中期谨慎乐观，在艰难中寻找底部
投融资一直以来被看作CXO行业景气度的先行指标。根据浙商证券，从中长期来看，CXO板块超额收益与全球投融资中长期高景气趋势的一致性较强；2019-2021年CXO板块相比生物医药板块（申万医药生物指数）具有显著超额收益，分别为361%、93%，然而2022年，全球投融资额开始大幅下降，CXO行业整体估值也大幅下滑。
不过，2023年二季度起全球生物医药投融资开始逐渐回暖，2023年1-9月，全球生物医药领域共发生87起融资事件（不包括 IPO、定向增发等），披露融资总额约30.10亿美元，环比上涨46%，同比上涨17%，底部回升趋势逐渐确立，其中，生物医药回升幅度较为显著。根据BioPharma Dive数据，截至2023年10月，海外市场Biotech 大额收并购事件发生频率已回到2020-2021年水平。
正值三季报出来，让我们一起看看国内CXO龙头-药明康德的业绩情况。
一．业绩亮点
1、剔除新冠业务，公司业绩稳定增长：
第三季度收入同比增长0.3%，剔除新冠商业化项目增长15.7%，经调整 Non-IFRS净利润同比增长 24.3%。
分业务板块看，
1）剔除新冠商业化项目，Chemistry板块（化学业务）第三季度收入同比增长22.4%，前三季度增长31%； NON-IFRS毛利率前三季度增长4.5 个百分点，主要得益于汇率和效率提升。
剔除新冠商业化项目，D&M前三季度收入增长48.2%。
其中，TIDES业务（主要为寡核苷酸和多肽）前三季度收入增长38.1%，预计全年收入增长将超过60%。截至九月底，TIDES在手订单同比增长245%。到2023年底多肽固相合成反应釜体积将由原计划的20,000L增加至32,000L。
前三季度，新增926个D&M项目，总项目数超过6000个。
2）Testing板块（测试业务）第三季度收入增长12.2%。
实验室分析与测试业务收入同比增长12.2%，其中，药物安全性评价收入同比增长31.5%，核酸类、偶联类、mRNA类市场份额进一步扩大。
临床CRO&SMO业务收入同比增长12.0%，其中，SMO收入同比增长 25.8%。
3）Biology板块（生物学业务）第三季度收入下降3.8%。
前三季度新分子种类相关收入增长35%。
4）ATU板块（细胞及基因疗法CTDMO业务）第三季度收入增长2.7%。管线内有7个临床3期项目，正在推进4个潜在商业化项目，预计今年Q4和明年陆续上市。助力客户完成一个将成为世界首个创新肿瘤淋巴细胞疗法(TIL)项目的FDA上市许可申请，并且美国费城工厂顺利通过FDA药品上市批准前检查，2023年6月，签订一项商业化CAR-T产品的LVV生产订单，预计将在2024年上半年开始生产。
5）DDSU板块（国内新药研发服务部）第三季度下降 31.2%。
前三季度实现销售收入分成0到1的突破，为客户研发的两款新药(一款治疗新冠感染，一款治疗肿瘤)获批上市；另有两款药物处于上市申请阶段。
2、持续实施“长尾”战略并不断提高大药企渗透率：
2023年前三季度，来自于全球前20大制药企业收入持续保持高速增长达到人民币118.2亿元，剔除特定商业化生产项目后同比强劲增长43%，来自于全球其他客户收入同比增长16%，达到人民币 177.2 亿元。
3、来自美国客户收入增长快：
美国：前三季度公司来自美国客户收入人民币194.0亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长36%；
欧洲：来自欧洲客户收入人民币32.8亿元，同比增长10%；
中国：来自中国客户收入人民币52.4亿元，同比增长5%；
来自其他地区客户收入人民币16.2亿元，同比增长10%。
4、客户粘性极强：2023 年前三季度，公司近99%的收入来自原有客户，达人民币291.2亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长26%；
来自新增客户收入人民币4.3亿元，新增客户不但为公司带来额外的收入，也为公司不断追随新技术、新分子提供了更广阔的机会。
5、盈利能力：
前三季度，Non-IFRS毛利率提升3.6 %，主要得益于汇率和效率提升；Non-IFRS净利润增速快于收入增速。
Non-IFRS净利润将首次突破百亿元。
二．业绩预期
全年收入增速预期下调：Q4收入将全部来自非新冠商业化项目，剔除新冠商业化项目，预计Q4收入增长29-34%，全年增长25-26%。
由于Q4早期研发需求不及预期，全年收入增速预期从5-7%下调至2-3%；
剔除新冠商业化项目，从之前29-32%，至同比增长25-26%。
管理层之前对于投融资对行业影响过于乐观。
未来几年仍可保持20%以上的增速 (扣除新冠项目后)。
（PS:康龙化成在三季度报给出的全年指引是维持全年收入15%-20%增速指引。）
三．投资者问答
关于公司业绩指引
Q:全年经调整净利润指引？24年业绩指引？
A:今年进一步上调盈利水平，毛利绝对值增长12%，规模效应进一步显现，经调整净利润增长有望超过毛利增长。在手订单维持半年报的增长态势，预计未来几年剔除新冠大订单的收入增长超过20%，是市场上为数不多的利润增长超过收入的企业。24年指引会在明年年报时更新。
Q:新的业绩指引反应现在商业环境跟中报时相比有何变化?
A:D&M中报后持续强劲增长，收入和管线分子均保持强劲增长，美国地区客户是主要收入来源也是是增长最快的，这个板块没有受到投融资和中美关系的影响。
中报时提到随着疫情政策放开，很多海外客户来做设施访问和审计，有不少MNC客户，前期询单是恢复趋势，并在 Q3继续保持;客户对新分子种类非常关注，已经转换成成询单和订单。
实验室订单周期相对较短，趋势很难判断，长尾客户仍面对不同程度融资困难，Q3明显感到询单到订单的转化周期放缓，看到Q4也是类似趋势。
客户对于投入更谨慎，竞争加剧。
公司的应对策略是继续强化BD能力。
9月开始Testing 板块下的分析和测试服务新签订单达到 2022 年以来的单月最高。
Q:TIDES收入指引？
A:TIDES业务订单强劲增长，全年收入指引下调主要是项目交付节奏的调整，GLP-1的贡献是订单高速增长的主要原因。
TIDES明年将持续高速增长，预计至少增长60%。
GLP-1市场巨大，很多友商进入这个领域是可以理解的，公司目前是全球GLP-1多肽药物的主要供应商，反应了公司平台的综合实力、技术能力和质量体系（的竞争优势）。
关于GLP-1/多肽
Q:早期需求放缓是否影响 CDMO 增长预期?多肽产能对应产值？
A:早期实验室业务是周期性的放缓，长远看毫无疑问会持续增长，D&M 的管线长期不会受到影响。多肽产能对应产值不好说，有不同的生产方式，生产的也是不同的片段，无法给出产能和产值的对应关系。
Q:未来看好GLP-1在哪些疾病领域的潜力？
A:疾病领域上我们是全平台服务，看到各个疾病领域的新需求，除了减肥，还有神经、肿瘤(ADC等)都提供新的治疗方案，看到了强劲的需求。GLP-1后面还有多靶点和小分子口服药物。PCSK9（降脂新药）也会是很大的市场，我们也在参与。寡核苷酸抗病毒的药物也有很大需求。我们的平台包括几乎所有的疾病领域。
Q:Q3新签订单情况？签单周期？
A:询单周期在每个业务部门是不同的，平均几个月时间，早期项目会快一些。
Q:是否计划继续提高多肽产能?在手订单情况？
A:明年可能会继续扩张多肽产能，正在讨论中。剔除新冠商业化项目，在手订单增长25%。
关于产能/产能利用率
Q:新产能节奏？CDMO产能利用率和报价？
A:CDMO产能利用率处于高位，9月泰兴新基地投产，随着业务增长，泰兴基地产能逐步释放，匹配业绩增长。目前没有调整价格，市场需求依然强劲。
关于安评业务
Q:Q3安评业务的需求趋势？美国猴子供给情况？生物资产公允价值变动趋势？
A:安评业务Q3询单海内外同步上升，预计此趋势会持续。美国的情况对海外竞争对手和客户产生影响，我们在推广自己的产能，收到很多客户问询和审计，询单到收入需要时间，审计包括动物福利和质量甚至牵涉到第三方等，也看到早期Non-GLP项目已经开始。我们的猴子价格比较稳定，仅供自用，不对外卖，生物资产公允价值对公司整体净利润的贡献从去年的超过10%下降到今年的个位数，对公司整体利润影响小。
关于资本开支/现金流
Q:Capex投入下降的原因？
A:产能建设和投放都在如期进行，今年启动苏州测试业务新设施，12 月低会有多肽产能投放，新加坡和美国也按计划推进。前三季度支出略少主要是Q4是比较高的付款周期，全年Capex预计在70亿，将加强对现有产能的使用，更科学的管理Capex，提升自由现金流。
Q:现金流充沛，是否会回购？
A:公司主动回购注销港股超过1500万股股份，按照当时成本计算约13亿港币，现在的市场价值更高。每年保持30%现金分红比例，今年现金分红有概率超过30亿元。这两项用到了今年自由现金流的绝大部分，但A股回购仍会考虑。
四．重点基本面数据对比
1、业绩
4）扣非净利润同比增速：药明康德＞康龙化成＞泰格医药＞凯莱英
2、盈利能力
3、控费能力
4、偿债能力
1）资产负债率：凯莱英＜泰格医药＜药明康德＜康龙化成
2）有息负债率：凯莱英＜药明康德＜泰格医药＜康龙化成
5、研发能力
研发费用：药明康德＞凯莱英＞康龙化成＞泰格医药
研发费用率：凯莱英＞药明康德＞康龙化成＞泰格医药
6、运营能力
1）资产周转率：药明康德＞康龙化成＞凯莱英＞泰格医药
2）应收账款周转天数：泰格医药＜药明康德＜康龙化成＜凯莱英
3）存货周转天数：泰格医药＜康龙化成＜药明康德＜凯莱英
7、现金流
现金流：康龙化成＞凯莱英＞药明康德＞泰格医药
8、估值
药明康德目前市值为2580.36亿，PE-TTM为27.13，处于低位区；PS-TTM为6.37，处于低位区；
康龙化成目前市值为579.62亿，PE-TTM为37.33，处于低位区；PS-TTM为5.07，处于低位区；
凯莱英目前市值为545.32亿，PE-TTM为19.54，处于低位区；PS-TTM为6.18，处于低位区；
泰格医药目前市值为586.27亿，PE-TTM为25.7，处于低位区；PS-TTM为8，处于低位区。
9、小结
根据上述的基本面数据来看，
在业绩规模，药明康德领先，增速受大环境影响已经放缓。
盈利能力上，药明康德毛利率正在逐步提升中，净利率和ROE比较稳定。
控费能力上，药明康德不断加强，销售费用率和管理费用率逐步下降中。管理层表示尽力提升公司的现金流。
偿债能力上，除了康龙化成，其他三家都不错。
研发费用，凯莱英最舍得投入。
运营能力上，药明康德表现较优秀。
现金流上，药明康德正在回升。
补充：LONGER FOR HIGHER.虽然美联储鸽派的声音渐强，但美国就业率的强劲和能源价格高企是一个事实，因此，市场预期的降息没有那么快。在融资成本较高的市场环境下，医药公司的融资还要经历一段难熬的黑夜。这决定了CXO行业的贝塔。
当然，按照今年的基数，明年老米的通胀同比也不会很大，而且又面临大选，虽降息不可预测，但再度大幅紧缩不太可能，所以，未来市场转折点随时会来，尤其是二级市场会提前反应，所以，如果看好，见跌就收。而且文首的统计数据已经显示医药的融资开始回暖，虽然温和。
$药明康德(SH603259)$ $凯莱英(SZ002821)$ $药明生物(02269)$
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