今天来捋一捋济川药业和洪城股份的借壳上市方案，相较于分众2015年借壳七喜控股回归A股的方案，济川药业2013年借壳洪城股份的方案更简单、可操作性强，借机也来复习下借壳上市的常规操作，另外就是，实际验证下是否真如当年媒体报道所述，此次借壳方案严重损害了其他中小股东的权益。
先介绍此次参与借壳的两位主角：
置出资产：洪城股份（全称湖北洪城通用机械股份有限公司）的全部资产及负债
置入资产：济川药业（全称济川药业集团股份有限公司）100%股权
此次借壳上市方案可以一句话概括为：
以双方的评估价格为交易价格，用洪城股份的全部资产及负债置换济川药业100%股权（第一步），交易价格的差额部分由洪城股份向济川发行股份购买（第二步），同时洪城股份非公开发行相应股份募集配套资金投向特定项目（第三步）。详细步骤如下：
一、资产置换
资产置换涉及到置出置入双方的评估价格，交易双方最终确定的评估价格见下图，相较于资产账面价值，洪城股份和济川药业的评估值分别为6.06亿、56亿，评估增值率分别为29.25%、509.56%。其中引起市场巨大争议的就是济川药业509.56%的增值率，至于这个增值率高不高，就要具体来看当时评估时采用的评估方法了。
资产评估的方法主要有如下几种：
1、资产基础法评估
简单来说，这种方法就是假设在当下时点买入被评估标的全部资产所花费的成本，又叫重置成本，这种重置成本往往随着宏观经济的变化而变化。这种评估方法主要适用于厂房、设备投入较大的重资产/重装备企业。
2、收益法评估
收益法评估是以资产的预期收益为价值标准，反映的是资产的产出能力（获利能力）的大小，这种获利能力通常也会受到宏观经济、政府控制以及资产的有效使用等多种条件的影响。
3、市场法评估
企业价值评估中的市场法，是指将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定评估对象价值的评估方法。其中上市公司比较法是指获取并分析可比上市公司的经营和财务数据，计算适当的价值比率，在与被评估企业比较分析的基础上，确定评估对象价值的具体方法，比如市盈率法。交易案例比较法，顾名思义就是获取可比企业的买卖、收购及合并案例资料，计算适当的价值比例，再确定评估标的的价值。
洪城股份和济川药业选取的评估方法如下图所示，灰色高亮是最终选择的评估方案：
先说我个人的看法：总得来说，最终选择的评估方案及评估值虽然有失偏颇，但归根到底还是合理的。
原因主要有以下几点：
1、洪城股份为阀门生产企业，受宏观经济政策影响大，经营具有周期性，企业未来经营收益预测不确定性较大。根据披露的数据，2008-2011年洪城股份的平均毛利率、净利率分别为9.8%、3.5%，而2012年全年、2013上半年的净利润分别为-3514万、-2234万。对于这样一个微利且强周期的企业来说，卖出似乎是管理层肉眼可见的唯一选择，鉴于生产制造企业多是重资产行业，在近两年净利润为负的前提下，资产基础法评估几乎是必然的选择。
2、济川药业的收益法采用的是现金流折现法，即估算评估对象未来预期的净现金流并用适当的折现率折算成现值。其2011-2013年上半年的净利润分别为2.03亿、2.38亿、1.69亿，按照2012年全年2.38亿的净利来算，考虑到济川药业拳头产品（蒲地蓝、小儿豉翘、雷贝拉唑钠）的市占率和销量，56亿的估值还是十分合理的。
资产置换前，两家公司的股权结构如下图所示：
洪城股份：
济川药业：
对了，补充一句，置出的原洪城股份的资产和负债由重组方无偿转移给洪泰置业，这一点也是当年让广大媒体最为诟病的地方，理由是损害了原洪城股份持有剩下1.1亿股股本的中小股东的权利。至于是不是真的损害了，文章最后我们再一起算一算。
二、发行股份购买资产
在第一步中，济川药业100%股权整体作价56亿元，与洪城股份6.04亿元的资产及负债置换后，仍然有49.96亿元的差额需要补足。这部分差额怎么补？这就是第二步操作了，由洪城股份向济川药业全体股东发行股份购买，这个全体股东就是上表中的五位：济川控股、曹龙祥、周国娣、华金济天和恒川投资。洪城股份向这五位原始股东以8.18元/股的价格等比例发行6.11亿股的新股，募资总额49.97亿元对应的就是差额部分，股份发行完毕后股权结构如下图所示：
有一点需要提醒，发行股份募资的49.97亿元并没有收到实际的现金，对应的是上市公司新增的6.11股股本。相当于以济川药业的评估资产（减去6.04亿的置出资产）购买了6.11亿股的新股。发行股份后，七位股东的持股比例都被稀释了，稀释后的持股比例见上图，另外，本次发行的新增股份限售期36个月，解除限售时间为2016年12月26日。
三、非公开发行股份募集配套资金
最后一步的非公开发行募集配套资金其实和借壳上市并没有直接关系，募集资金的主要投向是各类在建工程/项目，但是募资的过程却是一波三折。最早的方案是以8.18元/股的价格发行2.2亿股，募资18亿元，后来在证监会的施压下，一路缩减募集规模、调整投向项目，最终获得证监会有条件通过（见下图），以20.1元/股的价格发行3243万股，募资总额6.52亿元，按照2014年2月11日股份登记日期算，解除限售日期为2015年2月11日。
至于为什么济川药业愿意按照证监会的指示缩减募资规模，个人猜测大概率和其上市前资金紧张有关系。上市前的2011、2012年，济川药业的负债率分别为58%、52%，货币资金分别为0.33亿、0.68亿，跟同行相比，债台高筑+口袋空空，不难看出济川药业对资金的渴望。
最后，来看文章开头提出的问题，此次借壳上市到底有没有损害中小股东的权益？此次借壳涉及的各利益方如下图所示：
以2013年5月31日重组日为起点看，当日洪城股份收盘价8.15元/股，市值11.26亿元。
重组前7号股东持有市值为11.26*79.34%=8.93亿 ，6号股东洪泰置业持有市值2.33亿，
重组后6号和7号股东都没有限售期，我们按照2013年收盘价19.94元/股，市值27.56亿元计算，那么
重组后7号股东持有市值为27.56*14.64%=4.03亿，6号股东洪泰置业持有市值27.56*3.81%=1.05亿，但是别忘了洪泰置业还有重组方无偿转让的价值6.04亿的原洪城股份的全部资产和负债，这样算下来的话，6号股东洪泰置业左手原上市公司净资产、右手济川药业1亿元的市值。简单来说，大股东洪泰置业不仅将原中小股东持股79.34%的阀门生意据为己有，还把金蝉脱壳的壳卖了至少一个亿，一个字，绝！
至于7号股东-原上市公司其他公众股东，持有市值由8.93亿缩水2倍至4.03亿元，按照2013年12月31日这个时点来看的话，这批中小股东确实如媒体报道所说，血亏。但是拉长持股年限再来看的话，如果这批中小股东能耐心多持有个1-3年，那情况会不会不一样呢？我们一起来看：
2014年收盘市值153.95亿，则持有市值为22.54亿，年化收益率78%；
2015年收盘市值216.15亿，则持有市值为31.64亿，年化收益率62.7%；
2016年收盘市值253.09亿元（3年解禁期满），则持有市值为34.37亿，年化收益率45.4%；
即便按照写文当日2024年1月11日的市值297亿元计算，这批中小股东持有市值为35.43亿，年化收益率13.9%。
当然了，这些都是后话，仅以2013年5月31日重组日的时点来看，原洪城股份的中小股东确实被置于一个非常不利的地位，股东权益受到非常大的损害，持有市值缩水了2倍有余。
至于1-5号股东，重组前济川药业的整体评估值是56亿，按照限售期3年期满后的2016年12月26日30.66元/股的收盘价来算，1-5号股东合计持有6.11亿股，持有市值为187.33亿元（不算持有期间的分红），折合年化收益率39.9%，这生意，也挺划算。
最后，认购非公开发行股份的机构投资者们，典型的财务投资者，2015年2月11日这批3243万股的限售股解禁，当日收盘价20元/股，基本等于20.1元/股的认购价，赚是肯定没得赚了，考虑到其他机会成本，一年下来至少亏了18%左右。
最后的最后，来总结下此次重组方案涉及的各利益方：
赚的是，1-6号股东。其中1-5号股东成功上了市、募了资、身家翻了至少3倍；6号股东带着原始积累金蝉脱壳。
赔的是，7号中小股东+机构投资者。其中中小股东血亏，机构投资者翻车赔钱。
The End.
2024-01-11