关于投资的几点思考
最具生意导向投资是最明智的投资。——本杰明格雷厄姆的《聪明的投资者》
引用本-格雷厄姆的名言作为本次讨论的开场白非常合适，因为我对投资的认识有很多都要归功于他。稍后我会详细讲本，在此这前我先讲讲普通股。但让我先告诉你们我很久以前做的两个小的非股票投资。虽然这两笔投资都没有给我的净资产带来多大改变，但它们很有教育意义。
这个故事要从内布拉斯加州说起。从1973年到1981年，中西部经历了农产品价格的爆炸式上涨，原因是人们普遍认为通胀即将失控，而农村小银行的贷款政策则起到了推波助澜的作用。随后，泡沫破裂，价格下跌了50%甚至更多，举债的农民和他们的贷款机构都遭受重创。爱荷华州和内布拉斯加州的银行在那次泡沫之后倒闭的数量，是我们最近的大衰退的五倍。
1986年，我从联邦存款保险公司手中购买了一个400英亩的农场，位于奥马哈以北50英里处。我花了28万美元，我花了28万美元，比几年前一家倒闭的银行给这片农场的贷款要少得多。我对经营农场一窍不通。但是我有一个喜欢务农的儿子，我从他那里知道了农场能生产多少蒲式耳的玉米和大豆，以及经营费用是多少。根据这些估计数字，我计算出农场的正常化回报率约10%。我还认为，随着时间的推移，生产力可能会提高，农作物价格也会上涨。这两个预期都得到了证实。
我不需要什么非同寻常的知识或智慧，就能得出这样的结论：这项投资没有坏处，而且可能有很大的好处。当然，偶尔也会有歉收，价格有时也会让人失望。但那又怎样?也会有一些异常的好年景，我永远不会有任何卖掉房产的压力。如今，28年过去了，农场的收入翻了三倍，价值是我当初购买时的5倍甚至更多。我仍然对农场一窍不通，最近才第二次去农场。
1993年，我又做了一笔小投资。我担任所罗门首席执行官时，他的房东拉里·西尔弗斯坦(Larry Silverstein)告诉我，Resolution Trust Corp.正在出售纽约大学(NYU)附近的一处零售物业。他告诉我，清盘信托公司(Resolution Trust Corp.)正在出售纽约大学附近的一处零售地产。再一次，泡沫破裂了——这次涉及商业房地产——而RTC的创建是为了处置破产储蓄机构的资产，这些机构的乐观贷款做法助长了这种愚蠢行为。
这里的分析也很简单。与农场的情况一样，该房地产目前的无杠杆收益率约为 10%。但RTC对该物业的管理不足，出租几家空置商店后，其收入将会增加。更重要的是，最大的租户（约占项目面积的 20%）支付的租金约为每英尺 5 美元，而其他租户的平均租金为 70 美元。九年后这份廉价租约到期肯定会大幅提振收入。该物业的地理位置也非常优越：纽约大学不会离开这里。
我加入了一个小团体，包括拉里和我的朋友弗雷德罗斯，他们买下了那块地皮。弗雷德是一位经验丰富的高级房地产投资商，他和他的家人将管理这处房产。他们也确实做到了。随着旧租约到期，收入增长了两倍。现在，每年的分红超过了我们原始股权投资的 35%。此外，我们最初的抵押贷款在1996年和1999年进行了再融资，这些举措使我们得以获得几次特别分配，总额超过了我们投资金额的150%。我还没有看过那处房产。
未来几十年，来自农场和纽约大学房地产的收入可能会增加。虽然收益不会太大，但这两项投资在我有生之年，甚至在我的子孙后代，都将是稳健而令人满意的资产。
我讲这些故事是为了说明投资的一些基本原理：
1）要想获得令人满意的投资回报，你并不需要成为专家。但如果你不是专家，就必须认识到自己的局限性，并遵循一定有效的方法。保持简单，不要急于求成。承诺快速获利时，要快速回应 “不”。
2）关注你正在考虑的资产的未来生产力。如果你不愿意对资产的未来收益进行粗略估算，那就忘掉它，继续前进。没有人有能力评估每一种投资可能性。但全知全能并不是必须的，你只需要了解你所采取的行动。
3）如果你只关注预期购买的价格变化，那你就是在投机。这并无不妥。但我知道，我无法成功地进行投机，我对那些声称在投机方面持续成功的人持怀疑态度。所有投掷硬币的人中有一半会在第一次投掷中获胜；这些赢家中，如果他继续玩游戏，没人可以指望继续赢和获利。而事实上一项特定资产在过去一段时间内升值，绝不是购买它的理由。
4）对于我的两笔小额投资，我只考虑这些资产会产生什么，全不关心它们的日常估值。赢得比赛的是那些专注于赛场的球员，而不是那些眼睛盯着记分牌的人。如果你能在不看股价的情况下享受周六和周日，那么交易日也不妨一试。
5）形成宏观观点或听取他人的宏观或市场预测是浪费时间。事实上，这很危险，因为它可能会模糊你对真正重要的事实的看法。（当我听到电视评论员油嘴滑舌地评论市场下一步走势时，我想起了米奇·曼特尔严厉的评论：“不进转播间，你就不知道这游戏有多简单。”）
6）我的两次投资分别是在 1986 年和 1993 年。在紧接着的 1987 年和 1994 年，经济、利率或股市的走势对我的投资并不重要。我不记得当时的头条新闻或专家们都说了些什么。不管人们怎么议论，内布拉斯加州的玉米会继续生长，学生们将涌向纽约大学。
我的两个小额投资和股票投资有一个主要的区别。股票能随时为你所持资产提供估值，而我还没有看到我的农场或纽约房地产的报价。
对股票投资者来说，让他们持有的股票估值剧烈波动应该是一个巨大的优势——对一些投资者来说，确实如此。毕竟，如果一个喜怒无常的家伙每天都对我喊出一个价格，他要么买我的农场，要么卖我他的农场——这些价格在短时间内变化很大，取决于他的精神状态——我怎么可能不从他反复无常的行为中获益呢？如果他每天的要价低得离谱，而我又有闲钱，我就会买下他的农场。如果他喊的数字高得离谱，我要么卖给他，要么就继续种地。
然而，股票的持有者往往会因为其他所有者的任性和非理性行为而导致自己也做出非理性的行为。由于有关市场、经济、利率、股票价格行为等方面的讨论太多，一些投资者认为倾听专家的意见很重要，更有甚者，还认为根据他们的意见采取行动很重要。
那些拥有农场或公寓的人可以安静地坐上几十年，但当他们看到一连串的股票报价和伴随的评论员暗示“不要光坐在那里，做点什么”的信息时，他们往往会变得疯狂。对这些投资者来说，流动性从原本的绝对好处变成了诅咒。
“闪电崩盘”或其他一些极端的市场波动不会伤害投资者，就像一个反复无常、满嘴胡言的邻居不会损害我的农场投资一样。事实上，如果真正的投资者在价格与价值相去甚远时手头有现金，那么暴跌的市场对他是有帮助的。在投资时，恐惧的气氛是你的朋友；一个亢奋的世界是你的敌人。
在2008年底发生的金融恐慌期间，我从未想过要卖掉我的农场或纽约的房产，尽管一场严重的衰退显然正在酝酿之中。而且，如果我100%拥有一家长期前景良好的稳定企业，我甚至连考虑将其出售都是愚蠢的。那么，我为什么要卖掉自己的股票呢?这些股票都是很棒的企业的一小部分。没错，它们中的任何一家最终都可能令人失望，但作为一个整体，它们肯定会表现良好。真的有人会相信地球会吞噬美国令人难以置信的生产性资产和无限的人类智慧吗?
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当查理和我买股票时——我们认为股票只是企业的一小部分——我们的分析与我们购买整个企业的分析非常相似。我们首先必须决定，我们是否能够合理地估计未来5年或更长时间的收益区间。如果答案是肯定的，只要它的售价合理，与我们估计的底线价格相符，我们就会买入股票(或企业)。然而，如果我们缺乏估计未来收益的能力(通常情况下都是这样)，我们就会转投其他前景。在我们一起工作的54年里，我们从来没有因为宏观经济或政治环境，或者其他人的观点而放弃过一笔有吸引力的收购。事实上，我们在做决定时从来没有考虑过这些问题。
认清自己 “能力圈 ”的范围，并好好地呆在里面，是非常关键的。即便如此，我们还是会犯一些错误，无论是在股票还是企业上。但它们不会是那种长期上涨的市场引发的灾难，比如，这种市场会诱使人们基于对价格行为的预期和想要参与其中的欲望而进行购买。
当然，大多数投资者并没有把研究企业前景作为他们生活中的优先事项。如果明智的话，他们会得出这样的结论：他们对特定业务的了解不够，无法预测它们未来的盈利能力。
我有个好消息要告诉这些非专业人士：典型的投资者不需要这种技能。总的来说，美国企业在过去的一段时间里表现出色，并将继续如此(不过，可以肯定的是，这种表现会时好时坏，难以预测)。在20世纪，道琼斯工业指数从66点上涨到11,497点，随之而来的是不断增加的股息。21 世纪将见证更多的收益，而且几乎肯定会是巨大的收益。非专业人士的目标不应该是挑选赢家——他和他的“助手”都做不到这一点——而应该是拥有一个横跨行业的企业，这些企业总体上肯定会表现出色。低成本的标准普尔500指数基金将实现这一目标。
这就是非专业人士投资的“什么”。“何时”也很重要。主要的危险是胆小的或初入市场的投资者会在极度繁荣的时候进入市场，然后在出现账面损失时幻想破灭。(记住已故的巴顿·比格斯(Barton Biggs)的观察:“牛市就像性。在它结束之前感觉最好”。) 这种错误时机的解药是投资者长期积累股票，绝不在消息不佳、股票远离高点时卖出。遵循这些规则，“一无所知”的投资者既能分散投资，又能将成本降至最低，几乎肯定会获得满意的结果。事实上，那些对自己的缺点有现实认识的“不懂行 ”投资者，很可能比对自己一点点的弱点都视而不见的知识渊博的专业投资者获得更好的长期收益。
如果“投资者”们疯狂地互相买卖农田，他们的农作物的产量和价格都不会提高。这种行为的唯一后果是，农场主的总体收益会下降，因为他们在寻求建议和转换财产时会花费大量成本。
然而，那些从提供建议或实施交易中获利的人将不断敦促个人和机构积极行动。由此产生的摩擦成本可能是巨大的，总的来说，对投资者来说，没有任何好处。所以，不要理会那些喋喋不休的言论，把你的成本降到最低，像投资农场一样投资股票。
我应该补充一句，我的钱与我言行一致：我在这里的建议基本上与我在遗嘱中列出的某些指示完全相同。其中一项遗赠规定，现金将交付给受托人，供我妻子使用。(我必须使用现金进行个人遗赠，因为我所有的伯克希尔哈撒韦公司股票将在我的遗产清算后的十年内全部分配给某些慈善组织。)我给受托人的建议再简单不过了：把10%的现金投入短期政府债券，90%投入成本非常低的标准普尔500指数基金。(我建议投资先锋基金(Vanguard)。) 我相信，采用这种策略的信托基金长期收益将优于那些聘请高费率基金经理的投资者——无论是养老基金、机构还是个人。
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现在，让我们重新关注本杰明·格雷厄姆的观点。我在1949年购买的《聪明的投资者》一书中，汲取了本次投资讨论的核心理念。正是这一举措，改变了我的财务生活。
在读本的书之前，我一直在投资领域徘徊，阅读了所有关于这个主题的文章。我读到的很多东西都让我着迷：我试着绘制图表，用市场指标预测股票走势。我坐在经纪公司里，看着一卷卷的录像带，听着评论员的评论。所有这一切都很有趣，但我总觉得自己一事无成。
相比之下，本的观点用优雅、易于理解的散文（没有希腊字母或复杂的公式）进行了逻辑解释。对我来说，要点是在后来版本标记的第8章和第20章中列出的。（1949年第一版的章节编号不同。）这些要点指导着我今天的投资决策。
关于这本书，有几个有趣的小插曲： 后来的版本中加入了一个后记，描述了一笔不知名的投资，这笔投资让本赚得盆满钵满。本是在 1948 年购买的，当时他正在撰写第一版，而且--请做好心理准备--这家神秘的公司就是 GEICO。如果不是本在 GEICO 还处于起步阶段时就发现了它的特殊性，我和伯克希尔的未来将大相径庭。
1949年版的这本书还推荐了一只当时售价17美元、每股收益约10美元的铁路股票。(我钦佩本的一个原因是，他有勇气用当前的例子，如果他说错了，就会被嘲笑。)在某种程度上，这种低估值是由于当时的一项会计规则，该规则要求铁路公司在其报告的收益中排除子公司的大量留存收益。
推荐的股票是北太平洋，其最重要的附属公司是芝加哥、伯灵顿和昆西铁路公司。这些铁路现在是伯克希尔全资拥有的 BNSF（伯灵顿北方圣达菲）的重要组成部分。当我读这本书时，北太平洋的市值约为4000万美元。现在，它的后继者(当然，已经增加了很多资产)每四天就能赚这么多钱。
不管花了多少钱，它都证明了本的格言：价格是你付出的代价，价值是你得到的回报。在我做过的所有投资中，买本的书是最好的投资（除了我买了两本结婚证）。
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地方和州的财政问题正在加速，在很大程度上是因为公共实体承诺了他们无法负担的养老金。当政府做出的承诺与兑现承诺的意愿相冲突时，就会产生巨大的财务绦虫，公民和政府官员通常会低估它。不幸的是，如今的养老金数学对大多数美国人来说仍然是个谜。
投资政策在这些问题中也扮演着重要的角色。1975年，我给时任《华盛顿邮报》(Washington Post Company)董事长的凯瑟琳·格雷厄姆(Katharine Graham)写了一份备忘录，内容是养老金承诺的陷阱和投资政策的重要性。这份备忘录转载于年报第118 - 136页。
在接下来的十年里，你会读到很多关于公共养老金计划的消息——坏消息。我希望我的备忘录能帮助你理解在出现问题时立即采取补救行动的必要性。
年会
年会将于 5 月 3 日星期六在 CenturyLink 中心举行。我们才华横溢的主持人 Carrie Sova 将负责年会，我们总部的所有成员都将为她提供帮助。我们的团队都比专业的活动策划人做得更好，而且——是的——还帮我们省钱。
CenturyLink的大门将于上午7点开放。7:30 我们将举行第三届国际扔报纸挑战赛。我们的目标将是克莱顿住宅的门廊，距离投掷线正好 35 英尺。我十几岁的时候扔过大约 50 万份报纸，所以我觉得我很厉害。挑战我吧 如果谁比我扔得更接近门口，我就给他买一根迪利棒。纸张会有36到42页，你必须自己折叠(不允许用橡皮筋)。
8点半，一部新的伯克希尔电影将上映。一小时后，我们将开始问答环节，(中间在CenturyLink看台上有午餐休息)，将持续到3：30。短暂休会后，查理和我将于 3:45 召开年会。如果您决定在当天的提问时间离开，请在查理讲话时离开。
当然，退出的最佳理由是购物。我们将在毗邻会议区的194,300平方英尺的大厅里摆满来自伯克希尔数十家子公司的产品，以帮助您。去年，你们尽了自己的一份力，大多数门店的销售额都创下了纪录。在9个小时的时间里，我们卖出了1062双Justin靴子(也就是每32秒卖出一双)、12792磅See’s糖果、11162把Quikut刀(每分钟21把刀)和6344双Wells Lamont手套，永远是热门单品。今年，查理和我将竞相出售番茄酱瓶。当然，有查理照片的那张会大打折扣。但是，如果你帮忙，我的那瓶会比他的卖得好。这很重要，所以不要让我失望。
我们的跑步鞋公司Brooks将再次在会上推出一款特别的纪念鞋。在你买了一双鞋之后，第二天在我们的第二届年度“伯克希尔5K”比赛中穿上它们，这是一场早上8点在CenturyLink开始的比赛。参加比赛的完整细节将包含在随会议门票一起收到的《游客指南》中。新进入者将发现自己与伯克希尔的许多经理、董事和合伙人并肩奔跑。
GEICO将在购物区设有一个摊位，由来自全国各地的顶级顾问组成。顺便来看看报价吧。在大多数情况下，GEICO将能够给你股东折扣(通常是8%)。在我们经营的51个司法管辖区中，有44个管辖区允许这种特殊优惠。(补充一点:如果你有资格获得其他优惠，比如特定群体的优惠，那么折扣就不是附加的。)带上你现有保险的详细资料，看看我们能不能帮你省钱。至少有一半人，我相信我们能做到。
一定要去“书虫”看看。它将携带约35本书和dvd，其中包括几本新书。其中之一是马克斯·奥尔森(Max Olson)汇编的1965年以来的伯克希尔信件。这本书包括一个索引，我觉得这个索引特别有用，为个人、公司和主题指定了页码。我还推荐我儿子霍华德写的《四十次机会》(Forty opportunities)。你会喜欢的。
如果你花钱大手大脚——或者渴望成为一个人——周六中午到下午5点去奥马哈机场东端的标志性航班支持。在那里，我们将有一队NetJets飞机，一定会让你心跳加速。乘公共汽车来;乘私人飞机离开。稍微活一下。
随本报告附上的代理材料的附件说明了如何获得参加会议和其他活动所需的证书。航空公司有时会在伯克希尔周末抬高价格。如果你从很远的地方来，比较一下飞往堪萨斯城和奥马哈的机票价格。这两个城市之间的车程大约是2 1⁄2 如果你计划在奥马哈租一辆车，堪萨斯城可能会帮你省下一大笔钱。和我们一起花省下的钱吧。
内布拉斯加家具市场，位于72nd 在道奇和太平洋之间的街道上，我们将再次拥有”伯克希尔周末”折扣价格。去年在会议前后一周，这家店的营业额达到4020万美元，打破了之前12%的纪录。周六还创下了820万美元的单日纪录，单是床垫就卖出了近100万美元。
要在NFM获得伯克希尔折扣，你必须在4月29日星期二之间进行购买th 5月5日星期一th 包括，并提供您的会议证书。这段时间的特殊定价甚至适用于几家著名制造商的产品，这些制造商通常都有严格的禁止折扣的规定，但本着我们股东周末的精神，他们为你破例了。我们非常感谢他们的合作。NFM周一至周六上午10点至晚上9点，周日上午10点至下午6点。今年周六的开放时间为下午5点半到8点。NFM将举办一次野餐，你们都被邀请了。
在Borsheims，我们将再次举办两场仅限股东参加的活动。第一个是鸡尾酒会，时间是5月2日(周五)晚上6点到9点nd。第二场，也就是主晚会，将在5月4日周日举行th，时间为上午9点至下午4点。周六，营业到下午6点。近年来，我们三天的成交量已经远远超过了通常珠宝商最好的月份——12月的全年销量。
周日下午1点15分左右，我将开始在Borsheims做职员。问我对你选择的物品的“疯狂沃伦”的报价。随着年龄的增长，我的定价越来越离谱。来占我便宜吧。
整个周末，Borsheims都会有很多人。因此，为了您的方便，股东价格将从4月28日星期一开始公布th 至5月10日周六th。在此期间，请出示你的会议证书或经纪声明，表明你是伯克希尔股东，以表明你是股东。
周日，在Borsheims外的购物中心，两届美国国际象棋冠军、蒙着眼睛的帕特里克·沃尔夫(Patrick Wolff)将以六人一组的方式与所有前来参赛的人较量——他们将睁大眼睛。在附近，来自达拉斯的杰出魔术师诺曼·贝克(Norman Beck)将让围观者迷惑不解。此外，我们还将邀请到鲍勃·哈曼(Bob Hamman)和莎伦·奥斯伯格(Sharon Osberg)两位世界顶级桥牌专家，在周日下午与我们的股东们一起打桥牌。不要为了钱和他们玩桥牌。
我的朋友，阿里尔，周日也会在商场，和乒乓球的挑战者较量。去年，她在奥运会上的表现让美国人——尤其是我——感到骄傲。
我在阿里尔九岁的时候遇到她，即使在那时，我也不能比她得一分。现在，她是普林斯顿大学的大一新生，也是美国女子冠军。如果你不介意尴尬的话，可以在下午1点开始和她比试你的球技。我和比尔·盖茨先走，试着软化她。
Gorat和Piccolo将于5月4日(周日)再次专门对伯克希尔股东开放th。两者都供应到晚上10点。Gorat餐厅下午1点开业，Piccolo餐厅下午4点开业。这几家餐厅都是我的最爱，周日晚上我会在这两家都吃。记住:要在Gorat预订，请于4月1日致电402-551-3733st (但之前没有)和Piccolo的电话402-342-9038。在Piccolo点一杯巨型漂浮沙士当甜点。只有娘娘腔才能吃到小的。
我们将再次让同样的三位财经记者主持会议的问答环节，向查理和我提问股东们通过电子邮件提交给他们的问题。这三位记者和他们的电子邮件地址分别是:《财富》杂志的卡罗尔·卢米斯(Carol Loomis)，邮件地址可能是cloomis@fortunemail.com;CNBC的贝基·奎克(Becky Quick)，邮箱BerkshireQuestions@cnbc.com;《纽约时报》的安德鲁·罗斯·索尔金(Andrew Ross Sorkin)， arsorkin@nytimes.com。
每位记者将从提交的问题中选出他认为最有趣、最重要的6个问题。记者们告诉我，如果你的问题保持简洁，避免在最后一刻发送，让它与伯克希尔有关，并且在发送给他们的电子邮件中包含的问题不超过两个，那么你的问题最有可能被选中。(如果你的问题被选中，请在邮件中告知记者你是否希望被提及你的名字。)
我们还将有一个由三名跟踪伯克希尔的分析师组成的小组。今年的保险专家将是巴克莱(Barclays)的杰伊•盖尔布(Jay Gelb)。有关我们非保险业务的问题将来自Ruane, Cunniff & Goldfarb的乔纳森•勃兰特(Jonathan Brandt)。
我们将再次对伯克希尔公司持悲观态度。我们希望从做空伯克希尔的申请人那里听到消息(请包括你的立场的证据)。三位分析师将带来他们自己针对伯克希尔的问题，并与记者和观众轮流提问。
查理和我认为，所有股东都应该同时获得新的伯克希尔信息，也应该有足够的时间来分析它。这就是为什么我们试图在周五晚些时候或周六早些时候发布财务信息，以及为什么我们的年度会议在周六举行。我们不与大型机构投资者或分析师一对一交谈，而是对所有股东一视同仁。我们希望记者和分析师提出问题，进一步教育我们的股东，让他们了解自己的投资。
关于要问的问题，查理和我都得不到一点线索。我们知道记者和分析师们会提出一些棘手的问题，这是我们喜欢的方式。总的来说，我们预计至少会有54个问题，其中每位分析师和记者可以回答6个问题，观众可以回答18个问题。如果有一些额外的时间，我们会从观众那里得到更多的问题。观众提问者将由图纸决定，将于上午8点15分在位于竞技场和主溢流室的15个麦克风中进行。
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出于充分的理由，我经常赞扬我们的运营经理的成就。他们是真正的全明星，他们经营自己的企业，就好像它们是他们家族拥有的唯一资产一样。我相信，我们的管理者以股东为导向的心态，可以在大型上市公司的宇宙中找到。大多数人没有工作的财务需求;在事业上打出“本垒打”的喜悦，对他们的意义不亚于他们的薪水。
然而，同样重要的是和我一起在公司办公室工作的24位同事。这个小组有效地处理了大量的SEC和其他监管要求，提交了23000页的联邦所得税申报表以及州和国外的申报表，回应了无数股东和媒体的询问，发布了年度报告，准备了全国最大的年会，协调了董事会的活动——这个名单还在继续。
他们以令人难以置信的效率愉快地处理所有这些业务任务，使我的生活轻松愉快。他们的努力超出了严格与伯克希尔哈撒韦有关的活动:去年，他们与40所大学(从200名申请者中选出)进行了接触，这些大学派学生到奥马哈与我进行了一天的问答。他们还负责处理我收到的各种请求，安排我的旅行，甚至为我准备汉堡和薯条(当然是涂满番茄酱的)午餐。没有哪位CEO比他们更擅长了;我真的每天都想跳踢踏舞去上班。
最后，我认为可以忽略我们的“禁止拍照”政策，让你看看我们出色的家庭办公室团队。下面是一张我们的圣诞午餐照片。两个人来不了;否则，你就会看到伯克希尔总部的所有员工。他们是真正创造奇迹的人。
明年的信将回顾我们在伯克希尔的50年，并对未来50年进行一些猜测。与此同时，请于5月3日来到奥马哈rd 享受我们的资本家伍德斯托克音乐节。
2014年2月28日
沃伦·e·巴菲特，董事会主席