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陈光明在投资圈的地位无须多言，早已被奉为我国投资界中的大神级人物。我想如果通过系统整理陈光明的投资理念、业绩及持仓，也许能够为一心想在投资道路上有所精进的我们带来些许启发。
为此，近期我将陈光明公开发表的言论、管理过产品的业绩及持仓进行了系统的整理与学习。在认真学习过后感慨颇多，不少人将陈光明视为“中国式价值投资的集大成者”，这个评价个人认为是非常名副其实的，不存在任何夸大的成分。在学习的过程中，对他感触最深的是：在目前我看过的基金经理访谈中，陈光明是把价值投资讲得最透彻的一位，没有之一，着实无愧于“中国式价值投资的集大成者”的称号；此外就是他不仅说得好，而且业绩也是一骑绝尘，领先于同期优秀公募基金经理一大截，是价值投资知行合一的典范。
陈光明是在1998年初以实习生的身份在东方证券资产管理部入行，时任部门负责人是日后大名鼎鼎的傅鹏博。1999年年初开始正式入职；2000年就成为了研究主管；2001年成为开始管钱的投资经理（管理规模约5000万）；2005年3月就成为了东方证券资产管理部的总经理，年仅31岁。由此可见，陈光明是年少得志，很早就得到了东方证券的提拔和重用。2018年陈光明离开东方证券创办睿远基金，在东方证券的差不多20年间，陈光明取得了非常不错的投资回报。
为让大家对陈光明有一个全面的了解，我将对陈光明的介绍分为两篇文章发出。本文为第一篇，着重介绍其价值投资理念，为陈光明的“知”；下一篇则将介绍陈光明管理过产品的爆表业绩及持仓，为陈光明的“行”。
我把陈光明在各场合分享的十多万字内容整理成了合集，感兴趣的朋友可私信：“陈光明”索取，本文为对他观点的提炼总结。
一、不对价值投资贴标签
陈光明认为价值投资的本质是公司的内在价值较之于买入价格能够提供足够的年化投资回报。
陈光明表示：我们测算公司的内在价值和价格会提供三五年15%以上的涨幅，就是每年符合15%以上的涨幅，才能够进入我们的视野里，但如果觉得它不符合这个目标，那就不是价值投资投资标的。
基于此，陈光明不止一次的强调在价值投资的框架下，什么股票都可以买，什么股票都可以卖，这与不少投资者热衷给予某股票贴价值投资标签，给某股票贴非价值投资标签存在着显著的不同。对此，陈光明做出了一系列的阐述：
做价值投资最重要的是牢记估值，如果只说一点，就是要买得便宜。长期均值回归会起作用，理论上没有什么不可以买的，也没有什么不可以卖的，关键是价格。
价值投资什么都可以买，但是再好的东西，价格超越了品质，也是亏的。我们要的是品质和价格之间的差距是要有非常明显的正差距。
公司的未来跟所处的行业有很大关系，但又不是完全相关，公司的未来即使不那么好，如果大家的预期比它的未来更差，卖得足够便宜，甚至白送你，当垃圾总可以卖点钱吧？
所以不是买什么低估、蓝筹股就是价值投资，贴标签绝对不是价值投资者。价值投资什么都可以买。
根据上述陈光明的观点，我不禁想到近两年核心资产大幅上涨，不少投资者认为持有核心资产就是价值投资，所以长期能取得不错的投资回报。回过头来看，这种观点肯定是有失偏颇的，仅凭观察投资者买什么是无法判断是否为价值投资的，哪怕你买的是茅台，关键得看你买入这只股票的出发点。
针对陈光明的上述观点的一个具体例证是，随着2017年低估值价值蓝筹大幅上涨，陈光明在2018年年初及时发出了提醒，认为价值投资者仍然是少数。
陈光明在2018年年初表示：现在价值投资真的很热，很热门的时候，真的不是最好的时候，并不代表着我们不要做坚持价值投资的事，但千万不要觉得价值投资会怎样。现在是风格占主导，理念不占主导。基本导向不会变，最好还要有估值。这些企业到现在还是最好的企业。现在价值投资非常火，但价值投资的风格会变，如果大家形成一致趋势，迟早会改变，但价值投资理念从来没有变。所以千万不能贴标签，标签贴多了可能出问题。价值投资理念，依旧不会成为主流，在美国市场，真正意义上做价值投资的也不多，也不是主流。二
他对于当时的市场点评非常切中要害，2017年的低估值大盘蓝筹行情本质是市场风格占主导，而非是价值投资占主导，大家之所以选择那些股票，是因为那些股票涨了，而非一夜之间大家就变成价值投资了，坚持价值投资的人永远是少数派。这一点评我认为同样也是非常契合2019年和2020年的市场行情的，做价值投资的人永远是少数，而非多数。
二、价值投资核心在于评估企业内在价值
按照陈光明的标准，价值投资需要股票价格、公司内在价值和投资者要求的回报率三个要素。由于股票价格和投资者目标回报率均是已知的，因此正确评估公司的内在价值至关重要，既是投资中的重点，也是难点。
陈光明：价值投资的难点在于评估企业内在价值，避免价值陷阱… 价值投资主要就是便宜买好货。这个最重要，很多人想做，但是做不好。主要是因为投资者对内在的价值评估不了，企业股权的价值评估是非常难的。为什么企业的市值一会儿跌到那么少，一会儿又涨了那么多。这里面除了人性之外，还因为股票是资产市场，越是不容易估值的市场越容易产生巨大的波幅。
正是因为大多数投资者不具备评估公司内在价值的能力，才会使得大家对待股票涨跌与商品涨跌呈现出完全相反的行为模式。对于大家日常生活中接触的商品，一旦打折出售，大家购买踊跃；一旦涨价出售，大家购买的欲望则明显降低。对于股票投资而言，投资者则是越跌越卖，越涨越买，这一不理性行为背后的根源就是因为大家对该股票的内在真实价值没有准确的评估，简单以过去股价表现线性外推未来表现，从而越跌越恐慌，越涨越兴奋。
对于企业内在价值的评估，陈光明进一步表示：评估企业内在价值的难度不是公司好坏，公司好坏市场上已经有评估了，但是好多少，坏多少，要判断起来相当困难，要对行业、公司和人要有深刻的理解和把握，才能做到。比如某个银行股（注：招商银行）现在的市盈率，要比其他银行高很多。我长期看好这个银行，但是，问题的关键是估值高这么多是否是正常的。判断的难度就在这里面，没有任何意思说他不应该高那么多。就像赛马一样，这只马肯定比别的马胜算要高，但是赔率是 1:100，赚只有1块钱，但可能会赔100块钱，你就吓到了。股票市场就是那么一回事。
评估企业内在价值的难度不是公司好坏，而是好多少与坏多少的问题。这一点我想应该是陈光明说的不应该对价值投资贴标签的原因，并非买好公司就是价值投资，买坏公司就不是价值投资。好公司和坏公司很多时候都会体现在公司的估值水平上，不需要大家做过多分辨。关键难点还是在于相较于好公司or坏公司当前的价格，它们的内在价值能否提供满意的投资回报。如果用来评价当下的市场，那么就是这些赛道资产质地肯定非常不错的（市场已经用估值水平投了票），但关键问题在于以当下价格买入相对于其内在价值能否提供满意的投资回报。
至于说如何评估内在价值，避免价值陷阱呢？陈光明认为可以从五个方面入手：
首先，企业的内在价值理论上可以由其未来的自由现金流贴现算出，但是DCF模型（现金流折现模型）可操作性差，更多的是一种思维方式。
其次，预测企业未来的经营情况，比预测市场走势相对而言要容易。但也需要非常强的专业能力和商业知识。每个人的能力圈不同，要善于在自己的能力范围内做高概率的预测。某些企业的经营受宏观因素的影响较多，预测的难度更大，在估值上要给予一定折价。
第三，竞争无处不在，要找有护城河的公司。
第四，平庸的公司通常很难改变，优秀公司成功的背后本质上是人和文化。
最后，顺势而为的公司更容易成功，逆势而上的公司即使团队优秀经营也会非常辛苦。
三、投资收益率的构成
投资一个公司的回报由ROE和股息率两部分构成，具体为（下述摘自陈光明演讲的PPT）：
投资收益率=ROE×(1-分红率)+(1/PE)×分红率
在分红率为0%的极端情况下，ROE是有效增长的上限，超过ROE的增长需要增加负债或者股权融资。在成长空间无限的行业里，不论初始买入的估值如何，时间拉的越长，符合回报越接近ROE水平。
A股的投资者过于看重公司的业绩增长（g）。实际上大部分ROE低而增长快的公司都没有长期投资价值。除非它由很强的“规模正反馈”（即规模扩大后ROE可以提升）。
成长股的投资一定要重视“规模的正反馈。我们一定要想一想企业规模10倍于当前时，它的采购成本或者单位研发成本是否大幅降低，它的客户粘性是否变强或者客户转换成本是否变高。
如果企业复合回报不够高的话，那就是一个比较平庸的企业，它永远不会有很高的增长。所以投资回报率跟你买入PE 的倒数也就是说初期的估值，以及ROE这两个因素相关。至于会不会分红，其实本身没有那么重要。如果不分红是为了继续投资，那就没那么重要。
我的理解：
1、要恰好获取到公式中的投资回报，有个重要前提就是，退出投资时的公司市盈率相比参与该笔投资时的市盈率保持不变。如果退出时市盈率比期初更高，那么投资获得的实际回报要比该公式来得高，否则要比该公式来得低。
2、如果分红率（股利分配率）=100%，那么投资能够获得的年化投资回报率为PE的倒数。只要公司未来利润水平不下滑，哪怕未来没有任何成长性，投资者也能够获得不错的投资回报。烟草公司“菲利普莫里斯”就是这样的典型，成长性差，但获得的利润基本都分出去了，长期也能够获得非常不错的收益。
3、如果分红率（股利分配率）=0%，那么投资能够获得的年化投资回报率为ROE。对于成长型公司，股利分配率大多是比较低的，因此持有该公司的投资回报主要依赖于ROE水平。高的ROE水平相比大家关注的成长性内涵更为丰富，因为成长性可能来自于杠杆率提升（借更多钱）、对外融资以及ROE提升三个方面。在陈光明看来，杠杆率提升对公司成长性是相对有限的，而且容易带来风险；对外融资带来的公司成长性不能为投资者提供增量价值；只有企业规模扩大后呈现出规模经济，带来ROE提升才能为投资者提供不错的投资回报。
四、深度价值 vs 成长价值
近两年低估值因子表现极差，深度价值策略的有效性引发了大家巨大的争议。针对深度价值策略还有没有效，相对于成长价值策略各有什么特点，陈光明在他的过往发言中对此作了很好的阐述。
与不少优秀的基金经理一样，陈光明也是逐渐由深度价值型转变为成长价值型。在2005-2010年间以深度价值为主，在2010年以后则转变为以成长价值为主。
关于深度价值的有效性，陈光明认为这背后反映的是人性。
陈光明表示：（深度）价值投资为什么有效？就是因为人往往低估短期的不好，或者高估短期的好，这是人性，就近视，然后加上线性外推。所以，从统计概率上来讲，（低估值）这一个最简单的指标，在全世界的市场都持续有效。
换言之，人们容易把当前坏的情况想象得更坏，从而给予当前情况不佳的公司以更低的估值，造成这些公司低估；同时人们容易把当前好的情况想象得更好，从而给予当前风头正劲的公司以更高的估值，造成这些公司高估。这是低估值股票组合长期能跑赢市场，高估值股票组合长期跑输市场的根本原因。我之前在深度价值策略未来还会有效吗？也谈到了类似的观点。
深度价值投资者更关注公司的静态价值，成长价值投资者更关注公司的动态价值。
陈光明称：深度价值更关注静态，更关注现在，当然不仅仅是现在的资产，但主要是现时可以衡量的价值；成长价值更关注未来，从现金流贴现来讲，成长价值可能 90%来自于未来， 深度价值则来自于股价相对于公司现在价值的折扣…因此，成长价值投资最大的挑战，在于你对人的判断，这种成长价值股对企业领袖要求比较高。我特别看中企业家精神，越是偏成长价值投资，越对人的依赖非常大。
至于说深度价值与成长价值的投资特点，陈光明认为深度价值投资的难度较小，但要实现回报的兑现，对性格要求较高；成长价值投资的难度较大，需要看对公司和管理层，一旦看对了，投资收益相对容易在二级市场兑现，因为这些公司往往容易出现股价的催化剂。
具体而言，陈光明是这么说的：
深度价值方法实现起来要比成长价值难度小，有时候股票大跌或者一两年死活不涨，憋在那里，基金经理可能比较难受，因为会有来自客户的压力，但总归价格会回归价值的。
深度价值投资中，价值确定性高，但变现的不确定性大。但成长价值投资方式中，价值的确定性是不高的，变现的确定性是高的，因为这类股经常会带给市场一些预期，永远有催化剂。这两种投资方法要求不一样。
做深度价值投资，对基金经理性格的要求高，最好偏执一些，情商太高，容易受外界影响，也特别在意别人的评价，不是好事。特别是在做逆向投资的时候，你注定要跟大家不一样，这时候有无数个人说你不行，你要受影响就可能放弃，如果你买的股票一、两年没表现，坚持下来是很难的，需要很强的抗压能力。做成长价值投资则更需要洞察力，特别是对人的判断力。因为深度价值是看现在，而成长价值是看未来，不确定性比较大，稳定性比较差。
正因为深度价值投资比成长价值投资要相对简单，不少优秀的基金经理如董承非在职业生涯中都经历了对估值容忍度由低到高的过程。当然也有一些基金经理反其道而行之，由成长价值转变为深度价值，比如丘栋荣。
深度价值投资的缺点也是比较显著的，时间未必是深度价值型公司的朋友。
对此，陈光明表示：对很多（低估值）公司来说，时间不是它的朋友。比如一家被低估的公司，股价现在是1元，资产值3元，但如果公司不够优秀，这3元资产随着时间的推移，增值会比较有限，或者没什么增值，一些特别差的公司甚至还可能会贬值。如果兑现的机会来得比较晚，比如三、五年甚至更长的时间，你的收益率摊薄会比较明显，另外，这些公司变现的折扣率可能也比较大，因此这种兑现的不确定性比买优秀公司的不确定性更高。这种静态看起来非常低估的品种本来就很稀少，所以往往都有些问题，价值陷阱的概率很高。资金投进去之后，你的投入产出比不高，你的心情也很受影响。
对于A股市场，陈光明认为做成长价值投资的体验会要优于深度价值投资，他主要基于如下理由：
（1）在中国，像格雷厄姆这样的深度价值投资机会是很少的，只有典型的非常熊的熊市尾端的时候才会出现；
（2）价值回归的过程存在着比较多的不确定性，如果激进的去收购上市公司，会被视为野蛮人；
（3）跟品行正的优秀企业家在一起，心情也会更好一些。跟他们交流，他们的胸怀、眼界、能力，各方面对你都是很大的促进。
（4）成长价值投资创造的社会价值更大，具体而言：纯粹的深度价值投资，让价格更加接近企业的本身价值，这样的社会资源的配置是有效率的，因为好公司的价格长期低于价值，不利于资源优化配置；较之而言，投最优秀的企业，它们对社会的贡献最大，效率是最高的。他们的资源配置，它对消费者剩余社会价值的创造是最大的。我们用合理的价格买进去，让它们创造更多的价值，有更多的机会成长，这对社会的推动作用是最大的。投资人从中得到的成就感也是最强的。
五、行业发展前景≠行业内公司的投资价值
行业承压的优秀公司未必没有投资价值：
对于核心资产的定义，我们往往定义成涨得最好的公司。对于那些没怎么涨的优秀公司，由于短期承压，很多没有被定义为核心资产，这些公司的价值从短期博弈的角度来看还没到底，但是需要把时间拉长来看。作为价值投资者，关注核心不是一个公司到底好不好，而是这个公司有没有被充分的估值。好品质是一定要给溢价，需要自下而上地分析哪些可能被低估，哪些可能被高估。
新兴行业未必一帆风顺：
现在像新能源汽车，当然还有很多其他的，都带有一点主题投资的色彩。从价值分析来讲，初创阶段的投资是蛮难的，它的不确定性非常高。但是一般能成为大主题，往往都意味着时代的某种变迁，比如说上世纪90年代末期的互联网，事实上的确意味着互联网给世界和社会带来巨大的变革，目前的新能源汽车也是，但这并不代表着一定会一帆风顺，新兴的头部公司也曾经有非常困难的时期。
快速发展的科技行业资本的回报率要打个问号：
在这个阶段，可以看到有很多公司很多人往科技行业涌入。现在是资本非常泛滥的年代，很多是零利率甚至是负利率，这些资本流向科技行业，导致一些科技行业可以获得大量的廉价的资本，而且是长期资本，因此增大了一些行业的供给。这些科技行业带来效率的提升，无论是新能源还是数字化的进程中，效率提升非常快，但是资本回报率其实是堪忧的。
结合上述陈光明的观点，我们可以以此推断得出：好的行业未必有投资价值，差的行业未必不具投资价值。因此对于像地产等受政策打压的行业，投资时未必要一棒子打死，关键还是看公司定价是否合理；对于新能车及半导体等高科技行业，当中的上市公司也未必都那么有投资价值。
六、价值投资的具体实践
“长期投资”是实现价值投资的工具
陈光明认为，价值投资不等于长期投资。那为什么还要强调长期呢，是因为股价回归价值的时点存在着不确定性，一般而言价格反映价值都需要较长的时间，因此需要“长期投资”这一工具作为保护才能安心。
不要预测市场
陈光明认为：“资本市场是一个复杂的非稳态的混沌市场，而且是二阶混沌。二阶混沌就是你只有知道了第二天的表现，你才能预测第三天。你如果连明天会怎么样的都预测不到，怎么能预测第三天的？所以，大部分时候市场是不可预测的，只有少部分的时候有迹可循。”
战胜市场是比较困难的一件事，除非能正确的预测到极端事件。卓越的业绩来自于正确的非共识的预测，陈光明表示在他的职业生涯中做出正确的非共识预测也就两次，分别是：（1）2009年全面转向内需社会建设方向的投资，清空了很多投资属性的品种；（2）2015年第二季度减仓换成蓝筹股。
尽管陈光明说不要预测市场，他也认为投资人在市场久了可以去感知市场周期，感知市场的冷暖变化，在市场低迷和亢奋时分别做不同的事情。
陪伴优秀企业成长
价值投资是一个套利的过程，有的人是静态套利，有的是动态套利，不管是套静态还是动态的，最重要的是好的公司。如果投资的是一个优秀的企业，那么跟一群能力超群的人打交道，虽然贵一点，随着时间的推移会超越你的想象。
重视估值
陈光明表示：“最重要的是估值的问题，一定要坚定执行估值的纪律，确实太贵了，吃不准了，就一定不要轻易尝试高难度动作。 不要在高估值地方想要挑选好公司，就像高台跳水一样，很容易犯错误，一定要时刻警惕，战战兢兢，如履薄冰。在高估值的地方去挑选出好的公司，难度会非常大，极容易失手。”对于陈光明的这一观点，我在神坛之下的朱少醒，我们能从中学到什么？一文中也明确的提到过，在投资过程中适当降低对估值的容忍度可以大幅降低投资的复杂度。
逆向投资
陈光明表示：一般来讲，投资做得好的，都是逆向来做，我说的是逆“人心之所向”。但大部分太关注市场的人都是跟随主流，因为跟主流的心理包袱是最小的。但心理包袱小，财富损失就大。放长期做逆向投资赢面是很大的，只是中间需忍受的痛苦比较长。…投资做的好的都是反人性的，但（投资者）大都是顺着人性要让自己开心。你要想在这个市场上开心，你就要付点学费。
卖出存在着较多的艺术成分
对于卖出，陈光明认为在中国这个市场，会存在着比较多的艺术成分。
陈光明说：对卖点的把握很重要，买的时候差别不大，卖的时候基本上根据市场的趋势，根据各方面因素来掌握，会卖的是师傅，资产管理行业基本上确实是这样，对于市场的敏感性只可意会不可言传。但是买入和价值投资是完全可以复制的。
从陈光明的表述来看，卖出时点的选择是非常难以学习和把握的。
七、陈光明其他观点
均值回归在各个领域具有普适性
陈光明认为均值回归不仅仅适用于行业竞争，也适合于经济、社会、行业、公司，全部都适合，是对于过往趋势的一种矫正，没有一个趋势可以涨到天上去，无论是社会的趋势还是经济的趋势。均值回归也是价值投资有效的根本原因，因为价格必将回归价值。至于说价值投资在中国市场更为有效，是因为中国资本市场中小投资者占比高，市场的情绪化特征特别明显，羊群效应特别大，容易让价格偏离价值更远，从而让价值投资者带来更好的投资机会。
对于自身欲望的管理很重要
陈光明认为：“投资更重要的是对自身欲望的管理，不仅仅是投资，包括运作基金，或者做事业。”根据我的理解，满足欲望代表着顺人性，管理欲望则代表着逆人性，要做好投资，要做好事业，势必要求自己与大多数人不一样，这本身就是一种逆人性。
投资的本质是你把钱交给了一些你信得过的优秀的人在帮你打理
这个非常容易理解。
投股票就是投公司股权,相当于把钱交给这个企业的经营管理层，让他们用投入的钱不断创造更多的利润。
如果投基金，可以理解为你不知道在当前股票价格下选择靠谱的管理层，因此把钱交给基金经理去帮我做个股投向的选择。
如果投FOF(基金中基金)，可以理解为你不知道哪个基金经理更会选公司，然后请人帮你去挑选基金经理。
…
做投资必须考虑客户心理
基金行业的从业人员相当于代客理财，类似你是司机，客户做在副驾驶，不能自己觉得开快车没问题，关键是要让客户觉得自己开快车没问题，信任很重要。否则客户就很容易下车，赚不到该赚的钱，因此资管行业做好投资者沟通是一件非常非常重要的事情。
八、总结
上述总结是在我反复认真看完陈光明十多万字的分享后做出来的，整理这篇文章花了我非常多的时间，不过我认为这是物超所值的，让我感到受益匪浅。在学习陈光明访谈的过程中至少给我带来了这么几点感受：
（1）与大多数投资人在阐述投资理念时着重对自身投资风格进行自圆其说有所不同的是，陈光明对价值投资介绍的视角则更为宏大。陈光明讲到了自己采用的成长价值投资，也讲到了自己过去采用的深度价值投资，也讲到了为什么要从深度价值转向成长价值。陈光明讲到了投资中的科学性，也讲到了投资中的艺术性，认为投资的很多事情（买入和价值投资）是可以认真学习的，同样认为投资中的一些事情（卖出时点的选择）是难以学习的。之所以在标题中对他冠以“中国式”三字，是因为他在表达观点时不仅阐述了价值投资的一般原理，也讲到了A股市场的特殊性。
（2）陈光明把投资中的关键点讲得清楚直白。比如对于深度价值为什么有效，深度价值投资需要什么样的性格，成长投资投资又需要什么样的性格，他是目前我看到的讲得最清楚的投资经理，没有之一。
（3）陈光明对价值投资的理解不片面，但与主流观点存在着明显的差异。陈光明认为不能对价值投资贴标签，不能以买什么股票论是否为价值投资。同时他又对2017年的低估值大盘蓝筹股行情，2020-2021的龙头核心资产行情是否为价值投资保持了警惕，认为大多数人并不是一夜之间转变为价值投资了，而是这些东西涨了才去买，坚持价值投资的永远属于少数人，可谓一阵见血。陈光明还认为公司的投资价值与公司及其所属行业的好与坏相关性并不大，估值是一个很重要的考量因素。
（4）陈光明不仅把价值投资理念讲得令人容易理解及信服，而且也取得了不凡的投资业绩，知行合一，我认为他是一位货真价值的价值投资者。他的投资理念及逻辑值得我们认真学习揣摩，因此我再一次强烈推荐大家阅读我整理的陈光明文集（私信回复“陈光明”索取），毕竟我写的文章难免存在着以偏概全之处，认真花一些时间阅读原文效果更佳！！！
至此，我相信不少投资者已经对陈光明的投资业绩及投资案例非常感兴趣，下一篇我将对这个话题进行详细展开与说明，敬请大家期待。
全文完，感谢您的耐心阅读！