作者|广发策略戴康团队
1、Q4大势研判：秋收冬藏
19年的核心脉络是贴现率驱动的“金融供给侧慢牛”，我们认为估值的弹性比盈利弹性大，因此始终围绕贴现率预期波动而非盈利预期波动来研判市场。 19年如果仅根据盈利去判断大势，结果可能错失熊牛转折。随着投资者对金融供给侧改革的理解不断深入，就会发现决策层总是在“防风险”和“防范处置风险的风险”中取得平衡，因此19年慢牛的节奏就是“冷的时候要积极”、“暖的时候别激进”。
2、大的周期判断：颠覆式的“金融供给侧慢牛”
2.1政策的四重要义促使A股风格相应进化至2.0时代
大的周期判断，依然是贴现率驱动的“金融供给侧慢牛”。“金融供给侧改革”的核心要义在于“调结构、降成本、促开放、防风险”，政策信号持续加强，使A股投资思维与风格比较进化。“调结构”&“降成本”重点在于从“信用二元分化，民企融资难”转为“民企纾困”，从产业过剩的周期性行业调节转向高质量、新经济产业调节。“促开放”重点在于加大金融机构放开、推进对外资放开金融市场准入、逐步向利率市场化推进。“防风险”在近期的银行接管事件中得到充分体现，在逐步打破“刚兑”的背景下“防范处置风险带来的风险”。
2.2调结构：作用于金融端与实体端，激发经济“新动能”
调结构的政策逻辑，是破旧立新，着力于金融资源更高效地服务实体企业、激发“新动能”。
从金融端来讲，调结构给金融机构带来的影响是 “券商进、银行退”。德日等海外经验表明，对于银行主导型的经济体，金融改革过程中往往伴随金融业增加值占比的下降。金融供给侧改革引导直接融资占比提升，银行资产扩张告别高增速，降低融资成本意味着银行息差受影响；而此消彼长，带来的是券商重要性得到提升，券商投行业务收入有望提高。
从实体端来看，随着产业格局变迁，消费与成长在A股的市值占比仍有长足的抬升空间。借鉴美日经验，随着经济产业格局的升级与变迁，金融市场相应压缩低效率领域供给、增加高效率领域供给，这一过程使得经济产业格局的变迁将在直接融资市场得到更积极的映射，例如美国90年代“消费下，科技上”、日本90年代的“金融下，科技与消费上”。而中国的经济驱动力已经变迁，“高质量发展”主线下新经济领域的消费服务业、科技行业都将在中国经济产值中占据更大的贡献，而产业变迁下新经济领域（消费、成长）的市值占比依然较低，具备长期的发展空间。
2.3降成本：激发制造业活力
金融供给侧改革降低融资成本、降低税费，制造业倾斜受益。19年金融供给侧改革着力于“降成本”：通过降低融资成本+减税降费，激发制造业活力。（1）LPR改革等措施将进一步改善民企融资环境，降低融资成本激发制造业活力——19年以来受宏观经济回落及中美贸易摩擦影响，制造业盈利能力显著回落，不过金融供给侧改革通过LPR等措施，持续降低民企融资成本，缓解制造业资金链压力。（2）中报数据趋势验证了对中游制造行业的减税效果——我们测算出增值税减税下利润增厚幅度靠前行业，工业金属、运输设备、电机、专用设备等中报指标多数得到印证。
2.4促开放：“长跑冠军+中国优势”的消费胜于易胜
促开放的政策逻辑，是加速内外开放，引进先进经验，提高机构资金占比，加快金融市场成熟。
外资从绝对体量和相对定价权两个角度对A股投资风格产生影响，消费作为全球“长跑冠军”和“中国优势”的双标签，将持续受到外资的青睐。第一，从拉长的投资周期来看，全球的消费股在各国股市中都是穿越牛熊的“长跑冠军”，美国这样完全由消费主导型的经济体是如此，而中国、日本、韩国等并非典型的由消费驱动的经济体亦是如此，因为消费股在全球市场中都兼具三个特性：稳定增长、需求创新、马太效应。第二，从全球资产配置的角度，配置该国资产应寻找相对“比较优势”，而中国的比较优势恰好又集中在消费领域。
2.5防风险：去伪求真，成长板块优劣分化
防风险的政策逻辑，是合理出清过剩金融资源和金融乱象，降低无效杠杆，避免系统性风险。
金融供给侧改革防风险堵偏门，加速资本朝新的高收益要素聚集，资金流向优质资产过程中加速成长股的优劣分化。金融供给侧改革防风险堵偏门，会加速资本朝新的高收益要素聚集，科技成长板块受益。金融供给侧改革带来的是资金从劣质资产流向优质资产从而带来金融效率提升，因此优劣分化将加剧而非收敛，而产业竞争升级则将进一步激化科技成长领域的优胜劣汰。对于二级市场的成长股投资而言，盈利预期的权重将上行，且相较于过往单次并表带来的爆发力，投资者对于成长的可持续性将更为看重。
3、Q4 DDM三因素：圆弧盈利底，稳增长受限
3.1 经济基本面：全球制造业承压，中国面临“地产、制造、出口”三杀
（1）全球经济：全球制造业承压，QE效果打折
全球经济增长进一步放缓，制造业率先承压。全球制造业PMI跌破荣枯线，多家全球经济机构下调增长预期，IMF下调2019年全球GDP实际增长率至3.2%（4月预期为3.3%），OECD下调至2.9%（5月预期为3.2%）。主要经济体，如美国、中国、欧元区、日本等都出现了制造业与非制造业PMI的明显分化，贸易条件不稳定制约部分资本开支需求，使得全球经济增长放缓过程中，制造业在结构上率先承压。不同于07-08年美国次贷、09-12年欧债问题引发的经济回落，本轮“逆全球化趋势”使得QE提振效果或打折。
美国：预计制造业景气度继续回落，外需回落和不确定性加速这一过程。美国企业部门库存（进入主动去库存）、产出（工业产出现下行拐点）、投资（受不确定性制约）均进入下行周期。但家庭支出增长强劲，消费仍是经济的主要支撑项。美国经济当前处于增长继续放缓但尚未衰退的阶段。但即便后期美联储继续降息并实施扩表，外需回落和贸易不确定性对企业资本开支的制约，使其效果边际减弱。
欧洲：内外分化继续，QE边际效用有限。欧洲呈现内外分化，服务业PMI景气度上行，受外需影响较大的制造业PMI继续下行，新出口订单为主要下拉项。通胀水平距离2%目标继续向下偏离，存款便利利率为负且其他负利率债券规模高企的背景下，货币政策将主要依靠QE实行。“逆全球化”背景下，QE对本轮由于外部经济疲软、贸易不确定性制约开支的经济放缓效果相对有限。
（2）中国经济：“房地产、制造业、出口”三杀，基建独木难支
当前中国面临“房地产、制造业、出口”三杀局面，经济下行压力较大。经验表明历次经济回升均有“地产+基建”双轮驱动。 历史上只有12年、15年出现过三杀局面。经验表明如果只有基建单轮难以托举经济，需要“地产+基建”双轮才能发挥作用。09年、12-13年、16年历次经济回升过程中都是“地产+基建”双轮托举。尤其是12年上半年，“基建上+地产下”，只有基建单轮驱动，经济仍然继续下行。直至12Q4“基建上+地产上”经济才触底回升。
12-15年经济基本面主要受过剩产能约束，当前稳增长受金融供给侧改革宏观审慎原则约束。12-15年中国经济面临过剩产能压力，工业领域陷入严重通缩，制造业投资持续下滑，经济复苏乏力。当前经过16-17年实体供给侧改革，过剩产能问题明显优于12-15年，但稳增长也面临着金融供给侧改革宏观审慎原则约束。央行宏观审慎关注房地产及广义信贷，17年来先后实施金融去杠杆/资管新规/房住不炒/清理地方债务等监管措施，广义信贷与名义GDP匹配，地产调控难放松。
在调控政策趋严背景下，今年四季度房地产融资、投资等多个环节将继续承压。从政策脉络看今年四季度调控政策难松。7.30政治局会议首提“不将房地产作为短期刺激经济手段”。从历史经验看也不支持四季度房地产调控放松。前三轮调控放松的前提都是销售额同比/房价环比转负，且调控放松滞后1-4个月。但当前销售额同比/房价环比仍明显为正。四季度面临房地产资金来源向投资的传导压力。房地产资金来源主要包括销售和融资，从今年5月开始收紧地产融资，但在销售韧性下资金来源还未明显下降。调控收紧背景下资金来源压力会逐渐凸显，房地产建安及设备投资将承压。
宽财政导向下基建投资将继续回升，但基建投资独木难支。今年以来宽财政措施不断出台，前三季度地方债发行加速发行，并且四季度地方债有望继续扩容，具体方式包括在授权下提前使用明年地方债额度或使用以前剩余额度等。在宽财政指引下基建投资依然延续回升趋势，但我们在前文已论述过历次经济回升均有“地产+基建”双轮驱动，本轮只有基建投资回升，在推动经济回升方面独木难支。
3.2A股盈利：盈利底不迟于Q3出现，但反弹力度较弱
趋势外推+经验证据交叉印证盈利底不迟于Q3出现。综合中报净利润占全年比重外推、与单季环比季节性规律拟合，我们判断Q2/Q3是主板盈利底——结合相似年份，A股剔除金融板块环比增速的历史季节性规律具有参考意义，假设Q3累计增速比Q2还要低，需要Q3单季环比是-15%，是03年以来Q3环比的第二差水平（历史均值-3.2%、历史中值-2.6%、12年-7.4%、08年-14%），大概率盈利底是Q2出现，Q3增速略高一些。如果盈利底是Q3，就预设Q3经济相比Q2的回落趋势处于历史较差水平（比12、08年Q3环比Q2趋势差）。贸易战背景下考虑一定容错，但我们基于当前情形认为盈利底可能在Q2出现。同时，A股盈利底部预测可以交叉验证：盈利周期的时间规律、社融拐点后推、库存拐点前推、广谱利率传导：
1）盈利周期的时间规律：根据历史经验，企业盈利回落周期一般是7-8个季度，本轮盈利回落周期已经达到9个季度；
2）社融拐点后推：受高杠杆率的影响，社融底对盈利底的领先周期逐步拉长，本轮社融增速1季度触底回升，预计盈利底将在3季度前后出现；
3）库存拐点前推：广发宏观判断库存底将在19Q4出现，盈利底一般会提前库存底1-2个季度；
4）广谱利率传导：A股历史上，广谱利率估值底盈利底传导路径清晰，广谱利率（加权贷款平均利率）在18年9月见顶，盈利底一般滞后6-12个月。
3.3 流动性：国内外货币政策宽松预期均面临阶段性调整
（1）海外：长期流动性改善，但阶段性存在争议
三大央行的资产规模增速将迎来向上拐点，但阶段性降息预期有所降温。美联储停止缩表，欧央行11月重启QE，大方向上，全球降息潮继续，三大央行的资产规模增速也将迎来向上拐点。北京时间9月19日凌晨美联储议息会议再次降息25个BP符合预期，但贸易摩擦和油价波动可能抬高通胀对货币政策形成制约，且联储对经济的展望依然相对乐观，点阵图显示关于是否继续降息联储内部争议加大：7位官员预计年内还有一次降息、5位认为维持现状、5位认为回升25BP。受此影响CME降息预期概率回落（从8月的80%降至40%多），鉴于本轮市场预判始终领先于美联储，大趋势宽松的方向不变，但阶段性降息预期的幅度可能调整。
（2）中国：国内货币政策进入阶段性观望期
在应对中美贸易摩擦过程中，中国央行充分吸取日美贸易摩擦的经验，并不急于降息。从上世纪八十年代日本的经验教训看，日本在应对日美贸易摩擦时选择了“升汇率、猛降息、放地产”的错误路径，最终在资产泡沫破裂后进入长期衰退中。而中国决策层本轮选择了“贬汇率、缓降息、控地产” 的方式应对中美贸易摩擦。这在最近两个月已经逐步清晰，过去一个月中国短端利率中枢相对年初甚至是上升的，汇率相对年初有所贬值，可以看出中国央行采取对外温和贬值汇率来部分替代对内下调利率。
“猪通胀”是伪通胀，但CPI上行仍将对货币政策形成阶段性掣肘。当前CPI上行主要由猪价引发，而猪价上涨是非洲猪瘟等供给侧原因导致，并没有出现社会物价全面性持续性上涨，因此单纯“猪通胀”不可怕。事实上当前PPI、CPI非食品等均处于下行通道中，历史经验表明真正的通胀实际上需要PPI、CPI非食品等共同上行才能形成。但从读数上看，在猪价推动下Q4 CPI上行可能突破3%。经验表明央行降息均选择CPI下行期，并没有在CPI上行期降息的先例。当前CPI上行破3可能性仍会阶段性掣肘货币政策。
相比于降息，央行当前要务还是致力于疏通货币政策传导机制。比简单粗暴降息更重要的是疏通货币政策传导机制。我们用金融机构一般贷款加权利率扣减PPI表征企业部门的实际贷款利率。17年以来企业部门实际贷款利率是上行的，且与短端利率中枢的距离在不断拉大，相比于降息央行当前要务还是致力于疏通货币政策传导机制。
预计四季度信用弱稳定。房地产融资收紧将会较大地限制中国的信用扩张，预计四季度地方债发力可起到部分对冲作用。当前地方债发力方式可能采取提前下达的明年债务限额或使用以前年度剩余额度的方式。在中性情形下，假设今年9-12月新增社融与去年同期持平，则预计今年年末全年社融增速10.60%，略低于当前10.64%的增速，四季度大概率呈现信用弱稳定格局。
3.4 风险偏好：全球风险偏好已经不低，改善空间可能有限
中美贸易谈判缓和已大部分计入资产价格，A股股权风险溢价逐步降至中性区间。我们在190818《美债收益率倒挂市场忽视了什么？》中提示，本轮美债利率曲线的“另类”倒挂形态或催生美国贸易政策减压的诉求，中美贸易摩擦存在斡旋的可能性。伴随部分加征关税时间推迟、工作层磋商启动、美国取消400种中国进口产品的关税加征等积极信号，10月取得阶段性协议的概率上行，但VIX回落到偏低位显示资产价格对此已部分price-in，赔率不够吸引。事件的长期性和复杂性决定了难以一蹴而就，仍或有波折。另外，英国脱欧事件，议会通过了阻止硬脱欧的法案，事件边际好于前期，但提前大选（10月15日）仍有可能性，不确定性仍高。若10月底无法达成脱欧协议，议会要求政府延长脱欧期限3个月至2020年1月底，期间事件进展变化仍会对风险偏好造成扰动。
8月中美贸易摩擦出现缓和迹象、LPR改革、资本市场改革三大因素共振提升风险偏好，当前A股股权风险溢价（ERP）逐步降至2010年以来均值水平，这意味着A股对利好和利空的反应将逐渐均衡。
4
行业配置：“高”“ 低”两端
4.1继续配置金融供给侧改革的需求端，优选高景气OR低估值
四季度经济增长压力仍较大，受通胀的约束，广谱利率下行的空间相对有限，从DDM模型出发，高景气+低估值的组合将是行业配置的重要线索。同时，年初以来金融供给侧改革成为贯穿市场的核心线索， 四季度行业配置建议关注金融供给侧改革的需求端，高景气 or低估值的板块 ——
（ 1 ）低估值可选消费 ： 消费行业将从“必需消费”向“可选消费”扩散，低估值可选消费如果配合政策、盈利等边际利好，估值具备较大的底部改善的空间，尤其建议关注：政策底（地产龙头）+盈利底（汽车）+竣工“后周期”（家电）。
（ 2 ）自主安可科技 ： 下半年5G商用化加速将会给成长股带来持续的结构性机会，特别是受益于5G“主建设期”景气边际回升的细分领域 （半导体、 PCB ）
（ 3 ）中国优势必需消费 ： 中国优势的必需消费具备景气高韧性的特点，在金融供给侧改革之后，企业的杠杆率很难大幅提升，利润率或者周转率仍处高位的中国优势，其景气度尚有进一步抬升的空间。从中保财务数据来看，建议关注利润率持续高位驱动ROE抬升（食品饮料）+周转率持续高位驱动ROE抬升（休闲服务）。
4.2低估值可选消费：政策底部（地产）+盈利底部（汽车）
地产：政策底 =ERP 顶，估值有修复空 间。 当前地产的政策预期已经过了最悲观的阶段，地产的ERP高位回落，历史上来看，地产ERP高位回落阶段，地产股一般会迎来较好的投资机会。同时，我们预计四季度经济下行压力加大，“房住不炒”的地产调控虽然会延续但亦难以继续加码，地产板块隐含较悲观预期的估值水平有修复空间。
汽车：盈利底部弱回升，稳增长扩估 值。 根据中保数据，当前的汽车行业基本已经完成库存去化，在稳增长诉求较大的背景下，我们认为汽车扶持稳增长的副作用相对较小，预计鼓励汽车消费政策将加速落地。
家电：下半年地产竣工高峰将对地产链（家电）盈利形成支 撑。 根据广发地产团队判断，今年下半年将迎来地产（龙头）的竣工高峰期。当前，家电的供需格局逐步改善，收入增速和利润增速均底部回升。 我们认为，地产竣工高峰将进一步提振家电的总需求 。
4.3自主安可科技：5G商用化加速 — 半导体、PCB
与 4G 相比， 5G 建设周期更长，业绩释放斜率相对平缓 。 2019H2 5G加速商用化，1-2年之内5G终端、各类5G应用、以及云计算、车联网等也将进入快速成长期。从产业周期来看，当前类似于4G时代的2013年，但由于5G技术的成熟度较13年的4G略低，资本开支大，因此建设周期更长，业绩释放的斜率相对平缓。
不过，当前并购重组回暖拉动外延增速预期，将强化5G核心竞争优势 。2019年并购重组市场有所回暖，预计后续成长板块的外延盈利增速将逐步上行；A股进化，投资者对并购重组的定价思维，将从以往的一二级市场估值套利转向核心竞争优势补充。
我们认为，不同于 13-15 的百花齐放，当前成长内部分化， 5G 投资机会将更偏向“主建设期”高景气 。 A股进化，成长分化，成长股的投资逻辑也将发生变化 ——（1）政策支持分化：硬科技相较软科技有更为优渥的政策环境；（2）龙头与非龙头分化：5G时代toB业务占比高，对技术门槛和客户门槛提出更高要求，龙头公司具备相对优势。当前，由于监管和投资者学习效应中进化，类似13-15年的故事股难再高光。此外，全球科技竞争环境变化使得确定性溢价加码，拥有自主研发能力、产品线相对完备的公司，竞争优势和估值溢价都会进一步凸显。预计政策会在中国部分潜在被“卡脖子”的细分行业发力，结构性提升该类行业的风险偏好，而供应链安全问题的重要性上升也将提升具备向“卡脖子”核心技术突破潜力公司的市场份额，“国产替代”是成长投资当中不可忽视的逻辑线条。 5G投资将从4G的“商用化”转向“主建设期”终端，继续推荐“主建设期”高景气赛道、且“国产替代”逻辑加持的电子（PCB、半导体） 。
4.4中国优势必需消费：景气有韧性 — 食品饮料、休闲服务
4 季度经济增长压力较大，关注盈利持续高位的高质量中国优势（食品饮料、休闲服务） 。 食品饮料：企业通过终端提价持续改革销售利润率，驱动ROE稳步抬升；休闲服务：企业供需格局持续改善，周转率大幅攀升，带来ROE持续高位。
5、主题投资——科技渗透
流动性宽松空间有限、风险偏好平稳预期下，19年Q4主题投资更加倾向产业性投资逻辑，建议以业绩释放逻辑为核心捕捉科创产业周期线索，重点关注受益于5G、Fintech商用化渗透加速的华为产业链、数字货币产业链。
5.1华为主题：5G商用化将全面升级华为产业链
5G牌照提前发放后，以手机终端为代表的用户数将快速提升，根据CAICT，1-8月国内市场5G手机已有9款型号，累计出货量29.1万部。华为在国内手机市场占据主导地位，其中中高端手机市场占比约30%，预计年底达到约50%。
此外，我们认为，华为5G手机只是AIoT全业态的主入口，5G技术将全面升级华为产业链：
运营商业务：5G极简解决方案已获全球50余个5G订单，基站、芯片端未来业绩有望率先释放。消费者业务：5G驱动AIoT生态场景扩散，华为长期战略定位“全场景智慧生活”三层产品架构“1+8+N”：1为智能手机主入口；8为计算机、平板、智能音箱、车机、运动健康、穿戴、AR、VR、智慧大屏等自研产品；N为大量泛IOT设备，包括照明、安防、环境、清扫等，以实现对消费者衣食住行的多场景覆盖。Q4建议优先关注景气度持续向好的华为5G手机终端产业链，包括FPC、射频前端、摄像头等细分领域。企业业务：华为9月首发电力物联网战略，“5G+能源”技术渗透。战略升级：华为昆仑量子计算战略结合5G提升联接和运算速度，与鸿蒙OS发挥协同作用。
5.2 数字货币主题：央行数字货币呼之欲出，Fintech率先颠覆支付链
我国14年央行启动数字货币研究小组，正在创建央行法定数字货币DC/EP，有利于打破美国Libra数字货币“美元霸权”，将在未来全球数字经济竞争中居于核心地位，实现自主可控。对比比特币和Libra币，DC/EP具有以下优点：1）实现M0数字化，降低货币超发可能性。2）采用双层投放和双层运营模式，不预设技术路线。双层运营模式即人民银行先将数字货币兑换给银行或支付宝等其他运行机构，再由机构兑换给公众。3）中心化管理，不需要预设账户。
央行数字货币会产生哪些影响？1）短期将直接降低流通成本、强化货币监管、稳定汇率波动；2）长期有望改善货币政策传导效果（利率敏感度提升）、提升人民币国际地位。央行数字货币落地后，商业银行将新增系统升级改造业务需求，最为利好银行IT供应商。
风险提示
宏观经济下行压力超预期，盈利环境超预期波动，去杠杆节奏超预期，信用风险暴露速度过快，谈判进展不顺利。