2014年A股1600点见！【交银国际洪灏观点】

2014年主题是：1）美联储缩减, 宏观风险显着；2）中国改革；3）发达国家和新兴市场的经济周期脱钩，发达国家进入增长周期，而且货币政策仍有可为。但新兴市场增长放缓，而货币政策由于通胀重新抬头而空间有限。我重点讲一下中国市场的情况。

1）中国市场的表现与增长无关。但是与资金量息息相关。中国的股市一直一蹶不振。在三中全会之后，市场一片沸腾。市场的共识认为中国的改革将释放生产力，并使中国经济进入一个新的快速增长周期。我认为决定中国股市表现的从来就不是中国的增长有多快，而与市场的资金量是否充足更有关系。

资金量从估值方面对市场的表现产生重大的影响。一般来说，资金充足，市场参与者将愿意为每单位的盈利付出更高的估值倍数。而反之亦然。这就是为什么过去几年中国市场的每股盈利一直在增长，而估值却越来越低，同时市场一直萎靡不振的最主要的原因。

这也是为什么 股指不能简单地用EPS乘以multiple来预测。

这个关系是股市表现的最根本的关系。不仅仅是中国的市场，而在全球市场，这个资金与市场表现的关系也演绎得淋漓尽致，尤其在过去的几年。


这两个图，蓝色的圈是发达国家，其他是新兴国家，红色是金砖四国。从上图可以看到，利率越低（横轴越靠左），市场表现也就越好（竖轴越靠上）。而利率的高低可以大致反映每一个市场的资金供给情况。

第二个图我稍微作了一些调整：我用了GDP和利率的差，也就是超额的经济增长，与市场的回报率相比较。可以看到，超额的经济增长越大，市场回报率也就越高。这个关系类似于ROE-COC与股票估值的关系。低利率环境有助于实体经济出现超额增长，并最终反映到股市里来。

从这两个图的归纳 可以看到，如果中国经济的利率水平将逐步地抬升，那么中国的市场仍然很难有起色。如果利率急速飙升，如2013年五、六月时的情况，那么市场不仅仅很难有起色，而且将会再受重挫。

增长放缓应该是大概率事件。那么中国的利率中枢是否会上行？我不是专家，但是我觉得这也是大概率的事件。a）随着利率逐步市场化，并借鉴其他国家利率市场化的经验，在利率市场化初期，市场利率一般有不同程度的上升。b）中美的债券收益率曲线息息相关。在美国收益率曲线上行的时候，中国的曲线应该产生同步的变化。c）中国市场的理财收益率也开始出现明显的上升。等等。

有人会问 如果中国的利率下行 那么是否是一个利好的消息？我会说，那么更糟糕。如果利率下行，那么有两种情况：a）央行主动放松，但是这看来不大可能。这一点，群里的其他朋友有更好的论述，我就不赘述了；b）经济放缓，甚至出现坏账风险。如是，资金将轮动到债市里，而不是进入股市。所以，在中国的利率达到了如今的一个高点，利率进一步向上或是向下，都将不利于股市。

这两个图说明了，无论是在中国还是在全球的市场里，资金充足与否决定股市的表现。

中国市场由于增长放缓，资金不足，利率上升，将继续面临压力。中国股市不是不便宜，但是可以更便宜。估值的潜力无法释放，资金量的充足与否是一个最主要的原因，而市场共识对点位的预测没有考虑到这个重要的条件，是不全面的。

2）周期性资产和新兴市场的超级周期已经在2011年中旬结束。它们对于其他资产类别的相对弱势将延续。当然，在整体的下行大趋势之中，还是会有波段操作的机会的，如2013年的六月底到十月，和2012年的12月到2013年的二月。

这是两段重要的波段行情。如果2013年没有买创业板，仍然有可能跑赢市场。

在三中全会之后，市场共识认为周期股是宝贝，是价值投资的最好的标的物，等等。我不能认同。这些周期性资产估值低，恰恰是它们没有什么价值的表现。

2011年4月份中旬的时候，我连续写了两篇报告《Changing Of The Guards》和《Sector Rotation：How It Works In China》。当时市场对周期性资产、板块和新兴市场强烈看多。而这两篇报告基本与当时的共识相悖。连续写了两篇是因为阻力很大 木有人愿意听。

通过倒后镜，我现在认识到，当时的周期性资产的强劲的相对表现见顶，并不仅仅是一个向其他板块、资产轮动的机会，而是这类资产的超级周期见顶的时刻。请看图：

这个图的黄线是美国1947年以来整体经济（包括不上市的公司）的EBITDA和CAPEX的比较。灰线是周期性资产的相对表现。蓝线是美国的经济衰退时期。

可以看到，资本支出的现金回报率和周期性资产的表现是息息相关的。而现金回报率已经在2011年的四月份左右见了历史的高点而回落了。  而这个趋势一直在延续 

所以，我们认为周期性资产的超级周期已经结束了。只有波段操作的机会，而没有趋势性的机会。而新兴市场亦然，请看下图：

逻辑上来说，中国的产能过剩是这些资产的折价充分体现，而价值无法实现。如果中国进入一个去产能的周期，那么这类资产也需要经过阵痛，方能复兴。

3）美联储的缩减计划将对新兴市场的流动性产生冲击，并暴露系统性风险。这个我在六月份的时候已经讲了很多，而且群里在这方面的专家很多，我就简单地讲一下。

美联储仍是全球的央行。在过去50年间，美国10年期债券收益率的起伏与全球市场的危机和复苏步伐一致。举例来说，10年期债券收益率大升时，也正是87年的“黑色星期一”以及后来的储蓄贷款危机、97年亚洲金融危机、2000年互联网泡沫破裂以及2007年的全球金融风暴等一系列危机发生的时候。

换而言之 十年收益率是一个非常好的择时工具 尤其是对于新兴市场 周期性资产来说。

另一方面，当10年期债券收益率触底之时，股市也往往见底：如1998年的俄罗斯卢布危机、2003年全球经济复苏及2008年底全球金融海啸结束等。值得一提的是，每次十年收益率见底刚好相距约5年。

我们可以用另一角度来解释：美国家庭的储蓄大幅增加，资产负债表已经得到修复。而美国经常账户的改善是美国储蓄增长的镜像。从历史经验看来，美国经常账户赤字一直是全球一个重要的流动性源头，而其改善往往为全球市场带来困扰。

我们近期看到美国的经常性账户恢复的很快 整个实体经济进入了郑储蓄的状态，经常性账户的修复好于预期 应该是近五年来最小的，而且美国的能源独立等将进一步缩小逆差。

最后我总结一下

1）中国的资金面不支持市场共识强烈看多的观点。市场的表现取决于资金面。中国的利率已经达到了一个临界点，利率上行将进一步压缩股市估值，而下降将使资金转入债市。 either way stocks lose out。

 2）周期性资产和新兴市场的超级周期已经在2011年中旬结束。这类资产只有波段性机会，而没有系统性机会。 但是 一年两次的机会还是要把握的。

 3）美联储的缩减计划将对新兴市场的流动性产生冲击，并暴露系统性风险。市场对此仍然掉以轻心，因此并没有完全反映，仍未最后见底。

总之，所有的泡沫都要破灭，只是时间问题，什么时候开始short？Paulson 2006年就开始，2007年下半年才开始有收获 憋大招。 

主持人提问： 请教灏总一个：秘书长预判上证综指此轮要跌至赵匡胤龙袍加身（跌破1000点），赶脚他要超越许小年[憨笑]。您怎么看？

洪灝回答：大概在1600以下 理论上来说，1800 太保守了，过去几年的市场走势充分证明了A股没有底线。（完）