休闲服务行业周报
五一数据恢复性增长，汇率稳定下免税利润影响减弱
本期投资提示
一周主要回顾与展望
休闲服务指数下跌3.64%，相对沪深300指数上涨1.03%，在申万一级行业里排名第7位。上周制造业相对跌幅较少，而非银和周期跌幅较大。板块受到五一数据较高增速的利好，整体跑赢大盘，但内仅三湘印象一家取得正涨幅，前期概念上涨的个股跌幅较大。五一旅游数据受到假期延长及天气晴郎的利好作用，国国内旅游接待总人数1.95亿人次，按可比口径增长13.7%；实现旅游收入1176.7亿元，按可比口径增长16.1%，重回双位数增长。自然景区低基数下接待量恢复明显，但收入受到降价影响冲击较大，依然维持自然景区谨慎观点。
核心观点
今年汇率对免税影响预计减弱，无需对毛利率和汇兑损失过分担忧。我们此前在报告中表示，由于中免在销售免税产品时采用外币进货，人民币确认营收的方式，因此汇率会产生两方面因素的影响：①汇率影响主营业务成本从而影响毛利率；②汇兑损益。5月10日美元兑人民币即期汇率额为6.7912，2018年4,5,6月汇率分别为6.29/6.37/6.46。人民币从2018年4月开始贬值至年末，2019年由于去年基数较大的关系，使得免税毛利率和汇兑损益都承受了较大压力，而Q2及后续我们认为这种情况会得以收窄。按照我们此前对汇率敏感性的测算，仅2018年下半年由于人民币贬值造成的毛利率压力就在预计在1.2pct左右，影响净利润减少将近2亿元。而对于2019年，假设后续汇率维稳，则2019年平均汇率与2018年相比仅变动1.7%左右，则毛利率影响不到0.5pct，与一季度6%的汇率变动带来的1.60pct的影响相比显著减少，因此今年汇率对免税影响不大，无需过分担心。
上市公司&行业追踪
1.云南旅游:更正前期会计差错，对于2018年，应交税费调增年初数6602.06万元，未分配利润调减年初数3631.13万元，少数股东权益调减年初数2970.63万元。2.长白山：控股股东吉林省长白山开发建设集团质押占公司总股本5.8%的无限售流通股，本次质押后累计质押股份占其持股总数的比例为36.61%，占公司总股本的比例为21.76%。3.三湘印象：截至2019年4月30日收盘，公司本轮以集中竞价方式累计回购股份数量为12200990股，占公司总股本的0.8898%。4.三特索道：陆苓女士辞去公司副总裁职务，同时辞去其在公司的控股公司、参股公司所有兼职职务。叶宏森先生辞去公司副总裁职务。5.首旅酒店：董事会同意首次授予232名激励对象902万股限制性股票，占股本总额的比例为0.97%。6. 五一国内旅游总接待人数近两亿，旅游收入增长16.1%。四川超江西省成为全国第一旅游收入大省，广东成为百亿收入“俱乐部”新晋成员。7. 云南重拳治理“以购养游”，今年五一购物投诉占比仅为5%。8.拉格代尔旅游零售第一季度收入实现15.9%增长。
盈利预测与投资建议
PMI数据及社融情况使得市场对宏观环境看法发生转变，尤其对于下半年企业盈利的改善有所预期。因此我们认为当前阶段对于周期弹性较大的酒店以及具备成长性逻辑的人造景区会有明显的超额收益，但由于经营指标暂未看到复苏趋势，因此低估值个股修复能力预计更强。推荐组合：首旅酒店、广州酒家、天目湖。
报告正文
1 本周核心观点
休闲服务指数下跌3.64%，相对沪深300指数上涨1.03%，在申万一级行业里排名第7位。上周贸易战再度升级，超出市场预期，制造业相对跌幅较少，而非银和周期跌幅较大。板块受到五一数据较高增速的利好，整体跑赢大盘，但内仅三湘印象一家取得正涨幅，前期概念上涨的个股跌幅较大。五一旅游数据受到假期延长及天气晴郎的利好作用，国国内旅游接待总人数1.95亿人次，按可比口径增长13.7%；实现旅游收入1176.7亿元，按可比口径增长16.1%，重回双位数增长。自然景区低基数下接待量恢复明显，但收入受到降价影响冲击较大，依然维持自然景区谨慎观点。
今年汇率对免税影响预计减弱，无需对毛利率和汇兑损失过分担忧。我们此前在报告中表示，由于中免在销售免税产品时采用外币进货，人民币确认营收的方式，因此汇率会产生两方面因素的影响：①汇率影响主营业务成本从而影响毛利率；②汇兑损益。5月10日美元兑人民币即期汇率额为6.7912，2018年4,5,6月汇率分别为6.29/6.37/6.46。人民币从2018年4月开始贬值至年末，2019年由于去年基数较大的关系，使得免税毛利率和汇兑损益都承受了较大压力，而Q2及后续我们认为这种情况会得以收窄。按照我们此前对汇率敏感性的测算，仅2018年下半年由于人民币贬值造成的毛利率压力就在预计在1.2pct左右，影响净利润减少将近2亿元。而对于2019年，假设后续汇率维稳，则2019年平均汇率与2018年相比仅变动1.7%左右，则毛利率影响不到0.5pct，与一季度6%的汇率变动带来的1.60pct的影响相比显著减少，因此今年汇率对免税影响不大，无需过分担心。
盈利预测与投资建议：PMI数据及社融情况使得市场对宏观环境看法发生转变，尤其对于下半年企业盈利的改善有所预期。因此我们认为当前阶段对于周期弹性较大的酒店以及具备成长性逻辑的人造景区会有明显的超额收益，但由于经营指标暂未看到复苏趋势，因此低估值个股修复能力预计更强。我们更新推荐组合：首旅酒店、广州酒家、天目湖。
2 上周休闲服务行业行情回顾
2.1上周市场行情回顾
上周休闲服务板块表现强于市场。休闲服务指数下跌3.64%，相对沪深300指数上涨1.03%，在申万一级行业里排名第7位。旅游综合指数下跌2.30%，相对沪深300指数上涨2.37%；景点指数下跌6.15%，相对沪深300指数下跌1.48%；酒店指数下跌6.38%，相对沪深300指数下跌1.71%；餐饮指数下跌5.11%，相对沪深300指数下跌0.44%。
2.2上周个股行情一览
上周行业内市场涨幅前3的个股分别为：三湘印象（3.66%）、中国国旅（-0.44%）、国旅联合（-1.51%）。市场跌幅后3的个股分别为：西安旅游 （-10.60%）、云南旅游（-11.93%）、大连圣亚 （-18.01%）。行业内市场换手率前3的个股分别为：西安旅游（64.19%）、三湘印象（25.82%）、天目湖（22.06%）。市场换手率后3的个股分别为：张家界（4.67%）、全聚德（3.93%）、金陵饭店（3.86%）。沪港通持股比例占比前三名分别为：首旅酒店（14.54%）、中国国旅（13.16% ）、中青旅（5.20%）。深港通持股比例占比前三名分别为：宋城演艺（1.03%）、众信旅游（0.79%）、腾邦国际（0.50%）。
3 海外一览
3.1主要目的地国家汇率
3.2国外标的的一周情况概览
4 上周报告一览
4.1 五一小长假数据点评天：气利好自然景区客流提升明显，港澳及日韩维持高增长
假期延长叠加天气利好，国内旅游需求得到极大释放，客流重回两位数增长。假期内全国国内旅游接待总人数1.95亿人次，按可比口径增长13.7%；实现旅游收入1176.7亿元，按可比口径增长16.1%，重回两位数增长。全国铁路预计共发送旅客6041.5万人次，日均增幅13.05%；民航运送旅客690.8万人次，比去年同期(4月29日-5月2日)增长12.4%。
核心山岳景区实现低基数反弹。今年五一天气晴好，在需求回补的作用下，核心山岳景区客流明显提升。五一小长假期间，黄山共接待游客11.23万人次（+43.9%），实现门票收入1809.16万元（+23%）；张家界武陵源景区共接待一次进山游客10.91万人次（+73.0%）；天门山共接待游客10.59万人次（+29.1%）；九华山共接待游客21.89万人次（+2.3%），实现门票收入1838.35万元（-12.1%）；峨眉山假期前三日共接待游客7.34万人次（日均同比+31.6%）。
乌镇及海南增速逐渐恢复。民众偏好休闲游的大趋势仍在持续，假期内，乌镇共计接待游客30.44万人次，同比增长21.1%，实现门票收入3455.98万元，同比增长18.1%。海南旅游热度逐渐恢复，三亚城市及乡村景区客流日均同比增速17.4%，但三亚千古情客流日均同比下滑18.1%。离岛免税假期内依旧维持亮眼表现，海口/三亚免税购物（进店）人数增长+39.8%/+30.7%，销售额增速+45.0%/+40.0%。
东南亚客流恢复不及预期，港澳维持高增长。19年一季度，日本/韩国/泰国出境客流累计增速12.28%/34.26%/-2.1%，东南亚客流恢复情况不及预期。受惠于“一桥一铁”效应及出入境证件全国通办政策，假期内赴港游客维持高增长，赴港内地游客合计达到99.77万人次，日均增速24.9%。
盈利预测与投资建议：景区门票降价后非门票收入为主的人工景区的优势凸显。伴随景区竞争多样化和服务提升，业绩具有长期成长逻辑，“五一”假期延长形成短期催化，人工景区行业在二季度存在投资机会。此外，酒店迎接周期与成长的双重逻辑，为经济复苏潜在高弹性标的，我们认为在二三季度存在周期复苏和估值修复的逻辑。推荐关注：峨眉山，首旅酒店，中国国旅。
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4.2 休闲服务行业2018年年报&2019年一季报回顾：可选属性使得板块承压，免税销售额预计持续高增
2019年初至今，申万休闲服务指数上涨21.81%，较沪深300下跌8.17%，在申万28个子行业排名第21位。板块内涨幅排名前5的个股市值占比仅6.4%，而后5名市值占比则为15.36%，表现优异的个股市值较小。从机构持仓来看，休闲服务板块2019Q1重仓股占基金股票投资市值的比例为0.45%，较2018Q4有所下降（0.55%），连续两个季度出现下滑。自2014年来，板块整体比例平均为0.43%，当前基本处于中枢水平。
免税板块营收预计维持高位增长：即中国国旅营收由于剥离旅行社表观增速不高，剔除旅行社及日上上海并表影响后免税收入预计增约47%，扣非净利润15.89亿元，同比增长37.37%，剔除上海机场并表影响，增速约26%。海口美兰机场免税店和三亚国际免税城去年购物人数达到288万人次，同比增长20%，实现销售额101亿元，同比增长26%。可以发现2018年客单价增加仅2.07%，主要贡献来自于游客转化率的提升。2018年海棠湾转化率提升4.70pct至28.48%。目前在行邮税和件数没有放开的情况下客单价的提升存在瓶颈，两新免税店的建设对非三亚地区客单价提升预计有一定促进。
酒店板块经济预期下估值有所修复：营收端反映更多的是直营店情况，由于A股两大酒店龙头直营部分关店较多拖累收入，利润端2018年增长27.59%，较2017年增速62.81%出现显著下滑，2019Q1扣非净利润增长1.34%，行业受到经济影响，经营指标加速下滑。4月非制造业PMI为54.3，环比回落0.3pct。其中小型企业的PMI为49.8%，环比提升0.7pct，考虑到大部分商旅需求来自于中小企业，我们认为不应对小幅环比过于悲观。报告提及住宿等行业商务活动指数上升，景气度提升。华住酒店与首旅酒店Pipeline的数量和结构预期均有显著提升，因此我们认为行业复苏时市占率的提升同样重要。
出境游板块成长性受到经济压力影响：从2016年起明显放缓，2019一季度泰国基数问题使得行业暂未出现复苏迹象，行业整体集中度提升速度较慢，2019Q1板块净利润同比-22.40%，扣非净利润同比-44.77%。亚洲地区今年增长主要是延续香港、澳门的交通便利，且港珠澳大桥开通后，澳门虽然人次持续增长，但博彩数据4月下滑8.33%，表明高端消费尚未企稳。韩国依然维持30%以上增速，但增速环比有所下降，免税市场韩国第一季度增长了27%(49.5亿美元)，其中中国人贡献76.7%。泰国3月中国入境人次同比-1.9%并没有出现明显的拐点，落地签免费再次延长到10月31日，预计下半年会出现反弹。
自然景区二轮降价风险仍存，人工景区逻辑清晰：2018年受到门票降价影响，收入端较2017年有所下降，去年一季度基数较低，2019Q1收入端有一定反弹，同比增长4.26%，但利润受到影响同比-22.42%。大部分景区在过去两三年都已进入客流接待瓶颈，同时还要面临门票价格下调的长期趋势影响。同时考虑到经济压力在去年底一直传导到一季度，景区类公司的业绩普遍下滑。虽然估值处于低位，但自然景区缺乏有效主逻辑，基本跑输大盘。而人工景区则仍有内生+外延双逻辑，值得关注。
投资建议：偏必需消费的餐饮行业以及强政策属性的免税行业前期受影响较少，在防御和反弹中表现均优于大势。市场流动性继续向业绩确定性标的转移，偏好个股和细分行业逻辑强势的品种。推荐组合：天目湖、首旅酒店和中国国旅。
风险提示：景区进一步降价风险；境外目的地不安局势风险；餐饮食品安全风险等
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5 公司公告更新
5.1 云南旅游(002059)
2019-05-06更正前期会计差错，对于2018年，应交税费调增年初数6602.06万元，未分配利润调减年初数3631.13万元，少数股东权益调减年初数2970.63万元。发布2019年一季报更正公告，调整后，2019Q1实现营收3.27亿元（+15.06%），归母净利-2085.58万元（+0.11%），期末资产总计为29.89亿元（调增0.44亿元）。
5.2 长白山(603099)
2019-05-07控股股东吉林省长白山开发建设集团质押占公司总股本5.8%的无限售流通股，本次质押后累计质押股份占其持股总数的比例为36.61%，占公司总股本的比例为21.76%。
5.3 三湘印象(000863)
2019-05-07截至2019年4月30日收盘，公司本轮以集中竞价方式累计回购股份数量为12200990股，占公司总股本的0.8898%。
5.4 三特索道(002159)
2019-05-08陆苓女士辞去公司副总裁职务，同时辞去其在公司的控股公司、参股公司所有兼职职务。叶宏森先生辞去公司副总裁职务。
5.5 首旅酒店(600258)
2019-05-10 董事会同意首次授予232名激励对象902万股限制性股票，占股本总额的比例为0.97%。
6 行业大事回顾
6.1 五一国内旅游总接待人数近两亿，旅游收入增长16.1%
今年“五一”假期期间，全国国内旅游总接待人数和旅游收入实现双增长。全国国内旅游接待总人数1.95亿人次，按可比口径增长13.7%；实现旅游收入1176.7亿元，按可比口径增长16.1%。
其中，四川共接待游客4322.87万人次，同比增长40.35%；旅游收入382.83亿元，同比增长48.85%，超过江西省成为全国第一旅游收入大省。除四川与江西外，河南、陕西、广东、山西、湖北、安徽、贵州与湖南等10个省份的旅游总收入都已超过百亿元，其中河南、陕西超200亿元，广东成为百亿收入“俱乐部”新晋成员。
资料来源：环球旅讯
6.2 五一访港内地旅客近百万，前三天同比增长约四成
今年的“五一”小长假吸引了近百万人次内地旅客访港，前三天同比增长约四成。业界认为，主要原因是今年“五一”假期比去年长，而“一桥一铁”两大基建也有助带动旅客来港。
根据香港特区政府统计的数据，今年“五一”小长假四天入境香港的内地旅客量共计99.77万人次；其中前三天超84万人次，较去年“五一”三天假期的60万人次增长约四成。
香港特区立法会旅游界议员姚思荣表示，今年“五一”假期比去年多了一天，内地旅客在计划行程上比较有弹性。“以往‘五一’的第三天假期是旅客返回内地的高峰期，但今年的第三天仍有不少内地旅客入境香港。”
广深港高铁香港段和港珠澳大桥分别于去年9月和10月正式开通，旅客人数也随之增加。姚思荣表示，从去年第四季度开始，内地旅客的增幅比较大，到了今年第一季度情况更为明显，反映出这两大基建工程吸引内地旅客来港效果明显。
香港旅游促进会表示，往来香港与内地的跨境交通基建设施日趋完善，以“个人游”方式访港的内地旅客也越来越多，今年“五一”内地旅客的增长主要是“个人游”旅客带动，反而团体旅客数目减少。
资料来源：环球旅讯
6.3 云南重拳治理“以购养游”，今年五一购物投诉占比仅为5%
5月7日，北京商报记者获悉，“游云南”数据中心与腾讯云、脉策数据共同发布的《2019云南省“五一”假期旅游大数据报告》（以下简称“报告”）显示，得益于力度空前的重拳整治旅游市场，云南旅游市场已经形成整治压倒性态势，“以购养游”的违法经营模式已有效打破。
今年“五一”假期，与购物相关的旅游投诉占比仅在5%左右。
据了解，近几年由于强制购物、导游骂人、不合理低价游等乱象问题严重，致使云南当地旅游市场受挫，重拳整治成为当地政府工作的重点。根据云南省文化和旅游厅官网信息显示，自2017年4月出台整治云南旅游市场秩序的措施后，近两年全省各级各部门共查处涉旅案件3755件，罚款1.3亿元。其中，旅游部门查处涉旅案件756件，行政处罚金额1420.63万元。
且在整治工作中，“诉转案”力度不断加大，2018年云南省诉转案325件，诉转案率41.5%，全省查处旅游案件332件，共处罚金674.4万元，其中，吊销旅行社58家，吊销导游证13人。
目前，云南旅游市场秩序整治成效显现，今年一季度，云南共接待海内外游客2.06亿人次，同比增长18.52%；实现旅游业总收入2635.95亿元，同比增长19.08%。
资料来源：环球旅讯
6.4 荷兰政府考虑征收旅游税，控制外国游客数量
荷兰政府决定采取包括控制游客数量及征收游客税等在内的措施，以免游客过多地对本国人民的生活造成影响。2019年复活节假期期间，估计有达100万名游客涌入荷兰，加上35万名本地赏花游客，各个郁金香花田和风车场地都挤满了人，造成严重的交通拥堵。荷兰当局希望游客能分散目的地和景点，不要集中在首都阿姆斯特丹，可以去荷兰境内其他较冷门的景点游览。
近年愈来愈多国家和城市都开始检讨旅游政策，限制游客人数，例如意大利威尼斯和圣托里尼岛、泰国、日本京都等。其中，威尼斯2019年起将对一日游旅客征收三欧罗起的入城税，税款按淡季和旺季调整，以协助维持清洁与保安费用。
资料来源：环球旅讯
6.5 海南无目的地邮轮航线试点获批
5月7日，交通运输部在官网正式发布《关于推进海南三亚等邮轮港口海上游航线试点的意见》，其中指出，基于海南海域情况及海南国际邮轮发展状况，在五星红旗邮轮投入运营前，先期在海南三亚、海口邮轮港开展中资方便旗邮轮无目的地航线试点。这意味着，海南可以试点开展无目的地航线的旅游。
近年来，80%-90%航线为日本、东南亚等出境游航线。目前，仅中国香港开设有公海游邮轮航线。此前，国家有关部门对于海南公海游试点曾多次发文。据了解，2018年4月14日，国务院发布的《关于支持海南全面深化改革开放的指导意见》便指出，支持海南开通跨国邮轮旅游航线，支持三亚等邮轮港口开展公海游航线试点；2018年9月，多部门又联合发布了《关于促进我国邮轮经济深化发展的若干意见》，其中也指出，中资邮轮开设公海游航线有望获政策支持。此后在2019年全国交通运输工作会议上，也明确提出推广邮轮船票制度，试点推进海南邮轮公海游。
无目的地邮轮航线既包含公海游也包含国内海域的旅游，此次在海南试点，从一定程度上丰富了海南的邮轮产品。不过，目前从海南出发的无目的地航线只允许中资方便旗邮轮（指中资出资比例不低于51%的国际邮轮运输业务的企业法人）进入，这意味着外资邮轮依然不能经营该航线，而目前国内邮轮整体排水量较小，未来能否获得大众青睐还要看市场检验。
资料来源：环球旅讯
6.6 携程与北京大兴国际机场签署战略协议打造“智慧机场”
5月7日下午，携程集团与大兴机场签署战略合作协议。
据介绍，通过挖掘大数据，携程可以在机场运营等方面提供支持。比如，在暑期、国庆等出行高峰期，通过分析旅客预订大数据，能够进行大客流预警，将为机场完善交通保障应对方案提供支撑。另一方面，可以为旅客提供个性化、定制化服务信息推送。携程CEO孙洁介绍，携程在协助大兴机场建设的同时，也将为大兴机场运营管理提供大数据支持，助力 “智慧机场”、“人文机场”的建设。
根据战略合作协议，双方还将在空空中转、空地联运、精准营销等领域进行深入合作。这在促进大兴机场综合交通枢纽建设的同时，亦将有助于大兴机场提升中转量和中转效率。
据大兴机场方面介绍，该机场定位为“大型国际枢纽机场”，是支撑雄安新区建设的京津冀区域综合交通枢纽。根据计划，大兴机场在2021年和2025年将分别实现旅客吞吐量4500万和7200万人次的建设投运目标，并将推动京津冀机场群成为世界级机场群。
资料来源：环球旅讯
6.7 宋城演艺旗下六大千古情景区在五一小长假中营收近一亿元，同比增长55%
宋城演艺旗下六大千古情景区在五一小长假的4天中营收近一亿元，同比增长55%。“千古情”演出超过150场，接待人次同比增长超过60%。
宋城演艺六大千古情景区分别位于杭州、桂林、丽江、三亚、江西宜春、湖南宁乡。宋城演艺公布称，杭州的大型歌舞《宋城千古情》在5月2日单日演出17场，宋城景区接待人数和营业收入创23年新高。《宋城千古情》继续保持全国旅游演艺市场演出场次、观众人数第一的地位。此外《桂林千古情》开演不到一年，单日演出6场，《丽江千古情》每日演出4场，《三亚千古情》单日演出6场，江西宜春明月千古情景区《明月千古情》单日演出5场，宁乡炭河古城《炭河千古情》单日演出7场，均成为所在省份演出场次、观众人数最多的大型旅游演出。
资料来源：环球旅讯
6.8 拉格代尔旅游零售第一季度收入实现15.9%增长
2019年第一季度，旅游零售业务为拉格代尔集团贡献了超过一半的收入，达到9.3亿欧元，在综合基础上增长15.9%(同比增长6.9%)。
这两个增长数字之间的差异，主要是因为收购北美食品和饮料专业公司Hojeij brand Foods (HBF)带来了5900万欧元的积极影响，以及1400万欧元的积极外汇效应，更是因为美元的升值。
在同比基础上，法国区域公布了9.7%的强劲业务增长，这得益于免税店装修升级带来的良好表现，再加上食品服务的增长，这得益于2018年图卢兹机场的新店开业。
欧洲(不包括法国)、中东和北非地区实现了稳健的增长(增长5.7%)，得益于不断增长的航空交通量、东欧(尤其是罗马尼亚和保加利亚)良好的销售业绩，以及意大利店铺的开业。
亚洲销售增长7.8%，主要得益于亚洲的有机扩张以及中国网络的增强。
美国地区的强劲销售(增长5.3%)得益于区域网络的扩张，尤其是在餐饮方面。亚太地区报告了强劲的增长(销售增长7.8%)，主要得益于亚洲的有机扩张以及中国网络的增强。该公司表示，随着在新西兰基督城机场的新特许经营期开始，太平洋地区的业务“保持稳定”，抵消了澳大利亚不利的网络效应。
资料来源：公众号 免税零售专家
7 行业重点公司估值
