内窥镜微创外科手术通过微小孔道或微小切口进行人体内病变切除、畸形纠正、创伤修复或重建等手术操作，以达到治疗目的。相比传统外科手术，内窥镜微创外科手术优势和发展趋势明显，绝大部分传统普通外科手术都可通过内窥镜微创手术完成，因此当前医用内窥镜已成为众多手术科室不可或缺的诊断和手术设备。
A.行业分析
一、内窥镜的分类：
内窥镜可以分为硬镜和软镜。二者的主要区别在于镜身主体是否可以可弯曲或扭转。因弯曲区别，二者进入机体的深度和距离场景有所不同：
硬管式内窥镜：主要进入人体无菌组织、器官或者经外科切口进入人体无菌腔室，如腹腔镜、胸腔镜、关节镜、椎间盘镜、脑室镜等。
软管式内窥镜：主要通过人体的自然腔道来完成检查、诊断和治疗，如胃镜、肠镜、喉镜、支气管镜等主要通过人体的消化道、呼吸道及泌尿道进入人体。胃镜和肠镜是重点。
二、内窥镜产业发展概况：
硬镜：硬镜主要包括三部分核心组件： 镜头、光源和成像三大模块。上游原材料供应商产品同质化，竞争相对充分，但元件生产商和组件生产商的生产技术壁垒相对较高。国产替代率目前已经超过15%。国内硬镜龙头代表企业有迈瑞医疗和开立医疗。
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软镜：软镜主要核心部件为内镜主机、镜体、送气装置、送水泵等。因软镜涉及诊疗操作、镜体弯曲以及使用体验的问题，软镜集成模块数量远大于硬镜。目前国产替代尚处于高端领域导入期。
产业壁垒：不同于硬镜，中游整机厂商需要完成核心模块的自主电路设计、软件开发、光学设计、结构设计，以及进行精密加工。
模块主要包括蛇骨、微型成像模组、激光传输组件、光源模块和图像处理模块。整体来看，原材料及零部件易得，但模块的设计及组建的技术壁垒较高。软镜的核心价值量来自于主机和镜体，其中单条镜体的价值与主机相当。因此整机厂商的研发重点及技术壁垒也主要集中在主机系统（包括图像处理功能中的电子染色，3D等）以及各类镜体。目前上游供应链自主可控进程，日本巨头把其研发生产以及供应链大部分都限制在日本本土。中国国产品牌如开立、澳华实现了全产业链的自主突破，在镜体材料、光学模组、生产组装等方面构筑了自主产业链。
本文重点关注软镜细分赛道。
三、关注逻辑
需求端：
需求端，以软镜为代表的内窥镜市场快速发展的驱动因素主要有：癌症早筛、微创趋势、分级诊疗、国产替代。
1、2023年全球医用内窥镜市场达千亿级，国内增速增长较快
近年来，全球内窥镜市场是全球医疗器械市场增长最快的板块之一，2020年，全球医用内窥镜市场规模为203亿美元，预计2030年将增长至396亿美元，2016年至2020年复合增长率3.4%，预计2020年至2025年复合增长率7.1%。
受益于行业政策的支持、下游市场需求的增加及普及程度的快速，2019年中国软性内窥镜市场销售规模53.4亿元人民币，2020年，中国的医用内窥镜市场规模为231亿元，预计2030年将增长至624亿元，2016年至2020年复合年增长率11.1%，预计2020年至2025年复合年增长率11.7%。
2、软性内镜的发展受市场需求和内镜制造技术发展的双轮驱动，已进入快速发展时期，具有广阔的市场前景
根据国元证券研究所测算，2019年中国软性内窥镜市场销售额规模约53.4亿元，2015-2019年复合增长率约为16.79%，随着消化道早癌筛查的普及和内窥镜新术式的开展，未来国内软性内镜市场将继续保持较快增长，预计到2025年销售额将达到81.2 亿元。我国软性内镜的发展受市场需求和内镜制造技术发展的双轮驱动，已进入快速发展时期，具有广阔的市场前景。
1）消化系疾病高发，市场需求空间巨大
根据《中国卫生统计年鉴》的数据，2021年我国公立医院消化系疾病出院人数为870.77万人，2012年至2021年的复合增长率为11.62%，处于高发阶段。
受饮食习惯、环境因素的影响，我国是消化系肿瘤高发国家。根据国家癌症中心的数据，2016年我国新发恶性肿瘤病例约406.40万例，消化道肿瘤中的胃癌、结直肠癌和食管癌的发病人数为105.7万人，占比26.01%。
2）我国胃镜、结直肠镜开展率较低，增长空间较大
根据《2020中国消化内镜诊疗技术调查报告》统计，中国的上消化道内镜开展率、下消化道内镜开展率与国际发达国家相比，均存在不小的差距。
A.上消化道内镜开展率。通过对美国（2019年）、日本（2017年）和英国（2019年）每10万人胃镜开展率对比来看，日本的胃镜开展率最高，每10万人有10,231人。中国2019年的开展量已超过英国、接近美国，但与日本相比还差距较大。
B.下消化道内镜开展率。通过对美国（2019年）、英国（2019年）、日本（2017年）、韩国（2013年）每10万人肠镜开展率对比来看，美国（2019年）的开展率最高，每10万人有4,331人开展，而中国（2019年）每10万仅942人开展，差距巨大。
3）肿瘤早诊早治渐成共识，释放内镜诊疗需求
对于消化系恶性肿瘤发展进程缓慢，早筛窗口期长、可行性强，行业共识解决这一问题的关键是在全国范围内推行消化道肿瘤筛查，通过早发现、早诊疗而提高疾病存活率，而内镜取活检是确诊的“金标准”。根据中国胃癌筛查与早诊早治指南（2022，北京），2003年-2015年，我国胃癌相对生存率有所提升，从27.4%提升至35.1%，但仍然明显低于日本（80.1%）和韩国（75.4%）。
开展胃癌筛查可显著提高人群胃癌早期病变检出率，改善患者预后，大幅提高患者生存率。
2018年4月13日“国家消化道肿瘤筛查及早诊早治计划”正式启动，项目启动后争取每年筛查1,000万至2,000万人，并计划依托筛查在2030年实现我国胃肠道早癌诊断率提高到20%，胃肠道癌5年生存率提高至50%，开展消化道内窥镜肿瘤筛查进入黄金发展期，从而有利于软镜的普及与销售推广。
供给端：
由于软性内镜技术壁垒较高，奥林巴斯、富士胶片和宾得医疗三家日本企业在全球软性内镜市占率超过90%，在中国的市占率高达95%左右，长期垄断软性内镜市场。
近年澳华内镜等国产内窥镜设备制造商加大相关领域的研发投入及人才引进力度，已经具备参与海外新兴增量市场竞争的技术能力。随着我国的系统集成能力和图像处理技术逐渐增强，医用内窥镜配套产业链逐步完善，国产品牌技术水平逐年提升，加之政策上对行业发展的支持和对本土品牌的倾斜，替代外资份额指日可待。
2018年，中国软镜市场呈现外资绝对垄断的状态，奥林巴斯、富士胶片和宾得三家日本企业的市场份额合计90%以上，国产企业澳华、开立的市场份额均不到3%。2018~2021年间，开立和澳华内窥镜收入的复合年增长率分别达到40.4%和30.7%，远超行业平均增速。2022年时，两家国产企业的市场份额均有提升，其中开立成为了中国软镜市场上市占率第三的品牌。
面对外资垄断的中国三级医院市场，开立和澳华在近几年推出了各自的高端产品线：开立在2018~2019年间推出HD550高清内窥镜系统，2021年和2022年分别推出环阵超声内镜EG-UR5与凸阵超声内镜EG-UC5T。澳华在2018年推出AQ-200高清内窥镜系统，2022年推出了新一代的AQ-300 4K超高清内窥镜系统。
四、行业未来发展趋势：
1.内镜与临床术式功能复合化。微创手术快速发展催生了与微创外科手术结合的ESD、EMR等各类辅助消化道疾病临床诊断和治疗功能复合化。
2.图像超高清化。目前内窥镜图像正在向高清化方向发展。
澳华内镜是国内较早从事电子内窥镜研发和生产的企业。2022年，公司在国内推出新一代旗舰机型AQ-300 4K超高清内镜系统，在4K显示下，3840*2160p的高分辨可呈现更多细节，从而输出超高清晰度的图像，进一步增强临床早期病变的发现能力。
3.创新技术融合化。随着计算机、大数据、精密仪器等产业的不断发展以及医疗技术的不断进步，内窥镜技术正在与其他新兴技术相互融合，衍生出具有更加强大附加功能的内窥镜产品，如3D软性内镜，可以提高临床医生对体内组织和器官的细节感知；借助计算机辅助识别的AI诊断系统，可在医生经验的基础上提高诊断的敏感性和特异性，以保障诊断的正确率；借助机器人动作精确、稳定的特性，可使内窥镜手术更具安全性、准确性和便利性，大大减轻医务人员的劳动强度。澳华内镜目前正在积极开发3D软性内镜和AI诊疗技术及内窥镜机器人，并计划在未来新代产品中有序应用并持续提升安全性、可靠性和便利性，致力于打造出满足临床各项需要的多功能综合性软镜设备，加速软性内窥镜设备的国产化替代进程。
五、行业的技术门槛：
1.技术壁垒：医用软性电子内窥镜是集精密加工制造、图像处理算法、软件开发应用、光学系统设计等技术为一体的综合交叉行业，软性内窥镜常经由人体天然腔道深入体内，镜体较长且需具备一定柔性，光电信号传输距离较远，镜体插入部直径较小且功能集成丰富，对设计工艺及制造技术的要求更高，具有较高的技术壁垒。
2.监管壁垒：产品对应的第II类医疗器械产品直接应用于临床诊断和手术治疗，其性能和质量不仅会影响诊断的精准性和手术的治疗效果，更关系到患者的生命安全，因此有着严格的行业准入标准和监管体系。
3.客户壁垒：产品功能开发、性能提升等需要与临床医生长期打磨。因此，新进入企业很难在短时间内迅速形成竞争力，行业进入壁垒高。
4、行业商业模式特点：高粘性。
由于学习成本较高，在产品品质保障的前提下，医生学习训练的历史影响使用习惯和采购决定。好处是一旦接受很难改变，而且周边设备和耗材可以配套销售，坏处是存量市场切入难度大及营销、推广成本很高。
通过产品功能迭代，销售毛利不会有年降，反而稳中有升。
B.重点公司【澳华内镜】基本面分析
从上述的内镜行业端看，软镜市场未来潜力无限，在这其中，开立和澳华内镜跃入我们的视线。开立的情况，之前的文章已经做过跟踪，本文重点分析澳华内镜。
和开立相比，澳华比较纯粹，公司自成立时起一直专注软镜领域，先后推出VME系列产品、AQ-100、AQ-200、AQ-300等产品，基本实现了低端到高端的全产品线布局。该公司具体情况如何，一起往下看。
一、澳华内镜简介：
上海澳华内镜股份有限公司是一家主要从事电子内窥镜设备及内窥镜诊疗手术耗材研发、生产和销售的高新技术企业。
公司以“成为国际领先的内镜整体解决方案提供商”为愿景,经过20多年的专注与创新,产品已应用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、妇科、急诊科等临床科室。
公司是国内较早从事软性电子内窥镜研发和制造的企业之一,围绕内窥镜诊疗领域进行了系统性的产品布局,长期坚持底层技术创新和跨领域人才培养,突破了内窥镜光学成像、图像处理、镜体设计、电气控制等领域的多项关键技术,具备较强的竞争优势,在国外厂商处于市场垄断地位的软性内窥镜领域占有一席之地,产品已进入德国、英国、韩国等发达国家市场。
二、核心团队简况：
公司董事长顾康先生，于1994年开始创业设立澳华内镜，一直致力于医疗器械事业。顾康先生于1980年9月至1992年10月任上海医用光学仪器厂光纤车间主任，1992年11月至1994年8月任无锡澳华光电仪器有限公司副总经理，早期在光学仪器产业积累了丰富的渠道开拓经验，对内窥镜行业所需的光学成像技术形成了深刻的洞察。
公司董事兼总经理顾小舟先生，2008年2月至2013年2月，担任公司发行人监事，2016年2月起担任公司发行人总经理。顾小舟先生毕业于北京大学，获生物医学工程专业博士学位，入选上海“闵行区领军人才”，经过多年的经营积淀，带领公司规模不断扩大，成为中国内窥镜行业的龙头企业。
董事谢天宇先生曾任日本奥林巴斯公司工程师&主任，现任北京大学工学院教授，主要负责产品布局规划和技术研发等工作。
目前，顾康、顾小舟父子为公司的控股股东及实际控制人合计控制公司31.37%的股权。
创始团队的经历背景符合我们期待的科学家&工程师团队背景。
三、核心产品：
内镜设备、周边设备、诊疗耗材三位一体。目前能够贡献营收的主要是：
1.兼具性能和价格优势的AQ-200系列产品，主攻二级医院。
2.以AC-1、AQ-100、VME系列为主的基础产品，下沉基层市场的战略布局。
3.即将开始放量的高性能产品AQ-300系列，定位三级医院。
公司于2022年11月1日正式发布AQ-300 4K超高清内镜系统，该系统在图像、染色、操控性、智能化等方面均有创新与升级。随着AQ-300系列产品的上市推广，有望成为公司进一步挺进高等级医疗机构的重要敲门砖，从而大幅推动公司营业收入的增长和盈利能力的提升。
产品优势：在总体性能参数上，公司的软性内窥镜产品与行业主要品牌的技术水平没有实质性差别，其中在激光传输技术、无线供电技术、射频卡定制等部分功能特性上具有比较优势，在光学染色功能等方面侧重差异化技术路线，帮助医生提高病灶的检出率。
四、中期成长逻辑要点：
大的行业逻辑同上。这里重点要说明的是公司自身突破发展的阿尔法。
1.AQ-200以下产品在国内二级以下医院和分级医疗市场的拓展。
2.AQ-300的装机放量。300系列产品价值高出200约50%。
市场空间：2021年全国三级医院达到了3000家。每家一般配置4套，每套单价约260万。目前国产高端设备在三级医院尚未打开局面。
公司的机会在于存量替代和部分三级医院新增需求。国产高端设备在AQ-300所定位的三级医院的局面尚处于导入阶段能否抓住机会要看公司的产品力能否满足临床需要，能否得到临床专家的认可。从23年一季报的情况来看，AQ-300初步实现了上市即放量节奏。
3.基于AQ-300平台化升级进行多术式功能创新。
4.机器人，市场空间巨大，但需要时间培育。
5.走出去，国际市场开拓。公司德国子公司在国际渠道、技术支持方面具备优势，未来看公司产品取得国外监管认证的进度。
五．核心竞争力：
1、把握市场发展的技术趋势，公司通过持续研发创新，不断开发出符合临床应用需求的创新产品。
多年来公司持续加大自主创新科技投入，研发费用占比不断提升。
2022年公司积极推动内窥镜系统及其相关耗材、软性内镜机器人等相关联产业的研发，全年研发投入9,654.18万元，新增申请发明专利17项，获授权发明专利17项。
2、在长期研发和生产实践中，公司形成了高清图像处理、内窥镜镜体设计与集成、安全隔离等软性内窥镜领域方面主要的自主核心技术，构成了公司的核心机密和核心竞争力。
3.电子内窥镜是一种集精密加工制造、图像处理算法、软件开发应用、光学系统设计等技术于一体的医用设备。多学科背景融合的高素质研发团队是公司持续保持市场核心竞争力的重要保障，也是公司赖以生存和发展的基础和关键。
首先公司核心创始人父子均为行业专家，对行业理解透彻。其次，为了稳定的研发队伍和技术人员，保障公司持续进行技术创新和保持市场竞争优势，公司开启了对核心人员的股权激励计划。
六、2023Q1业绩亮点
1、Q1主营业务收入实现了1.25亿元，较去年同期增长了53.77%。
从销售来看，Q1按产品线来分:
AQ-300实现了6300多万的销售；
AQ-200相对应的是下滑了，一季度是933万的收入；
AQ-100和V系列还是在保持增长，有2046.2万的销售，较去年同期是26.26%的增长；
其他VM系列，包括其他产品，P型都在下滑。所以整体产品是继续往高端产品在迁移。
2、Q1净利润1654.73万元，同比增长385.7%。
净利润因本身利润的基数比较小，受一些政府补贴影响会比较大，所以净利润跟去年同期相比是有比较大的增长。
3、从费用端来看，研发费用持续在投入，去年研发费用率差不多17.41%，今年Q1上升到了25.37%，增加了7.96个百分点。
4、入院的情况，去年高端AQ-200机型进到了25家三级医院；截止今年3月31日，AQ-300产品目前从中标数据来看，已经有25家三级医院的中标。
七、2022年报基本面数据对比（澳华内镜vs开立医疗）1、业绩
2、盈利能力
关于公司盈利能力，公司管理层表示：只要能保持一个高增长，利润不是核心诉求，因为实际上净利润是否能放出来，比如控一控研发，或者控一控市场，营销费用控了这两倍，我的净利润立刻就出来，因为毛利率很高。但（现在）净利润就不是核心的诉求，这时候需要反复持续去进行研发端和市场端投入。当取得一定的市场，我们自己也觉得再往上跑没有必要了，这时候我们就会去降本要利润。所以这是一个不同阶段的问题。
3、控费能力
因为前期打市场阶段，最近这两年会销售费用率处于高位运营，包括去把这些精英的销售邀请进来，他们的费用肯定是之前那些销售不能比的，成本也很高，但产生效益还是要往后看一点，比如下半年装机起来了，他们都发挥作用还有一个阶段，所以前期销售没放量，费用已经发生，所以这块费用会短期升到相对比较高的高位，未来会往相对合理的区间去回归；
管理费用率，上市以后公司招聘，特别是总监层又招了一批新的员工进来，人员基本上现在已到位，后面管理费用率的边际效益会持续提升，处于一个相对比较稳定的状态。
4、偿债能力
5、研发能力
研发费用会稳定在20%以上，未来都会是，这跟公司的核心竞争策略有关。
6、运营能力
3）应收账款周转天数：开立医疗＜澳华内镜
7、现金流
经营活动产生的现金流量净额与净利润比率：开立医疗＞澳华内镜
从上述基本面指标对比中可以看出，澳华内镜整体指标都没有开立医疗的优秀，主要是开立医疗主要产品中有比较成熟的超声设备，在低、中、高等领域中都占据一定的市场份额。
而澳华内镜比较纯粹，就是围绕内窥镜产品做，去年才推出了高端领域的AQ-300，目前还处于推广期，因此整体的基本面数据没有开立医疗的稳定。
八、估值探讨：
1.PS：目前两家公司的PS估值看，鉴于未来预期，市场给澳华内镜估值一直较高，但就其本身估值水平而言，目前应在中位线以下。
2.从扣非PEG看，澳华内镜为0.3，开立医疗为0.34。
3.按未来营收预测。给几个假设，大家可以自己算。
按2030年国内软镜市场规模预测130亿元，澳华AQ-300市占率为10%。
2030年全球软镜市场规模预测为220亿美元（扣除国内20亿美元），澳华AQ-300市占率1-2%。
再加上公司200以下产品、耗材等，按年增长率15%。
届时公司发展进入成熟期，假设利润率回归正常25%，30倍PE，折现率8%。
4、参照股权激励：公司层面归属比例100%的业绩考核目标为2024年营收不低于9.9亿元，且净利润不低于1.2亿元。若按PS13倍计算，考虑折现，2024年预期估值约120亿。
九、风险提示：
1、政策风险。2、新产品研发、迭代、推广进度不及预期。3、海外业务拓展不及预期。
特别提醒：本文为投资逻辑分享，不构成投资建议。
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