三季报点评
免税需求持续向好，供给端放开支撑后续成长
本期投资提示
投资要点
公司公布2019年三季报：2019年前三季度公司实现营收355.84亿元，同比增长4.35%；实现归属股东净利润41.96亿元，同比增长55.09%，基本符合预期（41.14亿元/+52.1%）。由于旅行社剥离后不再纳入公司合并报表范围内，因此单三季度，公司实现营业收入112.40亿元，同比下滑13.65%；实现归属股东净利润9.16亿元，同比增长16.57%。单三季度，公司毛利率环比下滑1.71pct至51.40%，预计主要与促销力度加大及毛利率相对较低的离岛免税增速更高有关。报告期内，由于旅行社剥离产生收入结构的变化，使销售费用率提升7.22pct至31.25%；剔除研发费用同口径下，管理费用率下降0.40pct至2.55%；财务费用率提升0.05pct至0.19%。
离岛免税表现亮眼，京沪机场销售增速放缓。海关统计数据显示，2019年前三季度，三亚海棠湾、海口美兰机场、日月广场、博鳌东屿岛免税店销售免税品总金额分别为70.5/16.2/5.4/0.5亿元，考虑有税部分，预计前三季度海棠湾免税销售额增速约29%，但促销力度加大预计对利润率产生一定压制。机场免税方面，首都/上海机场三季度吞吐量分别增长2.63%/0.33%，受京沪机场国际旅客增速放缓影响，免税销售额增速下滑，预计单季度销售额增速约15%-20%。现阶段电商平台促销带来一定的扰动，但长期来看电商渠道低价无法常态化发展，消费者形成香化产品的消费习惯后，更具价格优势的免税品仍将成为首选。
免税需求坚挺，市内免税政策与线上预定支撑后续成长空间。韩国免税店9月外国游客销售额16.09亿美元，同比增长31.78%，增速连续8个月维持20%以上，前9个月销售额累计增长27%。近期随着韩国免税店促销力度加强，客单价持续走高，充分体现出免税需求端持续向好。后续随着市内免税政策和线上预定的逐步落地，免税供给端持续放开，预计到2025年，中免上海+北京两地机场与线上免税销售额有望达到800亿元，对应中免净利润为40-45亿元。
投资建议：卫星厅和大兴机场开业后仍在培育期，目前暂时不会显著提供增量，但长期对客流空间具有提升作用。参考韩国数据可以看出，免税市场增量仍在不断扩大，地区性事件或电商促销的影响造成的短期波动不会影响销量长期增长的趋势。因此维持盈利预测，预计2019-2021年公司实现归母净利润44.95/50.18/56.18亿元，19-21年EPS分别为2.30/2.57/2.88元/股，对应PE分别为40/36/32倍，我们继续坚持以PS和PE综合判断的估值方法，持续关注政策推进进度，维持“增持”评级。
风险提示：政策推进进度不及预期，机场国际客流加速下滑。
