持有万科一年有余，近一年的万科的股价走势差强人意，拉长来看，2018年1月24日，万科A股价创下自1991年上市以来的新高42.24元（除权），彼时在深成指连续5天暴跌的局面下，万科A俨然已成为资本市场上地产股的中流砥柱。然而新高之后，4年过去，万科已跌去60%.
买股票就是立足当下，投资未来。然而事后来看过往的一些观点如今看来的可能过于乐观甚至是差之毫厘谬以千里。
过去一年最直观的感受便是“面对股价的持续下跌，到底是应该拿着股票，还是先卖了再说呢？这是很难的。”
事后都易，当下最难。反思1：回顾2021年上半年的的买入决策
市场的通胀预期，尤其是年初房地产市场热度不减，而房地产金融实施“三线四档”和房贷集中度“两条红线”政策,重点城市土地供应“双集中”,被解读为利好资产负债表稳健的大型房地产公司。
而万科2021年前5年时间里净收益率21%，收现比达到129%，销售收入现金含量强，年化股息收益率达到4.21%，现金分红率极高。
过往业绩优秀，当下预期良好，21年2月25日万科甚至罕见涨停，所以做出了买入决策。
站在2022的年当下：
万科2021年归母净利润225.2亿，同比下降45.75%，加权平均净收益率9.78%，同比下降10.35%。业绩远低于市场预期，并且主要源于结算毛利率下降。
而行业方面整个2021年，整个房地产行业走出了V字曲线。年初，房地产市场热度较高，随后相关部门多次表态要严格调控房地产市场，包括收紧房地产金融、加强整顿房地产市场秩序、调整“两集中”土拍规则等，房地产金融监管持续强化，财税制度进一步完善。7月初，房企商标被纳入央行监管范围；另外，要求房企买地金额不得超过年度销售额的40%。8月份，地方调控政策出现井喷，达到高峰，核心特点是收紧。同时，房地产调控出现双向调控，防止上涨和防止下调并存。从8月份开始，全国多座城市发布“限跌令”。
临近年底，地产行业利好频出。10月，央行表示要保持房地产信贷平稳有序投放。11月，央行表态支持消费投资恢复，银监会表态，要稳地价、稳房价、稳预期，健全房地产调控长效机制，促进房地产行业稳定健康发展。12月，社科院发布《经济蓝皮书：2022年中国经济形势分析与预测》，并指出要积极推动房地产软着陆。紧接着，2022年经济工作会召开，强调“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环”。
政策一紧一松之间，房地产市场变了天。
首先是销量大幅下滑。
克而瑞数据显示，2022年TOP100房企1-7月份销售额累计同比下降49%，表明房地产市场处于“冰冻”状态。今年1-7月，居民端累计新增中长期贷款同比下滑55%。
然后是毛利率下滑，TOP10房企包括碧桂园、万科、中海地产、招商蛇口、华润置地、龙湖集团，毛利率均呈下滑的态势。地产彻底向制造业看齐。
根据杜邦分析公式ROE=销售净利率*总资产周转率*权益乘数，房地产业可谓正在经历三重打击，净利率下滑，周转率下滑，杠杆下降。最后对于万科而言呈现的就是ROE同比下降10.35%。
总结1：我们理解过去所产生的的错觉会使我们对自己预测未来的能力过于自信，投资者一般很难区分过去的收益和预期收益。
反思2：净利润不等于自由现金流。
投资并不是简单的看看市盈率、市净率。
正如查理芒格所言
世界上有两种生意，第一种可以每年赚12％的收益，到年底股东可以拿走所有利润；第二种也可以每年赚12％，但是你不得不把赚来的钱重新投资，然后你指着所有的厂房设备对股东们说：“这就是你们的利润。”我讨厌第二种生意。
以万科资产负债表为例，截止2021年12月31日，万科总资产1.939万亿，货币资金1493.5亿，包括房屋土地在内的存货为1.076万亿，万科1991年-2021年合计净利润为2858.43亿，合计现金分红949.4亿，远少于库存价值。换言之。一方面，万科在挣取巨额利润，另一方面，这些利润全部用于购置未开发土地储备和建造尚待销售的房屋，差额部分万科靠举债弥补。万科截止2021年12月31日底负债高达1.311万亿，差不过正好是现金与存货（土地、房屋）价值。现金流方面，万科2021年偿还债务所支付的现金1146亿，虽然利润达到225.2
亿元，但是经营现金流却只有41.13亿。
房地产企业受益于房价持续攀升，投资回报率高企。然而，土地价格的不断上涨迫使房地产企业将其盈利悉数再投入，以至于现金流远差于利润。所获利润全部用于高昂价格增加土储，以至于“利润越高，现金流缺口越大”，庞大账面利润只是转化为圈下的大片土地，利润增加并未如常规降低融资需求，反而加大了对融资的需求。
正如老唐所言，不知道房地产公司最后留给股东的是钱还是地。
总结2：公司估值的真正艺术性，体现在商业模式分析上。
反思3：惯性思维。
过去二十年，投资什么最赚钱？相信绝大多数人的答案都是房子。从2000年到2020年，全国平均房价上涨了5倍多。不过，这只是全国平均房价而已，如果具体看看一二线城市，你会发现，房价上涨幅度超过10倍以上的城市不在少数。
对房价的乐观自然传递到了股价上面，同样也押注政策不会让房价下跌。
因为地方政府的财库是与房地产业息息相关的，房地产业的缺血，让地方政府如坐针毡。这也就是地方政府愿意充当救市排头兵的内驱动力。
然而事实是2021年1-6月份，全国商品房均价为10702元/平；而2022年1-6月份，全国商品房均价为9935元/平，同比下降了767元每平方米。
最近密集的救市政策收效甚微，以后会怎样演变谁也不敢打包票。只是对房地产的理解却更深了一层：
房地产业虽然只是社会的一个组成部分，但因它属于资本密集型产业，也就意味着它与权贵阶层如影随形，资源分配的公正性最难体现，同时，房地产产品又是人类基本需求，也就决定了它与弱势群体的如影随形。因此，房地产业被政治化是它无法逃脱的宿命。
总结3：规避信息陷阱的办法只有一个，就是不断去学习和思考。
有了以上三点反思和总结，是不是就应该马上卖出万科呢？
4月时逐步意识的之前的认知缺陷后，马上做出了不在买入万科的决定，之后万科股价16-21之间起起伏伏，但是并未做T或者减仓。
原因主要虽然之前观点过于激进乐观，造成对其估值过高，理想市盈率为15-20倍，但是现在其个位数的市盈率也找不到马上卖出的理由，毕竟过于乐观就马上买入是一种错误，过于悲观马上卖出可能会成为另一种错误。
持有理由主要在于：
1：多元化业务
2021年公司物业业务32.1％，物流仓储业务68.9％，商业开发运营业务20.6％，长租公寓业务13.9％，多元化布局已初现规模，将成为公司未来发展新的利润蓄水池和增长点。
万物云近十年总收入年复合增长率超过30%，虽然居民对物业怨声载道，但是物业服务存在即合理，一个小区的环境卫生、设施的维护、公共区域的管理以及应急抢修，这些都离不开物业，说白了，物业公司的存在,是为了让小区居民生活的越好。
虽然有人质疑万物云的毛利率低于同行，但是我很认同朱保全的话
万科物业实业集团首席合伙人朱保全表示：“从已上市的物业公司情况来看，大概分为两个阵营，一类是在15%左右，一类是在30%左右。万物云毛利率在15%左右，从分析师的报告来看，认为15%左右是一个合理区间。
作为民生行业，过高的毛利率，势必会引发过多的矛盾，或许会影响行业的长期发展。
所以物业作为永续行业，虽然毛利率低，但是增长相对确定，估值理应高于主业。
万纬物流过往几年增速超50%，2022 年将力争实现报表盈利；长租公寓已在现金流层面实现盈利，2022 年将力争实现会计层面盈利；印力商业近年维持25%左右增速，商业资源不断整合。
在2021年业绩发布会上，公司管理层给出的答案，我认为是可信的。至少应该等到2023年3月31日年报。
2：房地产主业衰退却并不会消失。
万科财务保持“绿档”，融资优势凸显。存量融资的综合融资成本仅4.11%，而且有进一步下降的趋势。
虽然地产行业光辉不在，从黄金时代、白银时代一路到了黑铁时代，饼越来越小，同样的分饼的人也越来越少。
当然，这些前提取决于目前估值是否相对低估，这是因为股票的回报并不取决于它未来增长是快还是慢，而是取决于未来增长比当前股价反映的增长预期更快还是更慢。我倾向于目前估值偏低，所以不做卖出决策。
之后需要关注的是，2022年房开业务毛利率是否企稳，多元化业务是否逐步实现盈利，少数股东ROE是否继续和上市公司倒挂。如若2022年年报不能给出符合预期的答案，亦或是找到了更好的投资标的，都将做出卖出决策。
最后分享两句话：
最大的风险并不是来自于低股价或高波动性，而是来自于买价过高。这并不是假想的风险，而是活生生的现实。—霍华德.马克斯
买价过高既加大了风险又降低了收益。—克里斯托弗.戴维斯$万科A(SZ000002)$