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表中显示的是不同年化收益十年内的总和,作者思路是:以十年权衡一个营业周期,内在价值=未来十年利润之和。
(整张表的关键点在于对增速的预测,也就是以确定性为前提。此公式更适合用在成熟阶段带点成长属性的公司,尤其是具备永续性的国企。当然,要作出一家公司在未来十年由始至终保持平均增速的判断并不容易,这涉及到商业模式强弱、行业发展趋势、公司的地位)
茅台管理层可以让经销商提前打款,因此现金流净额不具备参考意义,在这依然使用净利润,假设未来能具备10-15%的平均增速
775x17.5=13562亿
775x23.3=18057亿
这个数值是当下的内在价值,在内在价值买入以期获得同等公司未来增速的收益,当然买入的价格越低安全边际更高。等价买入的安全边际主要是公司的成长、资产质量及公司账上未投入经营的现金。
以自由现金流计算比较适合折旧偏大的公司,这类公司净利润远小于自由现金流,例如长江电力近三年平均净利润398亿,平均资本支出94亿,平均折旧摊销158亿;自由现金流=398+158-94=462亿。
以7%匹配增速收益率计算当年买点=462x14.8=6837亿。
第一条公式采用无风险收益的倒数再打对折,第二条公式采用十年利润之和,在含义上的基本一致的。在抛开市盈率的情况下,前者计算三年后价值,再折现回当下;后者计算当下的价值,买入收益能与公司达到同等的增速。
两条公式都落在了三大前提下:利润为真、利润可持续、维持当前盈利无需大额资本投入;安全边际落在一个共性上——成长就是最大的安全边际。今年的现价可能是合理价格,经过一年的增长可能就变成低估的价格。
当然还可以拆分业务,分别去对应相应增速的市盈率,假设一家公司净利润100亿,主营业务保持5%,占比净利润80%;新兴业务增速在20%,占比净利润20%。主营业务5%的增长相当于0增长,从十年翻一倍的角度上看,只能给10倍市盈率,20%增速给31倍市盈率,计算结果就是
100x0.8x10=800
100x0.2x30=600
600+800=1400亿市值
价值股估值
价值股代表公司在成熟期阶段,盈利稳定,分红稳定,公司业绩小幅增长或保持,市场普遍给的市盈率在20倍以下。
保持业绩的意思是近几年公司业绩的平均增速在5%左右。因为5%的增速不算增长,只是略微跑赢无风险收益率,与社会通胀水平接近,相当于无增长。还有一个相对明显的特征,管理层只要在年度报告上提出起双轮驱动,三轮驱动什么的,说明公司就是价值股,目前正在发展的第二曲线寻求新的增长,在第二主线业务没有可观的营收之前,公司都不能算成长股。
在A股市场,沪深300一般被认为是价值股;创业板被认为是成长股。实际二者没有明确的定义,更多的是两种成分都有。例如白酒行业的产量规模持续减少,但均价却每年上升,这就是价值包含了成长,这是商业模式、竞争壁垒赋予的特性。
以十年翻一倍的视角计算PE
上述表中最少是7%的增速,是以十年翻一倍作为最低的标准。如果是零增长的蓝筹股,仍以十年翻一倍的角度看,估值时取10倍市盈率,1÷10=10%收益率,不含分红。
做出估值的前提是盈利能否持续,区分价值陷阱,不是穷途末路,而是稳定盈利、稳定分红。而恰恰很多价值股具备一点成长属性,成长也是价值的安全边际。
看到这里可能会带来了疑问,以10倍市盈率获得10%收益率,按价值股这么计算,前面成长股使用的25-30的市盈率收益率仅仅只有3-4%的同时还要承受股价波动,显然不受用,以无风险收益率作市盈率是站在公司能持续增长的前提下,前者是以股东的角度分得公司的年度利润,后者是以股东的角度赚公司的利润增长。
以十年翻一倍的视角计算PB
对于重资产行业如高速公路、水泥;周期性行业如金融、地产、大宗商品。在估值上可以结合Roe÷Pb来考量收益率,
以某高速为例
24年一季度每股净资产8.42元,股价10.6元/股,pb1.26倍,公司ROE近十年平均13%
13%÷1.26=10.3%,即当前以溢价26%的价格买入,不考虑分红的情况下能获得10.3%的ROE收益,满足仅维持当前盈利的情况下十年翻一倍的设定,公司如果带一点成长属性,长期来看收益会无限接近公司的平均ROE。举例,以23年每股收益0.98元/股买入,当下股价10.6元/股,收益率9.2%,明年公司增长个7%,每股收益变成1.05元,1.05/10.6=10%收益(四舍五入)
多少收益率取决于自己的机会成本,又或者将公司资产质量打折,比如期望收益率在12%,倒推过来计算,13%/12%=1.08pb,1.08x8.42=9.1。那么买入价应该在9.1元。
周期股也可以用Pb来考量,但银行股的资产是现金,具有一定风险而且会产生减值,且银行的经营是有加财务杠杆的,本身业务复杂,难以窥探,现金是商品,难以估算,不能单一使用Pb做估值,只能用以结合。
以股息计算合理估值
把股息当成自由现金流来计算。当年股息x合理市盈率=当年合理市值。某高分红公司常年将70%的净利润分红,剩余30%留存再投资,我们可以将其70%的分红作为估值的锚,剩余30%当做安全边际。
这也是计算银行股价值的一种办法,只用股息率做基数会忽略账上另一部分能带来增长的现金/资产,以这一部分充当安全边际。
股息率也以十年翻一倍的角度计算,即以7%的股息率倒推。某银行23年每股分红1.97/元 当前股价33.7元/股,5.8%的股息率,不考虑股息率的增长,1.97/7%=28元,在28元以下入手能获得股息增长和业绩增长的收益
周期股估值
万物皆周期,只是有强弱之分。例如消费行业,在经济下行期间,群众的基础生活保障不会发生太多的改变,主要生活支出的柴米油盐,这类属于必选消费,周期性比较平滑;而能增加幸福感,提升生活质量的支出,属于可选消费,既然不支出也不会影响生活,这类行业必然跟随经济周期波动。更强周期属性的还有大宗原材料行业、房地产行业、金融行业及养殖行业。周期股一般都是指具备强周期属性的企业。
对周期股的估值最常见的是席勒市盈率。格老也在证券分析中提到,对周期性企业的盈利,可以采用10年平均利润来模拟正常收益。首先以10年为视角,已经涵盖了一个行业在一个完整的经济周期内可能存在任何波动性。估值公式是
合理市值=十年平均净利润x合理市盈率
合理市值=十年平均净利润x10倍市盈率
十年平均净利润涵盖了公司增长的可能性,和成长股的计算公式的含义是一样的,只是不以年盈利作单位,因为周期股不像成长股一样平滑,所以用十年平均数。这里只列举了两条公式,具体要看公司在什么阶段,资产轻重情况,成长/蓝筹型去判断。第一条就适用于轻资产,如分众、陕煤;第二条适用海油、水泥。选择10倍市盈率也是以十年翻一倍的角度。
合理市盈率取值无风险收益率的倒数是轻资产公司无需支出投入即可维持当前盈利,投入少盈利多;反之重资产则需要,营收和开支的增长比例相近,公司平均利润稳定,这也是市场给重资产或者蓝筹股行业很低pe的原因之一。周期型股票由于盈利波动,不适合预测未来再折现回现在,买点在当年合理市值的7折买入,可以获得1÷7=14.3%的收益率。
像大宗商品行业,这些公司账上的资源都是优质资产,经济下行显然不会将这些资产化为乌有,在行情低落时候这些资产只有价的变化,既没有量的变化也没有质的变化,资源股有一个特点,产品即使一段时候价卖得不好,但永远不愁卖。对周期股的估值可以结合pb,当pb小于1时,净资产都在打折卖给你,结合自身对行业的了解,有时能捡个大便宜。
个人看法是,公式计算出的合理市值是站在一个长期视角下能获取的收益,但周期股不同于成长股,触碰周期顶点,市值高估就得卖。
写在最后,本文只是对估值公式的探讨,意在厘清公式的含义,在估值时可以找多几种方法来佐证。如果没有对公司商业模式的透彻理解,公式只是蒙蔽自身的手段。能对公司做到了如指掌,自然一眼定胖瘦,几分钟的心算足以下定结论。
暂且就写到这。
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