【往期链接】
减肥+降糖发病率持续上升，市场对GLP-1的需求星辰大海。根据多肽药物的技术演变趋势，我们对产业链上游竞争格局较好、价值量较大的公司做了深入研讨。在CDMO之外，材料端昊帆生物、蓝晓科技尤其值得重点关注。蓝晓的基本逻辑在往期文章中已有探讨，这里不再赘述。本文重点分析昊帆生物。
多肽药物是一种分子量介于小分子与蛋白药物之间的新型药物，其综合了两者的优点，具有稳定性好、特异性强、免疫原性低、安全性高等诸多优势。自1922年第一款多肽药物胰岛素问世以来，全球已有近百余种多肽药物获批上市，覆盖糖尿病、癌症、骨质疏松症、罕见病等各个疾病领域。随着新制备技术的不断发展，近年来有多款多肽药物获批上市，其中也不乏类似司美格鲁肽、度拉糖肽等重磅品种，多肽药物领域的市场关注度正持续提升。
一．昊帆生物公司简介
昊帆生物是一家专注于多肽合成试剂的研发、生产与销售的公司，产品覆盖下游小分子化学药物、多肽药物研发与生产过程中合成酰胺键时所使用的全系列的合成试剂。同时，公司基于客户需求与差异化的竞争策略，依托在多肽合成试剂行业的优势地位，成功开发了具有较强技术壁垒与良好市场前景的通用型分子砌块和蛋白质试剂产品。此外，公司紧跟全球药物研发方向，贴近国内外 CRO、CDMO 公司的市场需求，在合成技术门槛更高的脂质体与脂质纳米粒药用试剂、离子液体、PROTAC试剂和核苷酸试剂等高附加值、高壁垒的特色产品领域积极布局，持续拓展产品管线，致力于为全球医药研发与生产企业及CRO、CDMO公司提供特色功能化学品，精准、高效助力全球医药行业发展。
目前公司拥有1个自有生产基地与2个研发中心，每年为近1900 家客户提供690多种产品的定制研发与生产服务。
公司营收构成情况
二．核心管理层简况
公司核心管理层具备深厚行业背景，自公司成立初期长期任职，员工队伍稳定性良好。
创始人朱勇：毕业于华东理工大学药学院，曾任职于苏州第四制药厂、苏州兴业化工厂与天马精化厂，拥有28年制药行业管理经验。
公司董事兼副总经理徐杰：毕业于苏州大会化学系，自2004年11月加入昊帆，历任技术部负责人、副总经理等。
公司董事兼副总经理陆雪根：毕业于江苏海洋大学化学工程系制药工程专业。自2006年加入昊帆，历任工艺研究员、实验室主管、副总经理等。
公司董事兼副总经理吕敏杰：毕业于南京理工大学精细化工专业，中级工程师。2006年6月至2007年6月任上海药明康德新药开发有限公司研发工程师；2007年6月至2009年8月任苏州伟伦化学研究院有限公司研发工程师；自2009年加入昊帆，历任研发主管、研发经理、董事、副总经理、董事会秘书、监事等。
公司董事兼副总经理、监事会主席孙其柱：2003年4月至2007年3月任天马精化班组长；2007年3月至2009年12月任昊帆有限技术员；2009年12月至2016年1月任昊帆有限技术部负责人；2016年1月至2021年7月任苏州昊帆生物股份有限公司技术部负责人；2021年7月至今任安徽昊帆副总经理；2016年1月至2019年3月任苏州昊帆生物股份有限公司监事会主席；2019年3月至今任苏州昊帆生物股份有限公司董事。
研发总监罗宇：博士研究生学历。2007年7月至2020年9月任华东师范大学讲师、副教授；2020年10月至今任苏州昊帆生物股份有限公司研发总监。罗宇博士主要从事小分子药物的药物化学研究，包括抗肿瘤药物、抗肝炎药物以及降血糖药物的设计、合成与药理性质研究；药物与精细化学品合成工艺研究，包括多个抗肿瘤药物、维生素D类药物、合成磷脂及其衍生物、聚乙二醇衍生物、氨基酸链接剂等精细化学品的合成工艺学研究；酸敏感脂质体传输系统研究。先后参与了“抗体偶联药物用蛋白质交联剂技术咨询与产品研发”、“注射用长效缓控释及靶向制剂药用辅料关键技术研究”、“不对称磷脂的合成”等10余个科研项目。
三．核心产品
公司在多年的经营发展中形成以多肽合成试剂为主，通用型分子砌块和蛋白质试剂为辅的产品体系，同时在合成技术门槛更高、高附加值的脂质体与脂质纳米粒药用试剂、离子液体、PROTAC试剂和核苷酸试剂等特色产品领域积极布局，持续拓展产品种类。
1、多肽合成试剂
酰胺键（-CO-NH-）是一分子羧酸中的羧基（-COOH）与另一分子中的有机胺中氨基（-NH2）经过脱水缩合反应而形成的化学键，它是多肽药物、众多小分子化学药物的基本结构，是维持药物分子骨架、保持药物活性必不可少的基础单元。酰胺键良好的性质使它成为有机化学分支最普遍和最值得信赖的官能团之一。
多肽合成试剂是多肽药物、小分子化学药物合成中，在构建酰胺键时发挥重要作用的专用化学试剂，其对于提高酰胺键合成效率、产品纯度和产物收率均有重要作用。
此外，在手性药物的合成中，特定的多肽合成试剂能够很好地抑制消旋的发生，在构建酰胺键的同时能够保持药物分子的手性结构，从而确保药物的质量。
公司的多肽合成试剂产品根据性能可分为缩合试剂、保护试剂和手性消旋抑制试剂。
（1）缩合试剂是促进酸与胺进行缩合反应形成酰胺键的试剂，其可以有效降低酸胺缩合反应壁垒、加快反应速率，广泛应用于含酰胺键的多肽药物及小分子化学药物的研发与生产中。缩合试剂从分子结构角度，主要包括碳二亚胺型、脲正离子型和磷正离子型。
（2）保护试剂是一类应用于多肽药物、小分子化学药物合成中，可以对包含有效成分的羧基或者氨基基团进行有效保护，使活性官能团暂时失活，避免其参与反应，并且方便在后续工序中脱除的试剂。保护试剂可有效保障药物的纯度。保护试剂根据保护基团的不同主要包括Fmoc系列和Boc系列。
（3）手性消旋抑制试剂是指使用在多肽药物、小分子化学药物合成中能有效抑制缩合过程中产品手性消旋的试剂，保持药物的手性结构，提高产品的光学纯度与药物活性。
1955年至今，全球范围内共有200余种多肽合成试剂被开发，公司能够量产并稳定供应的有160余种，占比约75%；同时，公司约占全球离子型缩合试剂供应量的25%，细分领域市占率排名国内第一。
2、通用型分子砌块
公司的通用型分子砌块产品根据化学结构可分为Boc保护衍生物、苯环砌块、吡啶环砌块、吡咯环砌块、非天然氨基酸及其衍生物、胍基砌块、肼基砌块、脒类砌块、羟胺砌块、天然氨基酸衍生物、亚胺砌块等50余类，主要涉及脂肪胺类合成砌块、三价磷类合成砌块、手性醇类合成砌块和非天然氨基酸类合成砌块等领域，细分产品超过 400 种。基于公司在保护试剂领域的技术积累与产品开发经验，公司的Boc保护衍生物类分子砌块产品竞争优势明显。由于分子砌块的使用贯穿新药研发的全生命周期，其重复使用属性使得后期分子砌块用量呈倍数级增长。
公司布局分子砌块业务较晚，团队规模、业务规模、产品库数量、分子砌块结构的创新性等方面相较于境内外的龙头企业尚存在一定差距。
3、蛋白质试剂
公司的蛋白质试剂产品主要包括蛋白质交联剂与蛋白质还原剂，经过多年的研发积累和技术沉淀，公司设计并建立了涵盖大量双官能团连接体的蛋白质试剂化合物库，现有蛋白质交联剂产品70余种，蛋白质还原剂产品5种。
公司自主研发的蛋白质交联剂主要应用于ADC药物。ADC药物（Antibody-drug conjugates），即抗体偶联药物，由抗体、蛋白质交联剂、毒素三部分组成。蛋白质交联剂作为ADC药物的重要组成部分主要用于连接抗体与毒素，是ADC药物有效递送细胞毒性药物的基础，也是决定ADC产物毒性的关键因素，开发有效ADC药物的最大挑战之一是选择合适的蛋白质交联剂。
公司是国内较早开展蛋白质交联剂研发与生产的企业，是ADC药物用蛋白质交联剂市场的有力竞争者。公司建有江苏省异双功能蛋白质交联剂工程技术中心、江苏省蛋白质交联剂研究生工作站，承担苏州市蛋白质交联剂重点研发计划项目。
4、脂质体与脂质纳米粒药用试剂
脂质体与脂质纳米粒药用试剂是公司未来重点布局的研发方向之一。目前公司已完成了60余种脂质体与脂质体纳米粒药用试剂的小试研究，类别涵盖磷脂类、聚乙二醇脂质类和阳离子/潜阳离子脂质化合物等，其中 DSPC、DPPC、DMPC、DSPE 等产品已进入中试阶段。
脂质体制剂是一种新型的药物传输的剂型，作为一种较为前沿的制剂技术，脂质体与脂质纳米粒传递技术在抗肿瘤、麻醉、抗真菌感染、抗病毒以及mRNA疫苗等领域均存在良好的应用前景，但也存在技术壁垒高、质量控制难等诸多壁垒，在脂质体与脂质纳米粒的产业化方面则存在着优质药用试剂欠缺、关键药用试剂价格高、质量难以保证等困难。
公司针对脂质体与脂质纳米粒试剂手性两亲性分子结构复杂的特点，专门开发了汇聚式合成的策略，形成了独有的纯化技术、分析技术以及检测技术，使得关键手性合成砌块达到了99.5%以上手性纯度。公司在脂质体与脂质纳米粒关键药用试剂核心技术方面实现了一系列突破。
四．核心竞争力
1、4 大核心技术平台助力新产品的开发。公司坚持“以研发创新为首任，以客户需求为中心”的服务宗旨，高度重视生产工艺的优化及新产品工艺的开发，多年来不断加大自主创新研发力度，积极开展研发，致力于为全球客户提供合成技术门槛更高特色化学原料，精准、高效助力医药行业发展。
目前拥有合成路线设计、工艺技术创新与优化、产品纯化与检测以及工业化放大生产4大核心技术平台，覆盖新产品从设计合成到质检生产的全流程，能够以更加高效、环保、安全的方式进行新产品的研究与开发。
2、公司客户资源丰富，覆盖境外多个国家与地区。作为试剂供应商，公司下游客户覆盖国内外1900余家医药研发与生产企业、CRO、CDMO 公司，包括礼来、诺和诺德、恒瑞医药、药明康德等多个国内外知名医药和CDMO巨头，产品直接销往欧美、日韩、东南亚等30多个国家与地区。2022 年，公司服务客户数量与销售订单数量分别达1633/12703个，同比增长0.9%/1.1%。
3、建立了高标准的质量管理体系，产品质量有保证。公司一直高度重视产品质量控制，建立了符合ISO9001规范的质量管理体系，以良好的质量管理体系为基础，确保安全生产与环境保护，并持续提升质量管理，以高标准的质量管理规范和严格的质量管理系统确保产品的质量。依托高标准的质量管理体系，公司的产品生产工艺稳定、质量可靠。
4、委托加工+外协采购的生产模式步入到产品自产阶段。公司成立初期主要侧重于产品的研发和销售，营业收入规模相对较小，经营活动产生的净现金流量相对有限，不足以支撑建设规模化的生产基地，所以采用委托加工+外协采购的生产模式。自 2021 年 6 月安徽昊帆“年产 100 吨HATU、100 吨 HBTU、100 吨 TBTU、50 吨 PyBOP 多肽合成试剂项目”进入试生产阶段起，公司优先将销售量级较大、合成难度更高的第二、三代离子型缩合试剂纳入自产，逐步提高自产比例。
随着自有产能的逐步增加，公司的盈利能力与产品稳定生产、及时交付的能力将得到显著提升，长期成长空间更有保障。
五．市场规模
1、多肽合成试剂
A缩合剂
1）市场规模：据肽研社统计，2015-2020年全球缩合试剂市场规模从47.30亿元增长至56.20亿元，CAGR为3.51%。预计到2027年，全球缩合试剂市场规模将达到91.50亿人民币。
碳二亚胺型缩合试剂因价格较低，是许多制药企业规模化生产的首选，但是碳二亚胺型缩合试剂单独使用缩合效率不高，容易产生严重的消旋，直到手性消旋抑制试剂的出现，才提高了产率、抑制了消旋。随着下游医药企业对原料质量标准的提高、创新药研发对研发效率要求的提升以及固相合成仪的广泛使用，离子型缩合试剂受到下游医药企业的青睐。
2020年全球碳二亚胺型缩合试剂市场规模为48.70亿元，离子型缩合试剂市场规模为7.50亿元，据肽研社预测，到2027年，全球离子型缩合试剂市场规模预计将达到24.60亿元，2020-2027年CAGR为18.49%。
2020年，我国缩合试剂市场规模达17.30亿元，2015-2020年CAGR为5.40%，成长性优于全球水平，预计2027年市场规模将达到32.90亿元，2020-2027年CAGR为9.62%。
中国缩合试剂市场规模（亿人民币）
2）竞争格局：国内竞争对手多为第一代产品，公司是唯一一家实现规模化量产且品种齐全的多肽合成试剂生产商。国际市场上，主要企业有 MilliporeSigma、AMRI Global 等；国内市场上，主要企业有浙江普康、山东汇海、常州吉恩等主要从事个别系列多肽合成试剂的研发与生产。
公司是全球范围内为数不多的具备全系列多肽合成试剂研发与产业化能力的公司之一，并在HATU、HBTU、TBTU、PyBOP等多个合成工艺更为先进、产品附加值更高、竞争壁垒更高的磷正离子型和脲正离子型产品领域处于市场主导地位，根据中国生化制药工业协会的调研，公司在磷正离子型和脲正离子型多肽合成试剂细分领域市场占有率排名国内第一。
产品线可覆盖第一代至第四代新型合成试剂的企业仅有3家，分别是昊帆生物、MilliporeSigma和IRIS Biotech，其中昊帆生物是国内唯一拥有四代合成试剂并聚焦于离子型缩合剂和新型合成试剂开发的企业，其 2021年离子型缩合剂占全球总体离子型缩合试剂出货量约19%；由于其价格相对合理，虽然销售额只占中国离子型缩合剂市场规模约30%，但却覆盖了国内超过60%使用合成试剂的用户。
MilliporeSigma和IRIS Biotech的产品大多是通过委托生产或采购获得，精制后以高出国内企业同种产品3-5倍左右的价格出售。昊帆生物凭借着价格和质量优势，获得了客户的青睐，未来在中国市场的成长性可观。
B保护试剂和手性消旋抑制试剂
市场规模：在多肽合成试剂领域，保护试剂和手性消旋抑制试剂仅在特定的缩合反应类型中与缩合试剂搭配使用，根据公司自身销售情况及掌握的市场信息推算，在缩合反应中与缩合试剂搭配使用的保护试剂与手性消旋抑制试剂的市场规模约为缩合试剂产品市场规模的15%-30%，即2020年市场规模约为4亿元，2027 年预计将达到约8亿元。
2、分子砌块
分子砌块是化学创新药研发的核心原料，根据哈佛医学院健康政策系Richard G.Frank估计，全球医药研发支出中有30.00%用于药物分子砌块的购买和外包。据统计，至2024年全球分子砌块市场规模将达到612.00亿美元。
分子砌块市场的外延极为广泛，涉及的分子砌块种类繁多，公司的分子砌块业务目前聚焦于少部分通用型分子砌块，还处于快速拓展产品线的初级阶段，相对于分子砌块庞大的整体市场规模而言，公司该类业务的发展主要取决于自身产品和客户的拓展，不存在可预期“天花板”，未来发展空间不会受到直接限制。
3、蛋白质交联剂
1）市场规模：ADC 药物研发近年来进入高增速阶段，多家药企在该领域进行重点布局。截至 2023 年 6 月底，全球共有 15 款 ADC新药获批上市，Trastuzumab、Brentuximab 等部分ADC大单品2022年销售额均超10亿美元；中国共有7款ADC药物获批上市，其中首款国产ADC药物爱地希于2021年 6月获批。
根据Frost & Sullivan数据，2026年全球与中国ADC市场规模将分别达到238亿美元/159亿元，2020-2026CAGR达 34.1%/107.4%，市场正快速扩容。
蛋白质交联剂作为ADC药物的重要组成部分主要用于连接抗体与毒素，是 ADC 药物有效递送细胞毒性药物的基础，也是决定 ADC 产物毒性的关键因素。随着下游 ADC 药物研发的顺利进展及用药需求的增加，蛋白质交联剂的市场需求也将快速提高。
ADC 药物掀起研发热潮，市场规模快速扩大
2）竞争格局：全球蛋白质交联剂产品市场份额主要被 Thermo Fisher Scientific Inc、Merck KGaA、Perkin Elmer, Inc、Promega Corporation、GE Healthcare等国际知名厂商占据，国内从事蛋白质交联剂研发与生产的企业较少，竞争格局分散，如湖南华腾制药、昊帆生物等。
公司已掌握了蛋白质交联剂特色膜分离提纯技术、低温脱水成环技术等用于生产高纯度蛋白质交联剂产品的核心技术，现有包含可裂解型与不可裂解型在内的蛋白质交联剂产品70余种，可以为客户提供从克级到公斤级规模的蛋白质交联剂研发与生产。公司自主研发的蛋白质交联剂产品SMCC、Sulfo-SMCC 可用于 Kadcyla 和 Trodelvy的合成，随着全球ADC药物的兴起，蛋白质交联剂的市场需求也将快速提高，公司凭借多年产品开发中积累的丰富化学合成经验，有望使得蛋白质试剂业务保持高速增长。
六．基本面数据
1、业绩短期承压
2018-2022年，公司营收从1.42亿元增长至 4.47 亿元，GAGR为33.26%；公司扣非净利润从0.39亿元增长至1.27亿元，公司近几年营收和扣非净利润保持快速增长。2022 年，公司归母净利润同比下滑30.49%，主要是公司在当年执行了股权激励计划，支出股权激励费用 4701.91 万元。受下游整体需求疲软等多因素影响，2023年前三季度，公司实现营收3.04亿元，同比下滑15.80%；扣非净利润0.72亿元，同比下滑29.73%，公司业绩短期承压。
2、盈利能力相对稳定
从毛利率、净利率和ROE的走势看，除2020年外，公司毛利率和净利率波动不大，盈利能力较为稳定。2020年，公司在当年执行了股权激励计划支出股权激励费用4701.91万元计入了当期期间费用，导致当年净利率下滑较大。
3、控费能力强劲
整体控费能力强，管理费用率和销售费用率走势平稳（除了2020年受股权激励费用支付影响），财务费用率呈逐年下降趋势。
4、偿债能力强
到了2023Q3，公司资产负债率处于低处，长期来看，也不是很高，整体偿债能力强。
5、研发能力
公司为研发驱动型企业，近年来研发投入整体向上，2023Q3年达2010.8万元，同比增长22.48%,研发费用率为6.61%。同时，公司逐步扩充研发人员队伍，2022年研发人员数量达93人，占比近37.7%，同比增长32.9%。
公司目前共拥有苏州与安徽2大生产基地，现有实验室面积约2000 平方米，未来将在安徽与苏州分别新建约3500平方米与8000平方米实验室，进一步提升公司的研发规模。
6、运营能力
整体运营能力有所下滑，需要多加关注。
7、现金流
现金流走势不稳，有待提升。
8、成长空间：公司为全球多肽合成试剂龙头企业，是全球为数不多的能够提供全系列多肽合成试剂研发与产业化的公司之一，多肽试剂产品种类齐全、全球销量领先。按2030年全球1000亿美元的减肥+控糖市场，多肽缩合剂的市场规模约200亿人民币，按18%的市场占有率，昊帆生物在多肽领域的营收目标有望超过30亿，当前年营收约4亿，未来成长可期。
多肽合成试剂除应用于多肽药物外，也广泛应用于小分子化药中酰胺键的化学合成。随着多肽结构修饰与化学改造迭代带来的多肽药物市场空间扩大，以及含酰胺键化药市场规模逐步扩大，公司基于商业化项目经验以及稳定供应能力，未来有望迎来快速增长。
风险提示：委外生产模式带来的经营风险和产品质量把控、市场竞争加剧与产能不能及时消化风险、研发创新不足及技术升级迭代风险等。
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