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劳杰男作为汇添富优秀基金经理之一，印象中的他偏向于价值风格，对估值容忍度相对来说并不算高。汇添富价值精选作为劳杰男的代表作在过去两年的主动基金大年中，每年业绩均在50%以下。对于这一较之同行并不算出众业绩我通常会理解为他的风格偏向价值，因而会在过去两年表现得比较吃亏。
然而最近在整理基金净值的过程中，我发现他管理的汇添富价值精选在今年的抱团股回调期间（20210218-20210324）下跌了20.8%,几乎与抱团股的跌幅相当，今年以来净值涨幅也仅3%不到，引发了我的好奇。客观来说，一位偏向于价值风格的基金经理在今年获得这样的投资回报是不太应该的。
那么，劳杰男究竟是一位什么样的基金经理，最近表现不佳的原因又是什么呢？为回答这个问题，我将对劳杰男的介绍将分两篇文章发出，本文主要介绍劳杰男的投资理念及风格，下一篇则着重分析下他业绩波动大的原因。
一、劳杰男：汇添富代表性基金经理
劳杰男是汇添富基金的研究总监，目前共管理5只基金产品，合计基金管理规模为432亿元，其中他的代表性基金产品是从2015年11月18日开始管理的汇添富价值精选（最新规模209.76亿元），这一产品也是他践行其投资理念的最重要载体。尽管这一管理规模在汇添富的主动基金经理中不是最高的，但考虑他从业时间较长，且是全行业型基金经理以及作为公司的研究总监，我们把他视为汇添富基金的代表性基金经理应该是恰如其分的。
至于劳杰男的业绩，我们以他的代表性产品汇添富价值精选为例，他在任职期间获得了年化16.44%的投资回报，同期沪深300全收益指数年化回报为8.78%，相对基准的年化超额回报为7.04%。考虑到近两年的主动基金大年，客观来说这一业绩在优秀的主动基金经理中并不算特别突出，应该说属于居中水平。
再看汇添富价值精选相对沪深300超额的稳定性，总体来说劳杰男的超额回报较为稳定，不过在2018年7月-2019年4月以及今年的二三月份相对于大盘存在着较为明显的回撤。
二、投资风格：均衡偏价值
劳杰男是一位典型的均衡型基金经理，而且他这一投资风格的确定，是从持有角度出发主动选择的结果。
1、从持有人出发设定投资目标
在公募界注重持有人体验的基金经理很多，不过像劳杰男这般注重持有人体验的基金经理应该说非常少见。这是因为劳杰男整个投资体系的构建是以保证持有人良好体验作为出发点的，这在公募基金经理当中应该说并不多见。
劳杰男在反思“为什么基金赚钱，但基民整体的获得感并不强？”这个问题时，他认为投资者要真正能挣到钱依赖于两点，其一是基金本身能赚到钱，其二是投资者在持有期内能赚到钱。然而由于大部分投资者的持有期并不长，并且容易在市场高点买入。因此，最终是基金的波动率，而非收益率决定了大部分基民的真实回报。基于对这个问题的持续思考，劳杰男最终形成了其投资目标，即：“力求每年跑赢基准，为持有人赚取稳健的年复合收益，希望任何阶段进入的投资者，拉长时间回头看，都能赚到钱。”
这个反思可谓一针见血，大部分基民之所以赚不到钱是因为持有期并不长且容易追高。对于一般的基金经理而言，给出的解决方案可能是让持有人用闲钱进行长期投资。而劳杰男给出的解决方案则不是希望投资者该怎么样，而是从改变自身的投资目标做起，通过降低组合的波动性，一方面可以让投资者拿得更安心，另一方面让投资者持有时间没那么长也能赚到钱。他曾经在访谈中表示：
我之前去银行渠道路演，做了一个现场调查，发现在基金投资上赚到100%的人很少，许多人可能基金净值翻倍了，但是自己的持有人收益并不高。投资中风险和收益永远是对等的，我宁可牺牲一些复合收益率，来降低组合的波动性，这样能够给客户很好的体验。
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我的投资目标是追求稳健的投资收益，同时跑赢我的基准。这个目标分为两个部分，第一个部分是获得稳健的投资收益，我希望打造一条稳定向上的曲线，回撤比较小，能够让持有人比较安心，赚到真正的投资收益。第二个部分是希望每年都跑赢基准，对于短期的排名，我不是看得很重。只要你能实现每年15-20%的收益率目标，长期的收益率一定不差的。
有什么样的投资目标，就需要有相应的投资框架和体系与之匹配，否则这样的投资目标就是空中楼阁。在接下来对劳杰男投资框架和体系的介绍中，相信大家处处能发现上述投资目标在投资方法上的具体落地。
2、强调行业\风格均衡配置
对于行业\风格均衡配置的好处，我之前在市场跌宕起伏凸显均衡投资的重要性一文中进行过系统讨论。
很多基金经理对将市场划分成长\价值风格并刻意保持各风格间的均衡投资并不太认同，主要理由还是不论是成长型公司还是价值型公司，评价他们的投资价值都只有一套标准，哪类公司隐含回报率高就自然买哪个。对于这一观点，我认为长期来看肯定成立，不过把眼光放短一点，就会存在一些问题。
市场长期是称重机，短期则是投票机，之所以要把个股划分为成长及价值等风格，是因为投资者在中短期内对某一风格的个股存在着偏好。所谓投资者中短期偏好，则无关公司的投资价值，只关乎市场情绪。尽管长期这些因市场情绪带来的定价偏差会得以修正，但短期内确实会实实在在的影响投资者的收益率。就比如2019-2020年，沪深300成长指数上涨了122%，沪深300价值指数仅上涨24%，两年收益出现天壤之别，我很难相信这当中的收益差异完全是由基本面所贡献的，肯定存在情绪扰动的因素。尽管长期这个巨大的收益差异会得以修正，但如果这两年你恰好买了沪深300价值指数而非均衡配置，那么体验应该会非常的差，很难坚持下来。
基于上述考虑，为让投资者有一个不错的投资体验，均衡投资是非常重要的。
劳杰男在谈及其选股框架时，反复强调行业均衡的重要性，他曾表示：
第一个就是行业配置相对均衡，因为我不希望去追求特别极致的一个收益。一般一个行业配到目标仓位后，即使阶段性上涨，可能也不会再主动配上去了。从某种意义上来说是让渡了部分的收益，但整个的组合的波动也好，回撤也好，还是能够控制的很好，平衡好整个组合的收益和风险的特征。
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行业均衡带来的好处每一年都能看到，东方不亮西方亮。不足点在于极致市场环境下业绩弹性不足。比如2017年你配置很多白酒，就会排名非常靠前。但这么做也和我们投资目标是吻合的，不需要去追求极致的收益。像今年在医药上的配置贡献就非常大，虽然过去几年对组合是拖累的。
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通过行业均衡，让渡了一部分收益，但是可以磨平净值的波动。
对于成长和价值风格均衡的配置，劳杰男同样也不含糊：
添富价值仍注重行业和风格资产的相对均衡去构建投资组合：一方面从PBROE体系出发精选偏价值类型资产中的优质个股，包括优质的银行、保险、资本品、化工材料等标的；另一方面，在科技、医药、消费等成长型赛道中，对投资标的的增长的持续性和确定性更为关注，在对其未来的成长空间、行业格局、竞争优势等研判的基础上精选个股。
从具体投资来看，劳杰男很好的做到了行业和风格的均衡配置。主要体现在：
（1）行业覆盖范围广。在申万28个一级行业中，汇添富价值精选常年在20个左右的行业中保持持仓。这要求基金经理具有广泛的能力圈，是一个不小的考验。从后文中，可以发现劳杰男如此广泛的能力圈也会影响着他对个股对行业的理解深度。
（2）除2018年中报劳杰男在医药板块的持仓占比超过20%以外，其他时候在单一行业的持仓占比不超过20%，最新两期在单一行业的持仓占比更是保持在15%以下。
（3）从汇添富价值精选的前十大重仓股来看，当中既有像招行、美的、中国平安这样的价值股，又有像茅台、海康、立讯精密、中国中免及五粮液这样的成长股。对于价值股和成长股各自赚的是什么钱，劳杰男想得非常清楚，价值股主要赚的是估值提升的钱，成长股则主要赚的是业绩增长的钱。虽然看起来这两种收益途径表现形式不一样，但其本质都是一样的，即赚的是上市公司价值重估走向合理定价的钱。
劳杰男对于行业和风格均衡的坚持保证了比较好的持有体验，尽管短期业绩不会特别冒尖，但也不会处于特别落后。
3、投资风格相对偏向价值
尽管劳杰男坚持均衡型的投资风格，成长和价值风格兼顾，但总体来看他还是会显得略偏向价值一些。
劳杰男把个股分为稳健价值、稳健成长、高速成长和周期反转四种类型。对于“稳健价值”和“稳健成长”这两类公司而言，劳杰男认为他们商业模式清晰，行业格局稳定，公司竞争优势突出，管理层和公司治理没有太大瑕疵，且有一个相对合理、可接受的估值水平。这两类在他的组合中占绝大部分，因为劳杰男的投资目标是追求稳健的复合回报。至于说上述四类股票中的后两类，劳杰男则更多的是把他们作为组合的补充。
对于他的这一偏好，我想并不难理解。要降低投资组合的波动性，那么则需降低买入个股的波动性，而个股的二级市场波动本质是来源于业绩的波动，业绩波动小的股票二级市场的波动性自然就小。显然，对于上述四类股票，前两类股票业绩波动小，后两类股票业绩波动大，从而劳杰男基于其投资目标而偏爱前两类股票也在情理之中。
一般而言，高速成长的公司往往估值水平会较高，稳健价值和稳健成长的公司估值水平相对会要低一点。因此劳杰男的这一偏好也会使得他整个组合的估值水平偏低，更为偏向价值。
下表我将汇添富价值精选各期持仓的估值水平与其他基金经理进行了对比，发现劳杰男持仓的估值水平要显著高于曹名长及丘栋荣这样的深度价值型基金经理，也要显著低于朱少醒和傅鹏博这样的成长型基金经理，这体现了劳杰男的均衡投资特征。在均衡型投资的基金经理当中，劳杰男的估值要比谢治宇、董承非和周蔚文这样的均衡型基金经理略低一些，这反映了劳杰男偏向价值的均衡型投资风格。
4、对金融股情有独钟
劳杰男出身于金融行业研究员，对金融股情有独钟，他是这么说的：
基金经理的性格、风格和产品特征进行匹配很重要。因为我原来的性格就是偏向价值投资，而且又是看金融股出身的。一直以来我组合里面的金融股都是作为基础配置。
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银行股是非常好的价值股，ROE都有15%，扣掉分红后每年的PB越来越便宜，净资产增厚非常明显。每年赚取银行ROE的钱，也基本上达成了我的投资目标。银行股从0.8倍PB上升到1倍PB，就有25%的收益率。
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很多人认为，银行股是“价值陷阱”，我觉得不是。
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银行未来会有分化，不同银行的“让利”程度不一样。我们会看ROE这个衡量指标，最终从经营结果来看，ROE指标是考虑了各种社会责任、补贴、让利后的综合经营成果。而且长期看优质银行还是被低估的。
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银行股很有可能一年十一个月不涨，一个月快速上涨，很多人觉得在它涨之前买入、涨一波卖出，实际上做不到的。
从汇添富价值精选的具体持仓来看，劳杰男在银行板块的配置比例长期能够保持在10%以上，在大金融板块（银行+保险+券商）的配置比例则长期保持在20%及以上。
具体到个股持仓上，招商银行和中国平安在劳杰男的组合中基本一直处于重仓状态，此外劳杰男也会对券商股进行阶段性的配置，比如在2018年年底陆续配置了占比6%的券商股，后随着行情的不断演绎，逐渐减仓券商股，并在去年下半年进行了清仓处理。
5、追求低回撤
劳杰男对于低回撤的追求与他对持有人体验的充分考虑是分不开的，他表示：
回撤一大，对于复合收益率会带来比较大的伤害，也会导致持有人在回撤中亏钱走人。我的产品，一直努力给持有人比较好的体验，净值能稳稳的创新高。现在许多持有人也知道我产品的特点，在我有回撤的时候，反而会加仓来申购。
至于说如何控制回撤，劳杰男在访谈中称：
前面提到的组合构建原则，也是帮助我来控制回撤的重要方法：行业相对均衡、自下而上选股、逆向投资。这三者一结合，基本上就能比较好控制住回撤。我在市场大跌的时候，回撤控制都比较好。比如说2016年和2018年，我跌幅都远低于基准。
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控制回撤最好的方法是个股选择，组合回撤由个股回撤决定。
对于逆向投资，劳杰男之前也访谈中也做了比较多的阐述，他认为相比于右侧的趋势交易，逆向投资和左侧交易有着更大的安全边际，也更符合其投资理念。具体而言，劳杰男会在行业和个股短期过度上涨透支未来成长空间时选择获利了结。在行业和个股低迷但是整体投资逻辑不变的时候选择左侧布局、逆向加仓等待后续的均值回归。对于逆向投资，他举的典型例子是其在2018年医药股暴涨行情中及时退出（对比2018年二季报和三季报，二季度末的三只医药重仓股在三季度末已退出前十大行列），从而有效保存了前期的投资战果。
不过，对于劳杰男逆向投资及左侧交易以追求较低回撤的投资方式，他在近两年的市场中贯彻得并不算太彻底，有比较多右侧趋势交易的成分。对于这一点，我将在下一篇文章中进行展开。
三、投资实践：守正不出奇
要了解劳杰男的投资实践，他的代表性产品汇添富价值精选无疑是一个很好的观察窗口。
1、偶尔做小幅择时
尽管汇添富价值精选的仓位基本处于80%以上的水平，但从各期的仓位变化中还是能看出该产品进行过小幅择时的痕迹，对此劳杰男在定期报告中也有说明。这与坚决不做择时，永远保持90%以上仓位的朱少醒还是存在着不同。
比较典型的择时操作是在2018年，汇添富价值精选的仓位逐季降低，到2018年底已处于74%的低位，后随着2019年一季度市场回暖，基金仓位被迅速加至80%以上，应该说这一次择时并不算成功。此外劳杰男在2019年年中曾表示：“在中美对抗等一些风险相对没有那么大干扰的条件下，添富价值会逐步将股票仓位提升至90%左右的水平。
2、个股投资守正不出奇
从汇添富价值精选投资的个股来看，劳杰男重仓过的股票大多是大家已认可的白马股，很少有主动发掘的独门重仓股。在我们之前分析过的基金经理当中，不少都有自己的得意重仓股，在单只股票上赚过几倍甚至几十倍的投资回报，像朱少醒的国瓷材料、傅鹏博很早就发掘的立讯精密、谢治宇的隆基股份、杨浩的芒果超媒、张坤的茅台等，都属于此种类型。而劳杰男则几乎没有在单只重仓股票上赚过几倍收益的经历。
劳杰男在管理汇添富价值精选期间长期重仓的两只股票是中国平安和招商银行。较之其他个股，他在这两只股票上仓位最重，持有时间也是最长的，我理解这主要跟他追求为稳定回报的投资框架以及金融研究员的背景有着非常大的关系。
劳杰男在2017年的上半年开始大比例加仓中国平安，然后高仓位持有至去年年底，然后在今年一季度进行了较大幅度的减仓操作。这一期间劳杰男在中国平安上获取了约翻倍的投资回报。
2017年劳杰男在招商银行上有过一些进进出出的投资操作，他长期重仓招商银行是从2018年年中开始的，在2018年年中至今，招商银行也差不多获得了翻倍的投资回报。
除了劳杰男的老本行中国平安和招商银行外，他在海康威视、美的集团及立讯精密等个股也有一些较为成功的投资经历。不过总体来说在这些股票上仓位相对较轻，一般也就5%的仓位水平，与在招行和平安上常年7-8%的仓位存在一定差距。在持有这些股票期间，劳杰男的仓位也有所起伏，这一方面是因为他在时刻权衡着个股投资的性价比，另一方面也跟他加仓相对犹豫有关。客观说他在这些股票上的投资回报给人带来的印象并不算特别深刻。
综上可知，劳杰男的投资标的大多以被大家所发掘的大白马蓝筹为主，用守正而不出奇来评价他在个股上的投资应该说是恰如其分的。这个中原因，主要还是因为他的能力圈广泛，投资覆盖的行业高达20余个，因此他在除金融行业的个股上很难兼顾深度，从而持仓守正而不出奇，仓位不够重。
四、小结
通过本文，相信大家对劳杰男的投资风格及特点有了一个较为全面的了解，在我看来，劳杰男具有以下几个鲜明特点：
（1）劳杰男是一位充分为持有人着想的良心基金经理。针对大多数持有人拿不住的特点，他不是一味的呼吁大家进行长期投资，而是从自身做起，通过让自己所管理的基金呈现出较低的波动性，一方面让投资者哪怕持有时间不长，面临的潜在回撤也不会那么大；另一方面能让投资者拿得住，从而可以获取到更好的投资回报。
（2）劳杰男的投资方法充分贯彻了让持有人赚钱的理念，汇添富价值精选是他投资理念的重要载体。他的投资方法可以归结为行业\风格均衡、偏好稳健价值和稳健成长类股票、把金融股作为组合底仓以及注重控制回撤等特点，这些特点的背后充分体现了其降低投资组合波动性，提升持有人体验的初衷。当然需要指出的是，除了汇添富价值精选外，劳杰男还管理有其他产品，这些产品的特点各自呈现出一定的差异性，这一点我们会在后续文章中进行展开。
（3）劳杰男管理的股票守正但不出奇。从劳杰男重仓过的股票来看，存在着守正有余，出奇不足以及仓位不够重的情况，我认为这主要原因还是因为他坚持了行业高度分散均衡的投资策略，覆盖面广从而影响了他对个股的理解深度。随着A股市场越来越有效，守正这一策略可能超额收益会下降，就像这两年大家耳熟能详的优质公司普遍经历了一轮显著的拔估值行情，未来显然会压低这些股票的收益空间。那么在这样的背景下，在覆盖面与深度两者之间如何兼顾我想是劳杰男需要面对的一个问题。
以上为本文全部内容。囿于篇幅，关于劳杰男近期业绩表现不佳的原因我将在下一篇进行展开，敬请大家关注。
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