——安图生物香不香？
香！
——为什么没有买？
因为贵！
——现在220元你说贵，2018年45元你也说贵！？
是的。优秀的公司不缺买入机会，关键是你能确信，并在低估的时候果断出手。一开始的贵是因为我们调研认识还不深刻，对未来还是有很多担心。我们不想碰运气。但在持续跟踪的过程中，我们对这个行业认识更加深入、全面。尤其是我们还等来了更优秀的新产业。
避开刀光剑影，分级医疗推动，这家公司还将继续高飞|安图生物业绩解读
今年的IVD市场可谓是风云变幻，与疫情防控紧密相关的体外检测企业一时间占尽风头，从个别企业的中报业绩上可见一斑。但是疫情只是一时的，未来是否还能继续享受红利，还是需要“打铁自身硬”。
最早之前巴菲特读书会就关注了IVD行业中龙头公司安图生物和新产业。疫情考验之下，他们的业绩走势如何呢？
一．公司主营业务介绍
安图生物：成立于1998年，自成立之初就专注于IVD产品的研发、生产、销售。公司技术积累扎实，成立近20年以来，步步为营,逐步在生化、免疫诊断和微生物检测领域完成了从无到有、从低端到高端的布局。在公司上市后，迅速在2017年通过并购获得生化诊断设备、试剂业务。至此，公司完成了生化、免疫、微生物三大业务板块的布局。
安图生物2019年主营业务营收占比情况
安图生物上半年化学发光装机预计超过700台，全自动检验流水线 A-1预计超过30条，B-1超过50条，一方面是为抗击疫情医院审批加速、检验仪器装机需求增加，另一方面今年以来国产龙头公司进口替代加速，新增装机中国产份额持续提升。下半年随着疫情影响逐渐减小，医院诊疗秩序恢复，公司销售有望恢复正常高速增长；同时5 月获批的新冠免疫发光产品下半年在国内开始销售，如果疫情复发（假设），将有可能对上半年业绩缺口有所弥补。
新产业：成立于1995年12月15日。公司主要从事研发、生产及销售系列全自动化学发光免疫分析仪器及配套试剂，是国内化学发光领域的先驱，国内化学发光领域的第一梯队。产品主要用于提供疾病的预防、诊断、治疗监测、预后观察、健康状态评价以及遗传性疾病预测等方面诊断信息。
新产业2019年主营业务营收占比情况
新产业化学发光产品已进入国内6200余家医疗机构，拥有广泛的客户基础。公司覆盖的三级医院数量稳步提升，截止2020年上半年达966家，相比2019年末增加59家，其中对三甲医院数量覆盖数量达690家，覆盖率达45.51%，尚有较大提升空间。由于三级医院价格敏感度较低，公司高端机型在检测性能和试剂检测项目覆盖上较为领先，未来高端产品（X8、流水线等）有望加速向大型终端渗透。
新产业各大区终端用户数量（2019）
二．关注逻辑
进口替代明显加速，国产化学发光迎来高光时刻。2019年，我国化学发光市场规模约300亿，近5年复合增速约为25%，远高于IVD行业16%的整体增速。国产化学发光厂家跟随式研发效果明显，在仪器性能，试剂检测范围上对进口厂家的跟随甚至超越将迅速体现在国产替代率的提升上，叠加政策影响，整体行业将高速增长，叠加二级医院渗透率提升和广大基层的低速机市场增量，未来国产发光企业将在三级医院主战场上实现市场规模的较快提升，国产化学发光企业将在未来迎来高光时刻。预计化学发光行业整体增速未来5年处于10%-22%区间，国产厂家市占率处于28%-44%区间。两者均以中位数计算，则2025年国产化学发光市场规模将达263亿，2019-2025年复合增速高达30%。
2、从竞争格局看，我国体外诊断处于中外混战、战国混战向龙头集中阶段。首先，跨国企业集团利用其产品、技术和服务等各方面的优势，不断加大在华投资力度，尤其在国内三级医院等高端市场中拥有较高的市场份额。其次，国内体外诊断企业数量众多，但绝大多数规模较小，整体规模效益差，不少国内原本有相当市场份额和规模的企业被国外企业收购。尤其是此次的新冠疫情，更是让我国的体外诊断试剂和设备快速走向国际化，目前国内龙头企业为取得全方位的竞争优势，正加快实施产品系列化和试剂仪器集成化发展策略，并积极与国际高端市场接轨。
3、产品研发从模仿转为创新。很长一段时间内，国内大部分IVD企业的诊断试剂菜单其实就是模仿罗氏、雅培等海外龙头的诊断试剂菜单，然后以更低的价格提供给用户，甚少有企业基于国内的临床需求研发产品。但是这次疫情，所有新冠病毒检测试剂都是由国内自主开发，不仅满足了国内的核酸检测试剂需求，还实现了出口，协助全球抗击疫情。从模仿到创新，实现了质的飞跃。
4、国内分级医疗和国产替代将推动行业和民族品牌发展。分级诊疗的逐步推进将刺激基层医疗机构提升新增及更新设备的需求，直接促进我国器械医疗器械市场规模的增长。
目前我国基层医疗机构器械配备数量少、水平低，通过推进分级诊疗、提升基层和民营医疗市场医疗服务水平，可以促进先进的医疗资源逐步下沉、吸引患者选择基层医疗机构就诊、提升医疗资源配置效率、引导患者分流。
在“强基层、补短板”的政策背景以及疫情的发酵下，各级政府都加大了对基层医院的投资力度，基层医院迎来了一轮固定资产升级周期。国产医疗器械公司抓住政策红利，深入基层、覆盖进口器械公司忽略的空白市场，迎来高速发展。
4、政策扶持，供快速上市通道，缩短上市周期。在创新器械审批方面，2014年药监局发布《创新医疗器械特别审批程序（试行）》，2016年又发布了《关于医疗器械优先审批程序的公告》，对临床急需医疗器械、医疗器械储备品种、儿童或残障人士特有及多发病使用的医疗器械提供快速上市通道，缩短上市周期。
三．基本面数据对比
1、业绩情况
安图生物2020年上半年实现营业收入12.06亿元，同比增长2.24%；净利润2.74亿元，同比下降14.45%；扣非净利润2.35亿元，同比下降23.68%。业绩不如意，主要是新冠疫情对医院的常规门急诊、手术量、体检量造成了较大影响，从而影响公司业绩。再看单季度情况，Q2公司实现营业收入6.55亿元，同比增长3.80%；净利润1.81亿元，同比下滑9.21%，Q2 收入及利润增速相比Q1提升明显,说明正在逐渐恢复中。
新产业2020年上半年实现收入9.70亿元，同比增长31.06%；净利润4.76亿元，同比增长40.57%；扣非净利润4.37亿元，同比增长40.33%。上半年业绩不错，主要是新冠试剂盒带来业绩弹性。受到新冠疫情影响，公司Q1除新冠试剂盒外的业务受到较大影响，Q2逐渐情况良好。公司为国内第一家拿到欧盟CE认证的公司，上半年新冠抗体检测试剂盒外销情况良好。分季度来看，公司2020Q2实现收入6.81亿元，同比增长60.3%；归母净利润3.65亿元，同比增长82.1%；二季度业绩快速增长主要因为国内疫情结束后基础发光业务恢复情况良好，同时海外疫情爆发导致公司海外业务增速快。
从业绩来看，两家公司常规的业务都是受到疫情冲击的，但是新产业很快就调整，做监测试剂盒，并获得了CE认证，实力还是很强劲的，因此走势更加抢眼。
2、盈利能力
安图生物2020年中报毛利率58.78%，同比下降 6.57pct, 主要系受新冠疫情影响销量下降使得试剂产品单位成本中分摊的折旧和摊销增加，以及毛利率相对较低的产品本期销售占比增加所致；净利率22.86%，同比下降4.80pct，主要由于毛利率下降和费用率上升所致。
对于毛利率的下降，公司通过互动平台解释：一方面是由于销售产品结构变化导致整体毛利率降低；另一方面由于疫情影响销量降低而折旧成本上升导致毛利率降低。
新产业上半年毛利率为79.32%，与去年同期基本持平，其中试剂的毛利率为91.99%，较去年同期提升1.83pct，主要系上半年海外毛利率较高的新冠试剂销售的带动作用；净利率49.04%，同比增长3.32pct，主要是费用有所下降。
从盈利能力上来看，新产业一直优于安图生物，这次更是受益于新冠试剂盒，盈利能力有所增长。
对新产业未来能否继续维持较高毛利，新产业在调研时表示，公司是化学发光领域国内唯一一家拥有涵盖纳米磁球、关键试剂原料、试剂和仪器四大核心技术研发平台的厂家。目前公司尚未感到集采带来的价格压力，近三年试剂的平均单价较为稳定。集采会是国产品牌替代进口的重要机遇，若把握机遇成功进入更多大型终端，将有利于带动试剂销量的提升，同时，随着公司新的高附加值试剂项目的推出也可以消化部分价格压力。
3、控费能力
安图生物上半年期间费用率为35.82%，同比增长2.39pct，其中销售费用率为17.66%，同比增长1.21pct；管理费用率（含研发）为17.08%，同比增长0.44pct。这两个费用率增长是因为疫情影响，收入端增速较慢，而公司正常运营需要相关费用仍保持稳定增长，导致相关费用率上升。财务费用率1.08%，同比增长0.74pct，主要由于公司给本期计提可转债利息以及短期借款利息费用增加所致。
新产业上半年期间费用率为25.88%，同比下降，其中销售费用率为15.98%，同比下降3.32pct，主要原因是受疫情影响公司推广活动受限；管理费用率（含研发）为11.96%，同比增长1.82pct，主要系公司于2019年下半年办公区域搬入坪山二期新产业生物大厦，导致本报告期折旧费及长期资产摊销费较上年同期明显增加，以及研发费用增长所致；财务费用率为-2.06%，同比下降1.65pct。
控费能力上同样也是新产业比较强。
4、研发
安图生物上半年研发费用为1.49亿元，同比增长7.19%，占营业收入12.35%，疫情影响下仍保持增长，且在可比公司中位居前列。
截至2020年6月30日，公司已获专利467项（包含国际专利34项），获得产品注册（备案）证书 517 项，并取得了305项产品的欧盟CE认证，产品覆盖了免疫检测、生化检测和微生物检测等领域的诸多方向，能够满足终端用户的多种检测需求。公司先后承担国家项目10项，省级项目13项，市区级项目23项，完成科学技术成果鉴定（评价）10项，已全面参与83项行业标准制定。公司还拥有研发人员1390人，占员工总数的32.52%，本科及以上学历研发技术人员占比为87.27%，已成为业内研发人员较多，新产品上市活跃的企业之一。
新产业上半年研发费用为0.8亿元，同比增长42.66%，占营业收入8.25%，占比在每年提升中。
新产业已建立了纳米免疫磁性微球、全自动化学发光仪器、全自动化学发光试剂和试剂原料研发四大技术平台。截止 2020 年6月30日，公司在研试剂项目中，共37 个试剂新产品已取得注册检验报告，并已进入药监局审核阶段；共12项试剂新产品已取得注册检验报告，并已进入或完成临床评价阶段。除完善主流项目检测菜单外，公司在特色项目领域主要研发方向包括 1）自身免疫抗体检测项目。针对脂泄病、类风湿关节炎、抗磷脂综合征等自身免疫反应疾病开发抗着丝点抗体 IgG、抗 M2-3E 抗体 IgG、抗Sm/RNP 抗体 IgG 等检测试剂盒。2）增加糖尿病检测项目，完善糖尿病诊断套餐。
5、偿债能力
安图生物上半年资产负债率为36.94%，同比增长12.9%，不是很高，时刻关注。
新产业上半年资产负债率为8.06%，非常低。
6、无息负债占比情况
从无息负债占比情况上来看，安图生物的该指标常年都在15%左右，而新产业则到了40%以上，还呈上升趋势，说明新产业对上下游更有话语权。
7、运营能力
关于应收账款周转天数增加，我们曾经发文表示担忧。对此安图公司在调研中表示，2018年以来，公司整体综合服务业务逐步开展，整体综合服务业务回款周期相对较长，导致应收账款增长较快。公司产品大部分是销售给经销商，小部分销售给体检中心、医院等终端客户。应收账款增加并非由于市场环境超差导致公司给客户压货太多而导致。新产业的存货增速过快，主要是原材料较年初增长了66.67%。
新产业的存货增速过快，主要是原材料较年初增长了66.67%。
8、杜邦分析
安图生物上半年净资产收益率为9.96%，同比下降6.71pct，主要是销售净利率和资产周转率同比下降了，这是受疫情影响。
新产业上半年净资产收益率为11.96%，同比下降2.34pct，降幅不大，主要是资产周转率和权益乘数下降带来的。
9、现金流
安图生物常年的现金流比较稳定，新产业的现金流也不错，两家不相上下。
10、预收款（合同负债）/营收对比情况
从预收款占比来看，安图生物和新产业占比都不高，但都有上升趋势，这是好现象。（这是比率是对现金流的一个补充，说明东西还没有出去，但是现金已经回来了，占比越高越好。）
11、估值
安图生物目前市值739.6亿元，PE-94，TTM-101.61，处于高位区。
新产业目前市值787.7亿元，PE-96.87，TTM-为86.57，处于高位区。
四．总结
从上述的数据中，我们可以发现，新产业还是比较优秀的，业绩增速快（疫情的受益者），盈利能力增强，控费能力一流，负债很低，且大部分为无息负债，在上下游的话语权也比较强，但是在运营能力、研发投入上需要多多加强，医药公司最重要比拼的就研发，没有新品跟上，很容易被替换。
安图生物这半年报的业绩受到疫情很大冲击，虽然也开始恢复了，但是数据上不是很好看，盈利能力、控费能力需要加强。研发上公司还是持续在投入，这点不错，在同行业中也处于中上，希望继续保持，不断能有新品产出，完善自身产品布局。
当然，这个行业也不是没有隐忧。“耗占比”的威胁一直都在、集采的脚步也在步步逼近。另外就是行业的经销模式也将发生变革。近年来不断有医院发布招标通告，要求采取SPD模式打包配送为医院提供供应链延伸服务。就是传统医院是一个重资产行业，现在医院不买设备了，资产由第三方（比如国药）来持有。这样可以在实现医院医用物资零资金占用的情况下，保障医院医用物资供应及时、安全；能够显著降低医院管理的成本，提升医院整体运营效率；能够完全解放医护和药剂人员回归一线服务本职工作。对未来SPD模式改革，安图管理层在调研中表示：SPD模式的开展对原有经销商有一定影响，公司目前与国药、华润均有一定合作，但多是以省为单位由当地主渠道与之合作。基于对国家和行业政策进行研究分析，公司对此规划有相应预案，确保不会影响公司的正常经营。
另外未来DRGS付费模式也是行业担心叫问题之一。DRG是Diagnosis Related Groups的简称，意思是建立在诊断相关组(DRG)基础上的付费系统。DRG主要根据主要诊断、次要诊断、手术、合并症、年龄、是否死亡进行分组根据病情的严重程度和医疗服务的强度对每个DRG分别指定价格，相当于按病种包干。在医保控费的大背景下，我们认为无论是有针对性疗效的创新药，还是检测服务，都是为了赋能医生，提高医疗效率，DRGS付费模式对于化学发光检测属于正向利好。
总的来看，两家公司尤其是新产业表现尤其亮眼，但参考当前估值实在不是一个好的买入时点，如果未来市场有机会出现较大回调，我们将毫不犹豫满仓介入。
$安图生物(SH603658)$ $新产业(SZ300832)$
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