本期我们看万华化学2019年半年报。
2019年半年报是万华化学合并万华化工后的第一份半年报（2019年2月完成合并），合并导致数据调整，增加我们分析的难度。
万华化学2019年上半年营业收入315.39亿，同比下降15.35%，归母扣非净利润50.42亿，同比下降49.03%，总资产960亿，与期初比增长10.28%。
这是一个：总资产增幅＞营业收入增幅＞净利润增幅的模式。
2019年上半年万华化学净利润腰斩，主要因为MDI价格下跌，上半年毛利率31.42%，去年同期42.75%，毛利率同比下降26.5%，2018年上半年是万华化学表现最好的半年。
下图是MDI挂牌价走势图：
从图中我们看到，2017年1月至2018年9月MDI价格保持较高水平，2018年10月MDI价格急转直下，2019年1月跌至低点，2月、3月、4月、5月反弹。
2018年上半年纯MDI均价3.07万，聚合MDI分销均价2.44万，聚合MDI直销均价2.47万，2019年上半年分别是2.49万、1.54万、1.58万，同比下降19.05%、36.98%、36.21%。
所以从挂牌价看，2019年上半年MDI价格大幅低于2018年上半年。
我们再看细分业务表现：
因为2018年上半年数据没有包含BC公司数据，所以我们对万华化学2018年上半年数据做了调整。。
2019年上半年聚氨酯系列收入同比下降23.89%，下降主要因为均价下跌，均价同比下降32.25%，这和MDI挂牌价跌幅保持一致。
2019年上半年聚氨酯系列销量131.97万吨，同比增长12.51%，增加14.67万。
2019年烟台TDI项目投产，我们估计对聚氨酯系列有6万吨影响，剔除烟台TDI影响，2019年聚氨酯系列同比增长7.39%，在毛衣站影响下，还能保持7.39%的增速，超出我们预期。
目前我们继续看好聚氨酯系列：
首先，从价格看，2019年上半年售价偏低，但万华化学还能保持31.42%的毛利率，如果剔除石化业务影响，聚氨酯系列毛利率应该在40%附近。
其次，万华化学计划今年增加烟台化工园MDI产能50万吨，达到110万吨，2019年6月21日，烟台MDI装置检修，复产后并没有增加50万吨产能，我们猜测，公司有可能担心，增加后对MDI售价有所影响，但无论是否增加，万华化学在MDI领域保持着绝对领先优势。
最后是TDI的投产，万华化学TDI投产，沧州大化直接“报废”，2019年上半年归母净利润仅0.31亿，去年同期7.68亿。
对聚氨酯系列的担心是下游需求，我们现在继续保持未来几年MDI市场每年5%的增长，只要在这个增长之上，万华化学就能保持稳定增长。
石化系列2019年上半年营收75.13亿，同比下降9.7%，销量146.49万吨，同比下降19.6%，均价5128.68元，同比增长12.31%。
石化系列包含贸易业务，2019年上半年经营数据没有公布贸易数据，我们仅用销量减去产量，粗略认为是贸易量（有可能偏差很大），在这种情况下，上半年贸易量下降，导致收入降低，反之均价上涨。
精细化工及新材料业务2019年上半年继续保持较高速度增长，2019年1月，5万吨MMA、8万吨PMMA投产。
下面我们再看几个财务数据。
2019年上半年总资产960亿，与期初比增长10.28%，增加89.37亿。
从资本角度，增长主要来自应付票据49.9亿，应付账款13.84亿，银行借款37.29亿，公司增加对上游供应商资金的占用。
从资产角度，在建工程增加44.3亿，无形资产增加16.52亿，其他非流动资产增加14.1亿（预付工程款、土地款），公司还在大规模建设新项目。
万华化学虽然是一家重资产型公司，但是固定资产维护成本并不高，公司固定资产增加主要是投资新项目。
存货、应收账款正常。
现金流正常。
研发费用同比增长45.12%，公司还在积极搞研发。
以上是我们对万华化学2019年半年报的解读。
从数据上看，2019年上半年万华化学很“吓人”，甚至很多人都说“暴雷”了，但从公司经营上看，公司越来越好，越来越强。
估值
以万华化学的复杂程度，我们很难判断公司未来几年业绩；从长期看，我们又非常看好这样的公司。这产生一个矛盾，我们不知道这家公司未来值多少钱，但是我们知道多少钱肯定值。
这是我们800多亿投万华化学的原因。
今天万华化学1403.47亿，如果2019年万华化学完成100亿，对应PE14倍，目前价格正常。
风险提示：本文仅是作者学习之用，文中可能存在很多错误不能作为投资依据，文中数据来自相关公司公开资料及作者推算。
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