凯撒旅业（000796）
创始团队重掌舵：多元发展，聚焦奥运
投资要点
凯撒旅业重归创始人手中，经营水平有望迎来新生。凯撒同盛于2010年由陈小兵等人设立，其业务经营可追溯至1993年。2012年海航旅游收购凯撒同盛51%股权，2015年通过借壳易食股份登陆资本市场。自借壳以来，海航旅游及其一致行动人股票质押比例基本维持在90%以上的高位，而股价的持续下行也带来了流动性压力。2019年9月24日，海航旅游质押股票被动减持后凯撒世嘉及其一致行动人成为第一大股东，公司主导权历经8年后重归创始人手中。旅行社行业竞争激烈，对经营管理能力要求较高，海航旅游此前主导下公司管理链条灵活度相对较低，此次实控人变更后经营效率有望得到明显改善。
出国游过渡至平稳增长，关注2020年东京奥运会机会。2018年公司实现营收81.8亿元，同比增长1.67%，其中旅游业务贡献营收的86%。2018年凯撒同盛实现净利润1.43亿元，受行业压力影响同比下降40.91%，但利润贡献仍占73.71%。行业角度，随着消费升级，低价旅游产品逐渐出清，具有品牌效率的旅行社将长期受益。公司向上游：航空、酒店、邮轮、签证等资源布局，同时逐步建立旅游目的地接待公司，并与100多个国家和地区建立了合作关系，保证了优质产品的供应和服务。2018年10月凯撒旅业确认成为东京奥运会中国票务独家代理，2019年冬春航季日本航线同比增加61.55%，公司有望充分享受需求端的刺激增量。我们认为短期经济因素到导致的需求减弱并不影响国人出境旅游增长的大趋势，另一方面旅行社提供附加服务的增值空间具有多样化的特点，现有模式并未完全体现服务溢价，若行业出现回暖，龙头公司的经营弹性会更加明显。
积极参与免税业务，推动业务延伸。2019年6月，凯撒旅业以588万元参股天津中服49%股权。11月4日，公司公告以新设立的同盛免税购买北京寺库持有的江苏中服20%股权。财政部已明确规定拥有免税品经营资质的企业必须绝对控股免税店，因此凯撒旅业涉足免税业务必须要依托于中出服牌照。目前我国免税市内店规模较小，预计规模不到10亿元，但后续免税行业政策红利逐步释放，仍有成长空间，而凯撒旅业切入免税赛道，后续有望和中出服开展更深层次的业务合作，实现资源互惠。
盈利预测与投资建议：创始人重掌公司后，我们认为后续公司经营效率将逐步提升。去年以来出国游行业受到宏观环境影响存在压力，今年有望低基数复苏，公司作为2020年东京奥运会独家票务代理，最直接受益于增量需求。受行业影响下调2019-2021年盈利预测，预计19-21年EPS为0.24/0.32/0.37元（原19/20/21年EPS为0.38/0.46/0.54元），对应PE为38/29/25倍，对比2020年行业34倍的平均估值，维持“增持”评级。
风险提示：汇率风险，海外安全因素和政治因素等
报告正文
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创始团队重掌公司，有望迎来经营新生
2018年公司实现营业收入81.8亿元，同比增长1.67%，其中旅游业务达到70.15亿元，贡献营收的86%（由子公司凯撒同盛经营），原易食股份涉及的航空铁路配餐部分贡献11.53亿元，占比14%。2018年，凯撒同盛实现净利润1.43亿元，受行业压力影响同比下降40.91%，但利润贡献仍占73.71%，是公司最主要的业绩来源。
凯撒同盛借助海航旅游资本运作能力登陆A股市场。凯撒同盛的核心子公司凯撒旅行社成立于2000年，彼时名为“保利国际旅行社”，2003年大股东更换为北京欧沛汶投资（陈小兵夫妇实际控股）并进行更名，2010年陈小兵等人设立凯撒同盛并于次年合并凯撒旅行社。2012年海航旅游收购凯撒同盛51%股权，2015年公司通过借壳易食股份登陆资本市场，并更名为凯撒旅业。2019年以来，海航旅游受到现金流压力导致持续减持及质押股票被动减持，至2019年9月24日，已降为第二大股东。截止2019年12月24日，凯撒世嘉及其一致行动人持股比例为28.98%，海航旅游及其一致行动持股比例降至27.02%，减持仍在持续。
凯撒旅业重归创始人手中，经营水平有望迎来新生。自借壳以来，海航旅游及其一致行动人股票质押比例基本维持在90%以上的高位，而股价的持续下行也带来了流动性压力。凯撒世嘉及其一致行动人质押比例则基本在60%左右，相对可控。2019年9月24日，海航旅游质押的部分股票出现违约处置，被动减持后凯撒世嘉及其一致行动人成为第一大股东，10月15日董事会后实控人正式变更为陈小兵，公司主导权历经8年后重归创始人手中。旅行社行业竞争激烈，对经营管理能力要求较高，海航旅游此前主导下公司管理链条灵活度相对较低，此次实控人变更后经营效率和战略方向有望得到明显改善。
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出国游过渡至平稳增长，关注2020年东京奥运会机会
2.1 可选消费对经济周期更敏感，出境旅游服务集中度较低
政经形势造成短期冲击，人均收入增速决定长期增长趋势。从短期来看，出境游增速出现脱离周期的剧烈波动时，多受双边政治局势、自然灾害和重大疫情的影响，政经形势的影响快速而直接，当影响消化后，需求回补会使增速迅速反弹。出境游在历经十年高增速后，2016年客流增速因地缘政治、目的地安全问题出现暂时性下滑拐点。2018年受益于港珠澳大桥和高铁开通带来的交通改善，出境游增速抬升。2019年下半年以来，短线方面，10月中国香港/中国台湾客流分别下滑45.9%/63.2%，韩国维持24.4%的高增速，日本预计实现2.1%的增速，泰国7月后恢复性增长，但游客质量没有明显提升。长线方面，2019年旺季出现跟团游产品降价保量的情况，高端可选消费依然受到限制。
我国尚处于出境游发展成长期，客流基础不稳定，受双边政治局势、签证政策及自然灾害多重干扰，出境游客流增速波动剧烈。但排除短期政策扰动，出境游增速与人均GDP增速波动基本一致。尤其是2006年后，加入WTO、颁布《出境游管理办法》带来的利好刺激基本消化，出境游客流进入稳定增长期，跟随人均GDP增速同步波动的现象更加明显。由此可见，物质基础决定了出境游长期发展趋势，人均收入增速可作为预测出境游增速的良好先导指标。
出境游业务驱动旅行社营收增长，消费升级下对跟团产品要求更高。2010-2018年，我国国内旅游人次增速和出境旅游人次增速基本持平，年复合增速分别为12.87%和12.73%，2018年出境旅游人次增速达14.72%，反超国内旅游人次增速10.76%，为旅行社发展出境游业务提供机会。截至2019H1，全国旅行社总数为37794家，其中经营出境旅游业务的旅行社共有4891家，占比12.9%。目前我国还处于出境游发展初期，伴随需求向三四线城市下沉，消费升级的两条路（从国内到国外，从跟团到休闲）目前以地域的升级为主，三四线城市的需求带动出境跟团游市场发展更快，签证、语言等服务使得跟团需求依然有提升空间。随着消费升级，消费者对价格的敏感度降低，产品内容受到更多重视，低价旅游产品逐渐出清，具有品牌效率的旅行社将长期受益，旅行社将进入内容和服务竞争的时代。
出境游市场逐步成熟发展，地域分布+壁垒较低使得行业集中度较低。2003年旅游市场复苏后，我国出境游经营主体数量逐年增加，且在2011年后呈加速趋势。2014-2016年，出境旅行社进入增长高峰，年均新增旅行社超过550家，市场迅速进入饱和状态。出境需求多元化，使消费者在进行出境服务选择时产生差异，而旅行社属劳动密集型行业，产品同质化高，行业壁垒相对较低，使得竞争更为激烈。另一方面，出境中游渠道多集中于大交通集散和港口地，从分布上看，江浙沪最分散（机场、港口较多，当地旅行社品牌众多），广深最为集中（广之旅、腾邦）、北京地区次之（众信、凯撒）。旅行社依附于上游资源开展业务，依靠地区性品牌优势拓展业务，因此地域限制非常明显。因此行业集中度并不高，目前我国市场份额最大的出境服务商——众信旅游市占率不足5%，前八大出境游旅行社市占率不足20%，行业高度分散化。
OTA与自由行兴起对传统线下旅行社带来巨大挑战。头部OTA份额稳固，市场集中度高。2018年，前4大OTA占比达到84.6%，其中前两大旅游OTA途牛、携程旅游业务市占率分别达到39.9%与26.9%，OTA借助平台优势，为消费者提供更多产品和服务选择。伴随自由行兴起，在线旅游市场交易规模不断扩大，2018年，我国在线旅游市场交易份额达到9754.25亿元，同比增长9.3%。目前，头部OTA正积极布局目的地资源和海外市场，携程先后与日本爱知县、日本第一交通产业株式会社达成合作，重点发力日本市场；除了日本以外，携程还在美国、苏格兰爱丁堡、韩国首尔、斐济、印度等国家展开相关布局，比如投资印度在线旅游公司MakeMyTrip、美国两大地接社海鸥旅游和纵横集团等；途牛在日本、韩国、泰国等十多个国家和地区设立海外目的地服务中心，与当地专业出境服务商展开合作。随规模扩大，下游OTA议价能力提升，逐步向上游切入，对中游的线下传统旅行社产生巨大威胁。
面对OTA的挑战，线下旅行社发挥产品与服务质量的核心竞争力。在线上与线下的竞争中，线下旅行社的管理成本更高，其输出效率与产品价格方面均不占优势。但互联网在线预订终究只是旅游服务过程中的一部分，在对资源的掌控与目的地服务跟进方面，线下旅行社具有着先天优势。而在线下与线下的竞争中，差异化的产品和服务成为重要的影响因素。因此，与一味降低产品价格提升市占率相比，线下旅行社更应该回归服务本质，通过满足消费者的非标准化需求实现差异化突围。
2.2 奥运IP驱动体育旅游业务，赴日游人次有望实现高增
五度服务奥运，公司持续加强体育旅游业务布局。2018年10月，凯撒旅业确认成为2019-2020年中国体育代表团票务销售及接待服务供应商，为2019-2020年中国奥委会票务独家代理机构，在中国奥委会辖区内负责推广、销售及分配东京奥运会门票，并提供相关接待、保障等服务。这是继2012年伦敦夏奥会、2016年里约夏奥会和2018年平昌冬奥会之后，公司第四次获得奥运会票务销售资质。
自上市以来，公司就将体育旅游列为重点发展的业务任务板块，从票务销售切入体育旅游蓝海。在2020年东京奥运会门票首轮申购工作开启的后三天，公司已累计收到数万张门票申购意向。目前，开幕式、乒乓球、游泳、排球（女排）、篮球、体操、田径等项目的门票申购数量已远远超过可售票数量。公司持续发力体育旅游，培育新的利润增长点。
受2020年奥运旅游潮驱动，赴日游热度飙升。随着近几年日本对华签证政策放宽及中日关系回暖，中国入境日本旅游人次增速表现亮眼。截至2019年8月，中国入境日本旅游人次已达到590.20万人次/同比增长12.67%，并且保持平稳上涨趋势。
同时，东京奥运会恰逢中国暑期旅游旺季，又具备距离近、时差短的天然优势，叠加优质的旅游资源和成熟的服务能力，今年中国赴日游客数量有望大幅增长，预计将有超过50万名中国游客赴日观赛及旅游。根据携程和银联国际联合发布《新旅游、新消费、新中产：2019年中国人出境旅游消费报告》，2019年中国人境外购物最热门的10个国家是日本、阿联酋、英国、法国、新加坡、美国、西班牙、韩国、意大利、澳大利亚，今年中国赴日旅游消费热情会得到进一步刺激。
2020年预计大幅增加飞往日本的航班，数量创新高。2019年冬春航季相比2018年，有36个国内机场新增了赴日航线。其中，上海浦东国际机场新增115班/周，数量最多，同比增加28.89%；西安咸阳国际机场新增45班/周，同比增加562.50%，增速最快；昆明、石家庄、海口、合肥等10个机场开通赴日航线，提高了中国游客从国内各地赴日旅游的便捷性。
从目的地来看，2019年冬春航季，国内飞往日本1567班/周，同比2018年增长61.55%，到达大阪、东京、名古屋的航线数量分别为622/504/186班/周，位列前三，分别新增261/120/121班/周，中国航空公司在增开中日航班上表现相当积极。北京首都国际机场新增25班/周，其中新增13条航线飞往东京，新增5班/周飞往大阪，新增7班/周飞往名古屋，中国国际航空和海南航空分别贡献了7/9班/周。整体而言，赴日航线增加一定程度上满足了中国游客赴日旅游的需求，也为即将到来的东京奥运会提前做好了客流运输准备。
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聚焦出境游主业，优化零售渠道布局
3.1 北京地区出境游零售龙头，近年来受行业影响经营承压
坚持出境游主业，宏观因素致营收表现低迷。公司核心旅游业务由子公司凯撒同盛经营，依托强大的旅游资源整合、出境游全产业链运营，公司2015-2018年出境游业务收入达到42.59/57.91/69.99/70.15亿元，同比+61.01%/35.97%/20.85%/0.22%。受出境游行业黑天鹅事件影响，加之国内消费不旺，出境游业务营收及净利润增速均出现下降。子公司凯撒同盛2015-2018年出境游业务净利润为1.64/2.04/2.42/1.43亿元，同比+54.38%/25.03%/
18.26%/-40.91%。
销售网点覆盖全国，公司零售业务强势。从旅游业务收入细分来看，公民零售贡献主要收入，2015-2018年实现公民零售收入29.87/39.48/46.46/47.07亿元，占比均达到65%以上。公司定位中高端的出境游零售业务，所有门店均为直营，保障了公司对门店产品和服务的有效管理。为顺应旅游产业消费升级的发展趋势，自2017年开始公司不断调整零售渠道布局，2018年继续优化，着力推进旅游服务全流程线上化、移动化。从毛利率来看，公民零售同样表现亮眼，2015-2018年实现毛利率16.75%/15.78%/16.46%/
16.22%，从而确保出境游整体毛利率维持在较高水平。
按客户来源地来看，北京大区贡献主要业务收入，2015-2019H1占比分别为62.87%/57.23%/51.88%/
54.87%/58.21%。以产品所在地来看，欧洲和亚洲出境游产品双轮驱动营收。欧洲地区是凯撒同盛的传统优势区域，具有资源充足、经验丰富、服务成熟的特点，定位于中高层收入的欧洲特色旅游产品受到了市场的广泛认可。同时，凯撒同盛大力开发面向亚洲的旅游资源和产品，2012-2015H1凯撒同盛欧亚出境游营业收入合计占比分别为85.97%/87.23%/86.47%/
85.11%。未来公司将继续在终端零售业务方面提升门店坪效、优化线下门店经营布局。
公司旅游业务毛利水平高于同行。凯撒旅业的旅游业务毛利率在旅行社行业中处于偏上水平，2019年上半年出境游业务毛利率为12.09%。但由于旅行社业务处于渠道环节，整体毛利率水平不高。从毛利率走势来看，由于出境游项目收入规模不及预期以及用工成本增加等因素，凯撒旅业毛利率逐步下降至2018年的13.34%。对比来看，与众信旅游以中游业务起家不同，凯撒旅业以产业链下游业务起家，通过子公司凯撒同盛的平台大力发展出境游业务，将公司开发的旅游产品在网点、门店销售给终端消费者，具备较强的终端零售能力，因此2015-2018年凯撒旅业零售毛利率高于众信旅游；而众信旅游更具备中游批发商资源优势，因此批发毛利率高于凯撒旅业。
3.2 上游资源依赖公司现金流，全产业链布局打造壁垒
出境游业务使现金流承压，上下游议价能力趋弱。截至2018年末，凯撒旅业的预付款项为7.26亿元，占流动资产比例为15.86%；预收账款为6.25亿元，占流动负债比例为21.53%。在出境游业务经营过程中，由于上游的酒店、机票等资源相对集中，公司需向上游资源供应商预先支付机票、酒店及其他相关采购款项，而对于下游零售商的企业会奖业务和批发业务大多以赊销形式进行，因此公司出境游业务的经营需要充足的现金流加以保障。公司预收款项主要由跟团游团费等旅游服务收入组成，账期较短。公司将全产业链布局作为发展战略，可以有效控制成本及提高运营效率，从而缓解现金流压力。
出境游产业链上游聚集资源，逐步发力自有渠道建设。出境游产业链上游主要由航空公司、邮轮集团、酒店集团、餐厅、景区等资源供应商组成，提供交通、住宿、餐饮、景区门票及签证、保险、wifi等其他方面的产品与服务。传统旅行社等B2B平台从资源供应商采购产品和服务是常见的商业模式，但近年来，上游供应商、目的地供应端愈发注重提升自有营销渠道能力及力度、丰富多样化业务场景以增加对用户的吸引力及影响力，从而实现资源端品牌的直接触达。比如国际酒店集团推出中文版App，游客可从酒店端直接预订房源；以黄山为代表的国内旅游景区积极拓展“旅游+”新兴业务，目的地资源直达游客。
公司加强上游资源及目的地业务布局。具体而言，公司在航空、酒店、邮轮、签证等资源方面具备较强的获取力和掌握力。目的地服务方面，公司在汉堡、慕尼黑、法兰克福、巴黎、伦敦、洛杉矶等地较早地建立了旅游目的地接待公司，并与全球各大洲100多个国家和地区的境外接待机构建立了合作关系。
中游旅行社分销产品至终端游客，加速线上线下多渠道融合。出境游产业链中游以出境游批发商为主，包括众信旅游、中国国旅等传统旅行社。他们根据市场需求采购交通、住宿、餐饮、景区等上游资源，并进行资源整合，打造旅游产品，再经由旅游代理商将出境游产品销售至终端游客。在旅游消费互联网化的趋势下，用户行为线上迁移、在线厂商获取线下流量同时加剧了旅游行业竞争，线下旅行社通过布局在线平台，以拓宽线上渠道，进一步提升产品分销效率。
下游零售商优化旅游产品，OTA拓展线下服务场景。从下游产品端来看，为满足游客对服务品质及体验的更高要求，下游零售门店积极优化出境游产品，出现了小团化发展、行程多元化、食宿提质、消费透明化等趋势。面对流量红利消减、线上获客成本升高等问题，OTA将线上成熟服务标准化流程迁移至线下，赋能旅游同业、联动中游旅行社提升服务效率，并依靠移植技术优势降低线下旅行社的线上投入成本，形成资源优势协同。凯撒旅业以下游出境游业务为重点，挖掘上游旅游资源，逐步形成集会奖旅游、旅游电子商务、航空铁路配餐为一体的全产业链运营商。2019年12月27日，公司全资子公司凯撒旅游目的地管理（香港）集团有限公司以1.16亿港币收购胜投国际投资有限公司持有的康泰旅行社有限公司100%股权。康泰旅行社发展历史已有40余年，拥有丰富的长线旅游经验，在中国粤、港、澳三地均设有子公司，业务涵盖旅行社、自由行、轮渡、机票、酒店、会展、私人组团、游学服务及海外婚礼等。本次收购康泰旅行社可降低公司在中国香港、澳门和华南地区品牌开发成本，且有利于进一步夯实公司在产品研发及境外组团的能力，助力公司打造成为具有全球影响力的旅游行业品牌。
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配餐业务稳中有升，积极参与免税业务
4.1 航食业务发展稳健，新增服务航线及铁路路线贡献增量
资源及加工双重优势，共同助力配餐业务发展。公司航空配餐、铁路配餐业务主要依托海航集团拥有的航空、机场等资源，航空配餐的加工能力与高标准、流程化加工优势共同赋能航食、铁路配餐业务。公司在巩固原有市场份额的基础上，通过开展新的服务航线及铁路路线提供业务增量，比如航食业务新增包头-广州、鄂尔多斯-西安等29条服务航线，铁路业务新增昆明-西安、兰州-广州、厦门-上海等22条铁路线各站服务标的。2019年上半年，公司航空配餐业务营收3.98亿元，同比-9.68%，铁路配餐业务营收1.27亿元，同比+5.78%。毛利率方面，航空配餐业务表现平稳，铁路配餐业务小幅上升，从而提升整体配餐业务毛利率。
受益于民航客运及铁路客运的持续发展，航食及铁路配餐业务发展可期。2018年公司航食配餐量同比增长3.85%至3781.15万份，铁路配餐量增长312.41%至1043.27万份，配餐业务量合计增长23.89%至4824.42万份，配餐金额合计增长11.93%至11.53亿元。2018年，中国民航全行业完成运输总周转量1026.4亿吨公里，同比+11.4%、旅客运输量6.1亿人次，同比+10.9%；全国铁路运营里程达到13.1万公里以上，完成旅客发送量33.2亿人，同比+9.2%。民航客运及铁路客运均处于快速稳定发展和品质升级阶段，将进一步促进航食及铁路配餐业务的发展，或将刺激量价齐升。
4.2 参与免税业务，推动业务延伸
凯撒旅业与中出服二度合作，参与免税业务。早在2019年6月，凯撒旅业以588万元参股天津中服49%股权，天津中服5月中标的天津港进境免税店已于10月10日开业，面积255平米，位于邮轮母港二楼通关区，销售品类包括香烟、酒水、香水、化妆品、精品、食品等。而11月4日，公司公告以自有资金设立海南同盛世嘉免税集团有限公司，注册资本2亿元。同时，以新设立的同盛免税购买北京寺库商贸有限公司持有的江苏中服免税品有限公司的20%股权，交易价格1200万元。此次参股的江苏中服主要经营中出服南京市内免税店，已于2019年9月28日试营业，江苏中服1-9月营收139万元，净利润-468万元（未经审计）。
中出服手握免税牌照资源，未来将享受行业成长红利。在我国目前的免税运营公司中，中免和中出服是唯二经国务院授权在全国范围内经营免税业务的国有专营公司。2010年，经国务院批准，中出服与中国医药集团有限公司进行重组，成为集团全资子公司。中出服现有免税经营企业17家，分别是国外免税2家（日本、迪拜）、国内口岸免税3家（重庆、大连、黑河）、国内市内外汇商品免税12家（北京、上海、重庆、哈尔滨、重庆、青岛、郑州、合肥、上海、杭州、南昌、昆明）。财政部已明确规定拥有免税品经营资质的企业必须绝对控股免税店，因此凯撒旅业涉足免税业务必须要依托于中出服牌照。目前我国市内免税店规模较小，预计规模不到10亿元，但后续免税行业政策红利逐步释放，具有成长空间。凯撒旅业切入免税赛道，后续有望和中出服开展更深层次的合作，实现资源互惠。
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盈利预测与投资建议
公司主业分为旅游业务（批发、零售、会奖）和航空、铁路配餐业务，公司2016年收购天天商旅后由于亚洲线增加较多，因此对毛利率产生一定影响，剥离后收入端短期存在一定压力，但盈利能力更强的长线占比将提升，对综合客单价有显著提升，今年行业低基数下有望反弹，叠加东京奥运会对需求端的刺激，我们认为公司有望迎来业绩拐点。
创始人重掌公司后，我们认为后续公司经营效率将逐步提升。去年以来出国游行业受到宏观环境影响存在压力，今年有望低基数复苏，公司作为2020年东京奥运会独家票务代理，将最直接受益于增量需求。受行业影响下调2019-2021年盈利预测，预计19-21年EPS为0.24/0.32/0.37元（原19/20/21年EPS为0.38/0.46/0.54元），对应PE为38/29/25倍，对比2020年行业34倍的平均估值，维持“增持”评级。
风险提示：汇率风险，海外安全因素和政治因素等
