成长股的黄金选股法则：投资 ROE 上升的股票

成长性和 ROE 的动态变化联系紧密：除了静态地筛选 ROE 以外，动态地研究企业 ROE 的变化同样非常重要。特别是在考虑成长性时，ROE 往往会随着企业经营和发展起伏的动态变化而变化，这种变化会带来其二级市场股价的变化，从而影响股权投资者的投资回报率。

对于 A 股历史的回测显示， ROE 的高低和投资回报率并无直接联系，但 ROE的成长可以带来更高的投资收益率。其主要原因在于，并非所有高 ROE 都可以持续，投资 ROE 下滑的股票往往会带来更低的投资回报率；另一方面，投资 ROE 上升的股票，则会带来更高的投资回报率。

我们找到了从 2003 年-2017 年这 15 年的 A 股历史中，仅有的 206 家出现过 ROE 成长性的公司（ROE 从 10%+上升至 20%+）。

基本面和行业层面来看，这 206 家公司、322 个 ROE 成长事件告诉我们：

一、医药、房地产、化工、食品饮料、计算机、家电和汽车是 ROE 成长性第一梯队的行业，更容易完成 ROE20%+的成长目标。

二、ROE20%+的成长性来自于：

1）几乎每个高 ROE 成长性行业背后，都有政策的推动。因此永远不能忽视政策对于行业的影响（无论是宏观货币政策还是行业产业政策）。

2）消费和科技行业的 ROE 成长性来源于稳定的下游需求以及技术和产品应用场景的突破更新迭代。

3）周期板块 ROE 也有成长性。只不过演绎得更为极端、极致，且受宏观经济的影响最大。

4）细分子行业、子版块、子产品越多的大行业，越容易诞生高 ROE 成长性的公司。

财务层面来看，我们通过毛利率分层法和杜邦拆解清晰地展示出，这 206 家公司、322 个事件的 ROE 成长动力来源为：

一、毛利率最高组（60-90%），ROE 起点和天花板均最高。

二、完成 ROE20%+成长的各个分组公司，其ROE 成长性的动力差异明显：

（一）60-90%毛利率的公司，和其他分组公司相比，其毛利率在成长期间反而有最大幅度的提升，一定程度上说明了行业壁垒带来强者恒强的情况。

（二）0-20%最低毛利率分组的公司，其高周转率、低费用率是获得高 ROE“入场券”的基础，而成长性则更多地是来自于毛利率的提升、财务杠杆的提升以及把费用支出效率的提升做到极致。

（三）20-40%分组以及 40-60%分组的公司，毛利率反而出现下滑，对这两个层级的公司来讲，活用杠杆和提升费用支出效率是关键。

成长股的黄金选股法则：

毛利率分层选股法：

（1）毛利率（下同）60-90%层：资产负债率<40%、期间费用率<30%、总资产周转率>0.5、ROE>15%

（2）40-60%层：资产负债率<50%、期间费用率<18%、总资产周转率>0.5、ROE>15%

（3）20-40%层：资产负债率<50%、期间费用率<12%、总资产周转率>0.9、ROE>15%

（4）0-20%层：资产负债率<60%、期间费用率<9%、总资产周转率>1.8、ROE>15%。

另外，考虑到行业周期及成长性的要求，我们将上市时间限定在 2~8 年：即上市满 2 年但不长于 8 年。A 股历史回测显示，截至到 19年 3月 28日， 毛利率分层策略组合的年化回报率（2004-2019年）为 17.47%，净值从 1 元上升至 11.2 元，增长超 10 倍。

风险提示：宏观经济环境和政策发生重大变化，改变行业发展趋势。二、统计方法和历史数据有存在误差的可能性。

前言： 成长性和 ROE 的动态变化

在《ROE：大道至简》、《ROE 再思考：找出景气便宜的好股票》和《财务指标综合选股：ROE、现金流及 ROIC》等前期财务选股系列报告中，我们都给出了“ROE 大于 10%”的选股标准。

要重点指出的是，这一标准是静态的。也就是说，我们选股方法的基本原理为：以 ROE 指标为核心去筛选出每一个静态会计报告期全市场财务指标表现最好的一批股票。

另一方面， 除了静态地筛选 ROE 以外，动态地研究企业 ROE 的变化同样非常重要。特别是在考虑成长性时，ROE 往往会随着企业经营和发展起伏的动态变化而变化，那么这种变化也会带来其二级市场股价的变化，从而影响股权投资者的投资回报率。相较于业绩增速等传统的成长性指标， 用 ROE 指标来研究公司成长性最大的优势在于：1、ROE 稳定性要好于业绩增速等常规衡量成长性和景气度等指标。2、ROE 可以从股权投资者角度出发，直观地反映投资回报率的情况。

因此，本文将从 ROE 指标出发，来重新认识企业的成长性，并给出我们财务选股框架内的成长股选股法则。

一个简单的回测——ROE 变动的威力

首先，我们做一个 ROE 分组投资回报率的回测，详细方法如下： 一、回测年份：2005-2016 年

二、回测对象：全部 A股（①A股存在“小市值效应”，因此剔除当年市值排名最小的30%的股票。②同时为了防止上市前后 ROE差异过大，剔除当年计算上市时间不满 3年的：例如回测 2005

年的情况，要剔除 2003年 1月 1日之后上市的股票。③剔除 ROE小于 0和大于 50%的极端股票）

三、回测方法：把每一年 ROE历史三年均值按照（0~5】、（5~9】、（9~15】、（15~25】、（25~50】分为 5组（例如 2005年即为 2003-2005年三年 ROE均值）。计算每一组在未来两年的累计涨跌幅表现（以 2005 年为例，即 2006-01-01 到 2007-12-31 的涨跌幅）。之所以要用两年而非一年的时间维度，主要原因在于 ROE 的变化需要更长的时间才有效。

四、此外，我们回测了不同年份建仓，按照两年换仓一次，至 2018 年 12 月 31 日的累计涨跌幅情况。

得到的结果如下表：

我们通过这一简单的回测可以发现：并非 ROE越高投资收益率越高。ROE在（0，5】、（5，9】分组股票的两年累计投资收益率更高的年份，占 40%以上。从财务角度，我们认为出现这一现象的主要原因在于：并非所有高 ROE都可以持续，投资 ROE下滑的股票会带来更低的投资回报率； 同样地， 投资 ROE上升的股票，会带来更高的投资回报率（此处投资回报率仅指股价二级市场涨跌幅表现）。具体来看：

（一）从 2005年开始历年统计数据来看，历史三年 ROE均值各分组两年后下降的概率分别为：（0，5】分组：13.5%，（5,9】分组：36.3%，（9,15】分组：43.4%，(15，25】分组：56.9%，（25,50】分组：70.2%。

（二）另一方面，从 2005 年开始历年统计数据来看，历史三年 ROE 均值各分组两年后上升的概率分别为：（0，5】分组：39.1%（5，9】分组：33.4%，（9，15】分组：20.6%，(15，25】分组：9.9%，（25,50】分组：2%。

（四）相对来讲，ROE在（9,15】、(15，25】分组股票的 ROE上升一个区间后，股价涨幅更大。

从以上的历史回测我们可以认为，ROE 的动态变化非常重要，因为投资 ROE 上升的股票，往往带来高投资回报率，反之则反是。

ROE 成长公司的特征归纳梳理

在一个简单的回测这部分内容中，我们的结论是跟踪 ROE 的动态变化非常重要，投资 ROE 上升的股票，可以极大地提升投资回报率。

另一方面，前文已提到，在《ROE：大道至简》、《ROE 再思考：找出景气便宜的好股票》和《财务指标综合选股：ROE、现金流及 ROIC》等前期财务选股系列报告中，我们都给出了“ROE 大于 10%”的选股标准，10%意味着：

（一）从 ROE 相对水平来说，位于 A 股前三分之一，可以满足基本的权益投资回报率要求

（二）行业和公司的发展已经有一定的基础，未来成长空间可期

因此综合第一部分回测来看，我们大致需要找到当前 ROE 在大于 10%，经过几年“发育”之后ROE 有望成长到 20%以上的公司。

图 5：ROE 成长性示意图

数据来源：Wind，东方证券研究所

第一个问题：找到A 股历史上 ROE 有过成长性的公司

由于企业存在周期性，因此没有任何一家公司的 ROE 可以连续每年保持上涨不波动、不发生阶段性下跌，但必然有许多企业在快速成长或行业景气周期中收获 ROE 上升，从而给投资者带来高额的投资回报。

我们需要找到 A 股历史上，发生过 ROE 上升的公司及其相对应的历史阶段，并从这些公司身上找到 ROE 可以成长的“答案”。筛选这些公司的标准为：

一、初始 ROE>10%

二、连续三年 ROE 移动平均值出现上升，移动平均值取 ROE 两年移动平均值。且第 1-4 年 ROE每一年都大于 0

三、第四年 20%<ROE<50%

四、剔除上市不满一年的公司

我们从 2003 年-2017 年这 15 年的 A 股历史出发，进行上述筛选。最终得到历史上有 206 家 A 股上市公司出现过 ROE 从 10%以上上升至 20%以上的成长性阶段，事件总数为 344 个，剔除金融之后为 322 个。

这 206 家公司，有些依然活跃在各自的行业领域成为“常青树”，如格力电器、恒瑞医药、万科A 等，有些深陷泥潭，寻找再次崛起的曙光如 ST 康得新，也有些正是行业中冉冉升起的闪耀明星， 如卫宁健康等。名单如下：

表 2：A 股历史上 206 家 ROE 有过成长性的公司

第二个问题：206 家公司的行业层面分析

一、2003-2017 年整体来看，ROE 成长到 20%+的公司主要分布于医药、房地产、化工、食品饮料、计算机、家电和汽车。占比超过 50%。

图 6：206 家公司的行业分布概况

数据来源：Wind，

二、ROE 的成长性和行业的历史生命周期显著相关。从下图可以很明显发现，许多行业都有这个现象——ROE 集中在某些年份完成 ROE20%+目标的情况。那么，这些行业在宏观和行业层面发生了什么？

图 7：行业 ROE 完成成长阶段的年份分布

数据来源：Wind，东方证券研究所

ROE 成长性第一梯队：医药、房地产、化工、食品饮料、计算机、家电和汽车

首先我们来看 ROE 成长到 20%+公司数量相对集中的，医药、房地产、化工、食品饮料、计算机、家电和汽车板块。

（一）医药板块主要集中在 2008-2010 年，2012-2014 年。其中：2006-2010 年期间，全国财政医疗卫生支出始终保持 30-50%的高增长，医药制造业保持着 20% 以上的收入增速，本身行业处于高速内生成长期。在这一期间，诞生了一批生物医药、化药、甚至大健康产业的龙头公司。

2012-2014 年期间，虽然受医保控费以及药品降价的影响，医药制造业收入增速和全国财政医疗卫生支出增速都下滑到 20%以下，但 2012 年开始， 影响有所趋缓，毛利率和 ROE 水平已经企稳，同时一些受降价政策影响较小的细分行业内生业绩增速呈现上升趋势，叠加并购潮带来的外延式业绩增长，依然有不少公司 ROE 完成 20%+的成长线。

此外，值得一提的是，医药是唯一一个板块，在 2004-2017 年，每一年均有公司完成 20%+的成长线的板块，穿越周期能力最强。

（二）地产板块主要集中在 2006-2007 年、2012-2013 年。

地产是受经济增速、政策和宏观流动性影响较大的行业。2003年 8月国务院“18号文”对于地产政策放松之后，一直到 2007 年，伴随着中国经济增长、信贷扩张，房价、销售面积并肩上扬，销售畅旺，商品房供不应求，行业高位景气。

为了应对金融危机对于经济的影响，2009年四万亿计划正式上线，政策再次对房地产全面松绑。因此许多房地产上市公司从2009年开始成长起来，到2012-2013年左右完成ROE20%+的成长线。

（三）化工：2005-2015 年均有分布，其中 2007 年较为集中，具体来看：

首先化工板块 ROE 完成 20%+目标的公司多集中在 2007 年之前，这和 2003-2007 年期间中国正式从轻工业时期，转轨到重工业时期密切相关，相关钢铁、石化、采掘、电力、银行、有色金属等周期板块成长性表现抢眼。

其次，化工板块之所以容易出高成长 ROE 的公司，其中一个重要原因在于其细分行业众多，由于各个细分产业始终在演绎集中度提升的逻辑，因此容易诞生龙头。例如 MDI 龙头万华化学、染料龙头浙江龙盛、农药龙头扬农化工、新材料领域的康得新等。

（四）食品饮料：主要集中在 2007-2012 年。

食品饮料板块，除了伊利、双汇、汤臣倍健以及张裕 A 以外，其余都是白酒股。白酒股的景气周期从 2004 年就开始，一直持续到 2012 年中。从基本面来看，2010-2012 年是这一轮景气周期的

最高段。中信白酒板块销售净利润率在 2012 年高达 38%；产量方面，累计同比增速在 2011 年底达到 30%的高点。

（五）计算机：2008-2016 年均有分布，周期性较弱，成长性较强

相较于其他板块，计算机板块 ROE 具备成长性的公司，其年份分布较为均衡。这也和该行业本身技术更迭、突破以及应用场景的不断扩散有分不开的关系。例如 2016 年互联网医疗领域的卫宁健康、2010-2013 年多行业软件信息化集成领域的东华软件、2014-2015 年互金 IT 服务领域的金证股份等。

（六）家用电器：集中分布于 2009-2012 年，2016-2017 年，具备典型的地产后周期特征

从家电上市公司完成 ROE20%+成长线的年份来看，具备典型的地产后周期特征。具体来看：

第一轮 07-11 家电行业黄金时期主要驱动因素：城镇化进展加快，叠加家电渗透率低基数。在 08

年底-10 年底三大家电政策：家电下乡、以旧换新、节能惠民工程促使一轮家电企业的成长。

第二轮 14-15 年上半年，地产下行叠加空调去库存，厨电龙头开始强势崛起，行业缓慢升温。到了 2016 年，随着地产去库存开始，空调、厨电等增长超预期，到了 2017 年家电行业 ROE 全面跃升一个台阶。此外，小家电受益于消费升级和本身行业成长性的优势，同样有公司完成了ROE20%+的成长目标，如苏泊尔。

（七）汽车：集中于 2009-2011 年期间完成 ROE20%+的成长目标。

汽车制造业是典型的顺周期行业，且和宏观经济的相关性非常强；中短期受购置税、汽车下乡等政策影响较大。从 2009-2011 年来看，为了对冲金融危机对汽车制造上下游产业链的负面影响，政

府在 09 年 1 月及时出台了刺激汽车需求的政策，决定 2009 年 1 月 20 日-12 月 31 日，对我国 1.6L 以下排量的乘用车减按 5%征收购置税。后续还接连出台如汽车下乡、汽车以旧换新政策， 进一步刺激汽车需求。

ROE 成长性第二梯队：交运、商贸、银行、有色、电气设备、电子、机械以及建筑

其次，排名稍靠后的行业为：交运、商贸、银行、有色、电气设备、电子、机械以及建筑。

ROE 成长性第三梯队：其他行业

最后，我们把农林牧渔、采掘、传媒、纺服、非银、通信、公用事业、建材、轻工、钢铁以及国防军工归为第三梯队，共有 41 家公司，占比为 20%左右。这些行业所诞生的 ROE20+%公司，基本均为其各自细分行业的龙头。具体子行业和公司情况如下表所示：

概括来看，通过这一部分研究，我们得到的结论为：

一、医药、房地产、化工、食品饮料、计算机、家电和汽车是 ROE 成长性第一梯队的行业，更容易完成 ROE20%+的成长目标。

二、ROE20%+的成长性来自于：1）可以说，几乎每个高 ROE 成长性行业背后，都有政策的推动。

因此永远不能忽视政策对于行业的影响（无论是宏观货币政策还是行业产业政策）。2）消费和科技行业的 ROE 成长性来源于稳定的下游需求以及技术和产品应用场景的突破更新迭代。3）周期板块 ROE 也有成长性。只不过演绎得更为极端、极致，且受宏观经济的影响最大。4）细分子行业、子版块、子产品越多的大行业，越容易诞生高 ROE 成长性的公司。

第三个问题：个股的财务层面，这些公司发生了什么？

事实上，个股在财务指标层面的差异，远比它们在行业层面的差异来的更小。举例来说，一个行业产业链上下游公司毛利率可能会相差 20%以上，而一家医药企业和一家软件公司的财务指标表现则可能非常相近。

我们在第二个问题那一小节中，对于 A 股历史上 ROE 完成成长性的 206 家公司，完成了行业基本面层面的分析，目的是在于一：为了找到更能发生 ROE 成长性的行业，以及目的二、不同行业中哪些基本面影响因素发生变化时，该行业公司的 ROE 更能出现成长。

这一部分，我们会跨越行业层面的差异，从个股财务层面，挖掘这些 ROE 完成 20%+成长性的公司，所具备的财务特征。我们会尽量压缩财务指标，从 ROE 的杜邦拆解，为投资者清晰简洁地还原一副 ROE 成长股的财务信息地图。

ROE 杜邦拆解之后的驱动因子可以拆解为下图，分别为：净利润率【毛利率、期间费用率】、总资产周转率、资产负债率。

图 20：ROE 杜邦拆解

分析第一步：以毛利率为锚

我们在《财务成本分析：追根溯源》中提到：毛利率很多时候是产品或者行业天然的属性。毛利率是企业盈利的出发点，很多时候甚至决定了其最终的 ROE 回报。

显然，低毛利率（如 20%以下）和高毛利率（如 60%以上）公司，最终要获得 20%以上 ROE 水平，所走的发展道路可能完全不同。

因此，我们将以企业成长前初始毛利率为锚（T年完成ROE20%+成长目标，那么初始年为 T-3年），对上述完成 ROE20%+的企业进行 ROE 成长性的杜邦拆解分类。需要提到的是，由于同一家企业在不同年份均可能完成 ROE20%+的成长跨越，因此同一家公司每发生一次成长跨越，我们都会算做一次事件，剔除金融之后，A 股历史上共有 322 个，完成 ROE20%+成长跨越的事件。

我们运用整体法的思路，将一层毛利率的全部公司看做是一个整体，计算其各个财务指标。最终毛利率的分层结果和杜邦拆解各指标均值如下图：

图 21：毛利率分层后的杜邦拆解结果

数据来源：Wind，东方证券研究所

分析第二步：财务角度，ROE 成长的动力来自于？

从上图我们可以很容易看到：

一、毛利率最高组（60-90%），ROE 起点和天花板均最高。

二、完成 ROE20%+成长的各个分组公司，其 ROE 成长性的动力差异明显：

（一）60-90%毛利率的公司，和其他分组公司相比，其毛利率在成长期间反而有最大幅度的提升， 一定程度上说明了行业壁垒带来强者恒强的情况。另外，这一分组的资产周转率以及期间费用率也有明显的改善，财务杠杆提升程度则不明显。

（二）0-20%最低毛利率分组的公司，其高周转率、低费用率是获得高 ROE“入场券”的基础， 而成长性则更多地是来自于毛利率的提升、财务杠杆的提升以及把控费能力提升做到极致。值得一提的是，虽然这个分组的总资产周转率整体法初值高达 1.78，但在 ROE成长过程中，周转率反而出现了下降。我们认为其中最主要的原因在于，这一分组公司倾向于通过增大资本开支扩充产能（重资产类行业）、补充生产增加存货、给予上下游企业现金流话语权来来打通产品销路、从而最终获得利润率的提升。

（三）20-40%分组以及 40-60%分组的公司，毛利率反而出现下滑，对这两个层级的公司来讲， 活用杠杆和提升费用支出效率是关键。活用杠杆对于重资产和轻资产行业的侧重点有点不同，重资产以及融资性行业更多的是靠有息负债，轻资产行业则更多的是依靠活用无息（或者低息）流动负债，赚上下游产业链的现金流。提升费用支出效率意味着在既定的产品服务毛利率水平下，通过控费、优化管理效率和研发支出、优化销售费用支出来提升营收。

结论：ROE 的成长选股法则——毛利率分层法

通过对于 A 股历史上，322 个已经完成 ROE20%+成长跨越事件的研究，我们按照毛利率高低将这些事件分为四层，每一层公司的驱动因素都有着不同，而且标准各异。根据上一部分的研究结果， 我们最终将 ROE 的成长选股法则，归纳如下：

60-90%层：资产负债率<40%、期间费用率<30%、总资产周转率>0.5、ROE>15%

40-60%层：资产负债率<50%、期间费用率<18%、总资产周转率>0.5、ROE>15%

20-40%层：资产负债率<50%、期间费用率<12%、总资产周转率>0.9、ROE>15%

0-20%层：资产负债率<60%、期间费用率<9%、总资产周转率>1.8、ROE>15%

另外，考虑到行业周期及成长性的要求，我们会剔除上市时间过长和过短的公司，将上市时间限定在 2~8 年：即上市满两年但不长于 8 年。

图 22：成长股的毛利率分层与相应财务指标标准

毛利率分层法的A 股历史回测

为了验证上一部分结论中，我们的“成长股黄金财务选股法则”的有效性，这一部分会对A股历史进行回测。具体回测过程如下：

一、回测期间：2004 年-2019 年 3 月 28 日，每年 5 月 1 日调一次仓。

二、调仓和收益率计算方法：每年 5月 1日调仓一次，每次调仓买入持有两年至 4月 30日。例如

2010年 5月 1日半仓等权重买入 2009年年报符合标准的股票（毛利率分层每一层都进行选股，每一层符合条件的个股均进入组合），在 2012年 4月 30日卖出相应股票；在 2011年 5月 1日半仓等权重买入 2010 年年报复合标准的股票，在 2013 年 4 月 30 日卖出相应股票。相应的年度收益率为持仓股票组合的年度涨跌幅。

三、净值计算：假设 2004 年 5 月 1 日组合初始净值和沪深 300 净值均为 1，得到净值走势图。

四、特殊调整：

（1）剔除上市不满两个财报年度的公司（例如 2017年 5月 1日调仓期，要剔除 2016年 1月 1日之后上市的公司）、同时剔除上市时间大于 8 年的公司（例如 2017 年 5 月 1 日调仓时，要剔除2009 年 1 月 1 日之前上市的公司）。

（2）剔除金融行业公司。

（3）剔除 ROE大于 50%的公司（过高的 ROE存在异常值或难以持续）。

五、回测结果：

截至到 2019 年 3 月 28 日，策略组合的年化回报率（2004-2019 年）为 17.47%，净值从 1 元上升至 11.2 元，增长超 10 倍。

图23：ROE成长股黄金选股法则组合净值走势

图24：2004-2019年每年的回报率情况，%

附录：ROE 成长性和估值的探讨

估值虽然是投资当中无法回避的问题，但我们认为：想要同时赚估值和成长的回报，非常困难。原因也比较简单，根据戈登模型，求得的投资回报率公式如下：

其中，b 为分红率，E/P 为市盈率倒数。

这个公式告诉我们：要同时赚

风险提示

一、宏观经济环境和政策发生重大变化，改变行业发展趋势

二、统计方法和历史数据有存在误差的可能性，从而影响最终选股结果

写在后面：

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