$福莱特(SH601865)$ $信义光能(00968)$ $福莱特玻璃(06865)$
1.两个快速成长的行业巨头
①福莱特的上市为投资者带来丰厚的回报
福莱特于 2015 年先在香港上市，以0.25元发行4.5亿股，募集资金1.125亿元，H股发行价2.1港元，发行时港股市值9.45亿港币，现在101亿港币，9年时间11倍，复合增长率30%。2019年公司又在A股发行1.5亿股，发行价2元，这一部分公开发行的A股市值3亿，当前这一部分的A股市值50亿。也就是说，这五年的收益率是16.7倍，年复合收益率达到了75.5%。
发行时的市盈率9.56，现市盈率33，说明这16.7倍的收益当中，有3.4倍是由于市场情绪推动的，公司利润推动的收益是4.9倍，复合增长率37.4%！
无论是A股5年的复合年化收益率75.5%，还是港股9年的30%，都是非常惊人的，但业也从侧面说明，在未来几年内，A股福莱特年化75.5%的收益率是不可能持续的，大概率会收缩，使价格回归价值本身。
从福莱特的招股书中披露，光伏玻璃的主要竞争对手是信义光能、亚玛顿和南玻三家公司，从各项指标来看，亚玛顿和南玻A几乎没有可对比性因此，信义光能是我们重点对比的企业。
②信义光能的光伏玻璃增长率与福莱特大致相当略低，但总营收不及福莱特。
信义光能2016年的营业收入是60亿港币（光伏玻璃的营收是43亿），2022年信义光能营业收入205亿港币（光伏玻璃部分的收入是177亿），七年时间里，总营收的增长率是19.2%（光伏玻璃的年复合增长率是22.4%）。光伏玻璃的增长率高于总营业收入的增长率。
以2016年为对比的起点是因为福莱特是2015年11月上市，上市之后企业的发展战略会有所不同。其2016年的营业收入是29.5亿，到2022年营收155亿，7年的时间里，年复合增长率达到了26.7%！
综上，信义光能总营收跑输福莱特，光伏玻璃业务也依然跑输福莱特，但差距并不大。从整个行业来看，2022年新增太阳能装机容量87.41GW，同比增长60.3%，福莱特2022年的营收增速大于行业增速，为77.4%，说明福莱特的市场份额在扩大，相比之下，行业老大信义光能的光伏玻璃业务增速为35.4%，虽然未能跑赢行业增速，但显然行业的快速发展钧带动了两位龙头的快速发展。
2. 光伏玻璃差异化不大，拼的是规模和公司管理
信义光能总的发展速度不及福莱特的原因是二者的经营模式不同，信义光能的业务更多元化，这种多元化的业务模式限制了光伏玻璃业务的发展速度。
信义光能是2013年在香港上市，上市之初就开始向下游拓展了产业链，开始建设太阳能发电厂业务，2014年建成之后逐步取得成效，这一部分的贡献逐渐放大，其体现出来的优势就是信义光能的毛利率，多年来一直要高出福莱特30%左右。
从2022年财报可以看出，信义光能玻璃的毛利率是23.75%，与福莱特（23.31%）相当，但发电厂的毛利率极高，约70.44%，这也就解释了为何信义光能的综合毛利率如此之高。
两家公司虽经营模式有差异，但两者在光伏玻璃的品质方面并无太大差异，对于光伏组件厂商来讲，他们不会介意是用福莱特的玻璃还是信义的玻璃，二者在玻璃制造方面的技术水平应该不会有什么大的差异，拼的是价格，这就要比成本，比管控。
①在成本方面，福莱特和信义都有着规模优势。
对于重资产制造业来说，规模优势起着决定性的作用，这也是福莱特近几年疯狂扩张的原因，规模扩大，未来成本差距会进一步拉大。从市场占有率方面来看，信义光能和福莱特两家基本上占有50%的市场，二者和其他二三线公司的成本差15-20个百分点以上，这主要就是大窑炉的使用可以降低单位产品的能耗，1600吨的窑炉比1000吨的窑炉能耗降低10-15%，另一方面，大窑炉也会提高产品的成品率，1000吨窑炉的成品率约85%，1600吨窑炉的成品率约88-89%，大窑炉的成本极高，建设周期长，1600吨的窑炉投入大概是12-14亿，小企业望尘莫及，目前二三线企业主要用的还是1000吨的窑炉，未来两三年内新进入者使用1600吨窑炉的概率非常小。
②在管理方面，二者因为经营模式的不同，各项指标很难横向比较，比如资产周转率，福莱特以玻璃生产为主，而信义的相当一部分资产是发电设备，拿来直接比较是不公平的，比如应收账款，信义光能的收入有一部分是发电收入，这是由政府按月结算的，与玻璃销售的应收款金额掺在一起，也无法进行横向比较。玻璃行业与水泥行业很相似，费用当中占比最大的是运输费用，2022年福莱特的运输费用占营业收入约4.48%，信义光能的占比是3.07%，从这方面来看，信义的管理上略占优势。这两家公司的产品销售都不是太大问题，信义光能和福莱特都有大量的订单在手，销售费用很低，福莱特目前的库存情况也就10天左右，远高于行业的平均水平25天。
3. 光伏玻璃上下游议价能力弱，完善的产业链更具优势
光伏玻璃处于整个光伏发电的中间环节，上游原材料包括石英砂、纯碱，燃料电力等，石英砂的供应商相对分散，议价能力不算高，但纯碱行业的集中度比较高，我国纯碱年产能在100万吨以上的公司有13家，合计产能超过63%，大型纯碱供应商的话语权较强。燃料电力更是如此，议价能力非常有限。其是下游的光伏产品的装机客户，如前文提到的，玻璃产品的同质化严重，同为一线的两家企业玻璃并无太大差别，用谁的都一样，这也就使得二者的议价能力也有限，近两年福莱特的营收账款占营业收入的比例分别是23%和34%，信义光能由于发电业务是政府结算，应收账款占比更高。总体上，光伏玻璃的上下游议价能力都有限。
下游装机情况受政策影响极大，中间环节多，很容易形成产能错配的情况，给企业带来的不确定性风险较多。而相对完整的产业链将有利于企业利润稳定，弱化了很多风险。
从2018年以来两家公司的资本支出来看，福莱特的扩张明显更为激进，一方面，规模扩大可以降低生产的单耗，采购成本，在能源成本方面也会拿到更多的优惠。
另一方面，福莱特也在产业链内向上游延伸，我注意到，公司创始人阮洪良于 2020 年 4 月至今担任凤阳中石油昆仑燃气有限公司董事，于 2021 年 6 月至今担任嘉兴市燃气集团股份有限公司独立非执行董事，说明公司已经开始向上游伸手了，最明显的就是公司近两年先后收购三力矿业、大华矿业和凤阳县13号矿。
由于快速扩张，到2021年11月底，公司自有采矿权剩余可开采年限不足3年，窑炉一旦点火生产之后的运行周期是8-10年，24小时不间断生产，对原材料的需求非常大，按照公司的扩张速度，显然石英砂已经无法满足公司快速扩大的产能需求，于是公司开始收购石英岩矿提高自身石英砂自给率。
2021年福莱特花费33亿收购了三力矿业和大华矿业的全部股权。
这笔交易如何呢？三力矿业和大华矿业近几年都没怎么盈利，福莱特只是看中了这俩矿业的资源。
大华矿业采矿权范围内累计查明保有资源量（控制+推断）1537.00万吨。估算矿山剩余的可采储量为1,506.26万吨。在现有生产系统上由50万吨/年扩建为年产260万吨/年的生产规模。生产规模变后的矿山剩余可开采年限预计为6年。
三力矿业矿山剩余可采储量为3,167.44万吨。生产规模将由现在的190万吨/年扩大至400万吨/年，生产规模变更后的矿山剩余可开采年限预计为8年。
两宗矿业权保有储量合计5,281.50万吨，折算下来本次交易石英岩矿石价格大约为62元/吨，我网上查到近四年的石英岩矿的平均价是91.83元/吨，当然还要扣除开采相关成本。公司称，该标的两宗矿区与上市公司主要生产子公司安福玻璃同处凤阳。且矿石品位优异，所处地理位置优越，交通便利。
这笔具体能占多大便宜，应该不好说，毕竟后续石英岩矿石的价格谁都无法预测，但想想一旦窑炉点火8-10年停不下来，自己手里没点原材料还真挺慌的。拿到矿到开采需要一到两年的时间才能真正开采，之后预计自供比例达到70%。
福莱特也涉足下游发电业务，但份额很小，目前也开始投产尚处于起步阶段的碲化镉薄膜太阳能电池业务。
信义光能在上游的石英砂布局上相对温和一些，在2020年在广西参股了一家石英砂矿公司，但大部分还是外购，其自供比例大概是30%。另外，据说信义光能打算斥资3亿美元在印尼投资硅砂项目，不知是否属实。我认为信义光能在这方面相对温和的原因是，信义光能的控股股东是信义玻璃（持股23%），信义玻璃的石英砂保有矿石量3.18亿吨，必要的时候应该可以协同配产。
信义在燃料方面采取的是长单锁定价格的方式，与天然气供应商签订10-20年的长期合同，在生产基地与天然气供应商之间直接建立大规模的天然气管道，以保障稳定的供应。
信义光能向下游布局在2014年就已经开始了，其太阳能发电业务占比逐年提升，2022年这项业务的营收占比为13.4%，虽然体量依然很小，但其下游还有个控股49.03%的信义能源上市公司。信义家族还有个以经营EPC服务和储电业务的上市公司信义储电，整个家族的产业链非常完善，而且，信义光能将会建设估计年产6万吨多晶硅的云南省曲靖市多晶硅生产设施，工程准备及初步施工正在按计划进行，预期将于二零二三年底前后开始试产。
4.风险
1）重资产行业对于投资者而言并不是一个理想的行业。
重资产行业每年的大额折旧，维修保养，通胀等因素都在吞噬企业辛辛苦苦赚来的利润，当需求下降时，成本优势马上就会消失。
2）光伏行业对政策极为敏感。
从太阳能光伏的发展历史可以看出，其发展随各国政府补贴政策的变化有一定的周期性，而玻璃行业受下游装机量的需求而定，很容易出现产能错配，供需失衡。
3）光伏材料的替代性。
就目前而言，硅技术主导着商业太阳能光伏市场，但世界各地学术实验室的研究人员正在研究未来的太阳能光伏材料，并取得了重要进展，如钙钛矿材料，它可以制造出更廉价、高效的太阳能涂层，并且可以像报纸一样从打印机上脱模印制。甚至还有更激进的创想和材料处于设计阶段。
4）并网难度与供电量的矛盾。
洛杉矶某电力公司负责人说：在电网中加入可再生能源就像“一边飞行一边修理波音747的发动机”一样疯狂。太阳能最大的缺点就是不稳定，如果天气晴朗，每天发电的高峰是中午前后，而恰好这个时段的电需求量并不大，而需求量最大的晚间，却没有太阳能供应。如果连续几天天气不好，后果可想而知。所以太阳能供电量是波动起伏的，而太阳能占总电量的比重越高，这种波动就越大，太阳能带给整个电网的冲击也就越大。
综上，在这样一个重资产，上下游议价能力弱又风险重重的行业里，两家企业在政策的风口之下，以不同的方式快速扩张抢占了市场的大部分份额，福莱特更为激进扩张，以目前的资产结构来看，其有息负债占总资产比例达到了32.65%，其产业链延伸也刚刚起步，信义光能产业链相对成熟，风险更小，有息负债率约16%。虽然我持有福莱特，但通过此次分析，我更喜欢信义光能了，至于换不换信义光能，还需要进一步研究。
5、估值
福莱特称，预计2023年有350-360GW装机，考虑容配比，组件生产端会有420-450GW。今年双玻渗透率提升很快，目前估计有60-70%。今年下半年大型地面电站大规模展开后渗透率会进一步提升。
预计2023年新增装机达到140GW，增速约10%，根据光伏协会数据，预计2022-2025年，全球年均新增装机量232-286GW，其中2025年全球新增装机量达到366GW，约20%的增长速度。
暂且行业龙头的增速就按照20%来计算（2022年一季度增长为53%），2025年福莱特的营业收入为268亿，考虑到原材料的波动，净利润率以近九年最低值取值13.3%，净利润为35亿。
所以，2025年市值大约是35亿*25-30PE=875-1050亿≈900亿人民币，鉴于其重资产属性，估值基础上再打七折为630亿，目前港股福莱特市值407亿人民币，仍然继续持有。
光伏行业听起来似乎前景广阔，从长远来看，未来30年，全球光伏总装机量为2.5万GW，目前存量不到1000GW，还有25倍的空间，我相信近几年光伏行业作为新能源的分支，应该是拉动经济的重要领域之一，但往往这种宏观层面的推测对于投资毫无意义，考虑行业性质和风险，最多给10%的持仓比例。