我把这本书评价为读过的投资书中最好的之一。
这本书是在AQR工作的安蒂.伊尔曼恩写的关于投资的一些原则、长期存在的各种风险溢价，我觉得可以认为是之前看的网页链接{【读书】《哈里布朗的永久投资组合》克雷格·罗兰 J.M.劳森}的进阶版。永久投资组合这本书主要介绍了股、债、黄金、现金这四类资产，而《预期收益》这本书讲的风险溢价更为广泛，还包括了一些长期在多个市场有效的因子风险溢价，并且有相关数据支撑。
读这本书可以与AQR网站上的一些长期历史数据相验证，提供了很长期数据的excel表格。应该说AQR是目前公布研究最实在的一个基金公司了吧（以前是对冲基金，后来开始做公募业务）
不过AQR的业绩在2020-2021这段确实不太行，比较重的压注价值因子，然后眼看着科技股过去10年高歌猛进，最近两年AQR又王者归来了。但是这些并不影响从这本书中学到很多，投资和研究是相关但不相同的两个工作。
回到这本书上，摘录一些书中我认为主要和精彩内容。需要注意的是，书中多数的风险溢价都是不考虑交易成本的，实际世界未必有这么好。
1、未来全球资产都面临较低的收益率，各类资产估值都不便宜。现在可能好点，作者写这本书的时候美元还没加息，现在现金收益上去了，美债未来收益上来了，而股票估值并未下降。
“很少有投资者能“平静地接受”较低的预期收益，这意味着要他们缩减未来的开支计划。当市场不能再提供这些投资者已经习惯的预期收益时，更多人愿意去拥抱高风险资产。总体而言，未来令人失望，因为我们都无法摆脱预期收益下降的命运。我们似乎缺乏分辨哪些能改变、哪些不能改变的智慧。”
“将自全球金融危机以来的强劲市场表现作为未来趋势的延伸，这种做法显然是错误的。我们从数据中学习的效率很低，要了解长期的预期收益，即便是10年的数据也显得很短，尤其是如果已实现收益是由巨大的估值变化驱动的，那将更加不明智。”
2、“显而易见的是，你需要的是实际中你可以坚持下来的最好策略，而不是你坚持不了的理论上的最佳策略”
3、“高水平的投资者也受市场波动影响，他们的短期回报胜率相对接近50%。随着投资期限的延长，投资成功的胜率会增加，但比许多投资者能接受的速度要慢。一个长期受业绩分成奖励的策略或一个高水平的投资者也可能会经历痛苦的漫长低谷期。股票市场确实经历了几轮数十年的熊市（最近的一次是2000—2009年），就连巴菲特也经历过超10年的业绩不佳。统计学家说，我们可能需要几十年时间才能把运气和投资技巧区分开来。然而，大多数投资者不以为意，最多只根据过去几年的表现来评判投资水平。可悲的是，这都算不错的了。在现实中，我们大多数人都不能在投资中付出足够的耐心。缺乏耐心会导致在资产类别层面上不合时宜的放弃，以及在选择投资经理时作出无意义的解雇/聘用决定。”
4、除了传统资产外，有些风险溢价长期存在，提供了长期回报。分别是价值策略（截面）、动量策略（截面）、持有套利策略（截面）、防御性策略（截面）、趋势策略（时序）。而且这些策略不仅可应用于股票市场，也应用于其他大类资产，只是构建方法不一样，有些定义我感觉有点混乱。我看到这本书里，比如持有套利（Curry Trade）做外汇空低利率货币多高利率货币，这个比较容易理解，但是股票上用的是卖出期权的权费（AQR网站说的是超越现金的股息率），商品上用的近期和次近期合约的价差，债券用的期限利差。另外防御性策略，在选股中又值股价波动低的，也可以指盈利质量高的；动量策略，既有价格动量，又有基本面盈利动量。
这些策略跟我平时在A股和barra网站看的一些策略有些相互验证，比如低估值、质量、动量、低波动长期有超额收益。但一些策略会有些差异，比如我在构建价值策略时比较考虑资产质量，尽量减少价值陷阱和周期陷阱概率，这个又有些像他说的防御性。
以下是AQR网站里面统计的美国股票市场几个因子的表现，时间是1926年开始的，我做了统计加工
以下是AQR网站提到的几个股市风险溢价在29个不同市场的表现，我做了统计加工
我们可以看到全球来看，长期小盘股跟大盘股之间并没有一致关系，而美国小盘股是战胜大盘股的，但不稳定，下图是网站上的美股SMB的风险溢价累积图
但我们确实可以看到低估值、动量、低beta在全球具有一致性。
但是特别值得一提的是，本书作者提到BAB（即低beta因子），并不是市值中性的，而是做多一揽子低beta股票，做空一揽子高beta股票，令beta中性，那么这个组合一定是暴露净多头的。而当改为市值中性时，低beta并没有超额收益。我记得以前看barra网站记录，市值中性下，全球beta因子无明确方向，而A股是向上的。
5、关于作者的投资理念
“● 我更喜欢从投资组合的角度，而不是从狭窄框架来看待任何投资。也就是说，我问的是这项投资会对我的整体投资组合风险和收益产生什么影响，而不是它的单独表现：所以我的投资习惯是自上而下的，而不是自下而上的。
● 我更喜欢战略性的长期分散化投资，而不是大胆的战术性择时。这种偏好反映了分散化投资的强大优势、有限的战术收益可预测性以及缺乏耐心的危险。
● 我更喜欢持有在许多不同宏观情况下都有弹性的投资组合，而不是那些当我的投资观点正确时才表现良好的投资组合。
● 同样，在风险管理中，活下来是第一位的。对许多人来说，靠投资一夜暴富不切实际，梭哈式投资的代价是长期收益较低。风险管理应确保有能力再接再厉。
● 比起讲故事的投资逻辑，我更喜欢概率思维。后者强调未来结果的不确定性（以及对过去结果的判断），而前者倾向于将自己固定在一种观点上。
● 我更喜欢系统性投资，而不是随意性投资。除了提供纪律，系统性投资更依赖实证和分散化。它也有自己的缺陷，比如容易受到结构变化的影响，以及缺乏直觉的依靠。
● 总而言之，我的投资信念是小心翼翼地预测和大胆地使用分散化投资。”
6、关于人口结构
“1990—2020年间，美国老年人口（大于65岁）与工作年龄人口（20—64岁）的比率已从22%上升到28%，到2050年将上升到40%。欧盟的这三个数据看起来更糟：22%—34%—56%，而日本现在以19%—52%—81%领先，中国正在以10%—19%—48%的速度迅速赶上。”
7、关于美国股票投资者结构的变化
“二战前个人投资主导了股票投资，并且主要是直接持股，直到20世纪20年代共同基金（或英国的信托基金）流行起来，才改变了这一现象。”
8、美国金融机构大类资产配置变化
“二战后，美国和英国的机构投资者的资产配置一直受到两大趋势的主导：首先，从固定收益转向以股票为主导的投资组合；其次，增加了流动性差的另类投资的比重。这两种转变都以美国大型捐赠基金首当其冲。其他捐赠基金和基金会、公共和私人养老金计划以及英国人寿保险公司随后也纷纷效仿。”
9、关于全球可投资大类资产的金额
“我将多次谈到可投资全球市场的话题，在此先列举一些粗略的结果。想象一下100万亿美元的全球股票、120万亿美元的全球债券，以及少得多或多得多的其他资产类别。房地产是一个很好的例子，其可投资规模大约为低于2万亿美元，但整个市场的规模超过200万亿美元。因此，“可投资”一词是极其重要的，并且它有很大的争议空间”
“如果不包括内部管理的私募资产，可投资的私募资产市场仍被计算为远低于10万亿美元。据睿勤(Preqin)私募股权研究公司估计，即使包括“干火药””
“普华永道(2020)大胆地估计，穿透来看，2020年最底层投资者的总资产将达到258万亿美元。在这258万亿美元中，有112万亿美元(43%)被委托给了外部资产和财富管理公司［具体来说，50万亿美元被委托给了公募类资管产品和ETF, 48万亿美元被委托给了“私募类基金”，14万亿美元被委托给了另类投资管理公司（对冲基金和私人资产）］。在公募类资管产品和私募类基金中，大约75%是主动管理的，25%是被动管理的；几乎所有的另类投资基金都是主动管理的”
10、关于美国主动与被动基金的资金净流入
11、股票的风险度量
“量化风险的一种方法是测量回撤的深度或长度。图8.1和表13.1（见本书后面的内容）记录了标准普尔500指数相对现金的超额收益从上一个峰值累计回撤的情况。最大的回撤发生在1929—1932年的大萧条时期，从峰值到谷底的回撤幅度为84%。时间第二长的峰值发生在1968—1986年和1929—1945年。在1974年、2001年和2008年，美国股市经历了战后最大的下跌，市值缩水一半。”
12、“股票相当于带杠杆做多经济增长的一种投资，但同样重要的是，它们是一种长期资产。股票市场反映了当前上市公司所有未来预期现金流的折现价值，贴现率对长期资产至关重要。贴现率的消息可能比增长的消息更重要，而现实是股票的贴现率一直在下降。许多因素促成了股票逐步（并非是一种稳定状态）的结构性重新定价。我已经强调了意外收益在过去已实现收益中的作用，以及未来这种意外可能性将大大降低”
13、关于GDP与股市的关系，尤其提到了中国
“股票市场通常被视为增长型资产：一种参与经济增长并在衰退期间承担业绩不佳风险的方式。然而，或许令人惊讶的是，快速增长(GDP)的经济体并没有带来可靠且更高的股市收益。Dimson-Marsh-Staunton发现，在一个多世纪的时间里，各国的长期平均GDP增长与股市收益之间存在负相关。其他研究发现，在较短的历史时间里，也存在负相关或零相关。不过，长期每股股息增长与股票市场收益正相关。
● L'her等人发现，1997—2017年，43个国家的平均实际股票市场收益率和实际GDP增长率之间的相关性为零，但平均实际每股股息增长率和实际GDP增长率之间的相关性为0.15，平均实际市场收益率和净回购之间的相关性为0.60。
● 负相关最著名的例子是中国，自20世纪90年代以来，中国经济增长强劲，而股票收益率较低，原因是股权稀释（国有企业经常以相对昂贵的价格上市）。与此同时，尽管经济增长放缓，但拉美股市仍提供了高回报。”
14、将债券调整为跟股市一样波动的回报
15、关于信用债投资
“● 大多数采用投资级债券指数作为业绩基准的固定收益基金在其主动管理中采取明显持续的信用下沉，这解释了它们强劲历史表现的大部分原因。通过这样做，它们的资管产品的分散化比业绩基准指数更差，更像是一个股票类的组合，结果就是组合与股市的相关性明显更高。
● 同样的情况也出现在信用对冲基金中（隐性地以现金为业绩基准）：系统地采取信用下沉。相比之下，以高收益债券指数为基准的公募类资管产品投资经理，往往会较业绩基准指数承担更小的信用风险。”
16、关于大宗商品
“大宗商品和股票对经济增长具有同样的正向敏感性。鉴于大宗商品受经济增长和通胀影响，其走势与债券截然相反。然而，大宗商品与股票(+)市场或债券(-)市场的相关性相当稳定，因此它是平衡股票/债券投资组合的极佳分散化投资标的。”
17、长期持有商品期货的现货收益与基差各自贡献
18、大宗商品，每个品种算收益，平均来看并没有长期回报（贵金属、工业金属上涨，农产品下跌），但是等权配置定期rebalance却产生了长期收益
黄金具有长期向上收益，且抗通胀。但是黄金表现不如商品等权表现。
19、关于房地产
“● 最近有关房地产股权长期收益的研究受到了挑战。除了净租金收益，房地产价格的实际增长是正还是负是有争议的。
● 与上市REITs相比，房地产直接投资没有获得任何非流动性风险溢价，而私募股权行业的长期收益与小盘价值股类似。”
20、“平滑收益确保了所有私募类资产都具有吸引人的风险调整后的收益。然而在大多数情况下，长期的原始收益（注意，一切都以相对于现金的超额收益来表示）看起来也很惊人”
21、少见的提到了微盘股
“我同事的研究表明，小盘股除了有较高的贝塔风险敞口以外（参见第6章专栏6.1），提供的长期风险溢价有限。无论剩余的风险溢价是多少，都存在于微型股中，对这种风险溢价最好的解释是非流动性风险溢价。”
22、关于几类风险溢价的SmartBeta
“● 只做多的聪明贝塔策略和另类投资风险溢价多空策略在21世纪10年代开始流行。然而，它们令人失望的业绩，尤其是价值选股策略，后来使投资者的兴趣降温。
● 四种风格策略的长期业绩证据仍然令人信服，它们在多个资产类别中提供了正的长期收益。将风格策略组合化投资以及进行分散化投资会平滑风格策略风险溢价的表现。
● 一个多世纪以来，基于价值的选股和其他反转策略在股票、债券、货币和大宗商品市场内外都获得了盈利。然而，它们很容易受到结构性变化的影响，就像21世纪10年代末的情况一样。作为反面教材，当时基于价值选股的糟糕表现将股票价格相对于基本价值的价差指标推升到了创纪录的水平。
● 各类资产的动量策略和趋势跟踪策略，历史记录更完善、跨度更长。这些策略的缺陷包括2009年春季根据动量选股出现了“动量崩溃”的情况，以及21世纪10年代趋势跟踪策略表现平淡。
● 基于持有收益的套利策略和其他盈利收入策略也有强劲的长期表现，最近的表现也不错。一些持有套利策略（货币市场套利、信用套利、卖出波动率）显然是有风险的，这些策略存在大量的股票贝塔和尾部风险敞口，而另一些持有套利策略却出奇地性价比很高。
● 防御性和质量策略在股票市场中表现尤其不错，它们在过去几十年（包括21世纪10年代）表现良好。换句话说，过多承担风险反而没有得到很好的收益，这可能是由于对杠杆的厌恶和对彩票性投机行为的偏好。”
22、不同风险溢价的相关性
23、价值因子在美国股票的长期表现
近些年价值风险溢价在美国持续回撤，贵的股票更贵，便宜的股票更便宜，两者估值之差越来越大。在遇到结构性变化时，价值类策略可能失效
24、动量因子在美国股票的长期表现
25、趋势策略在不同资产上的长期表现
不同资产上趋势策略的夏普比例
26、价值策略和动量策略之间的负相关关系（通常接近-0.5）使它们成为很好的互补。这种负相关关系意味着，除非它们各自的夏普比率有很大不同，否则价值策略和动量策略的最佳配置比例最好接近于50/50。
27、持有套利收益反映的是资产在资本市场环境不变的情况下的收益。股票之间的股息收益率差、债券的曲线陡峭程度或信用利差、货币之间的短期利率差，或者大宗商品之间的滚动收益的差异，都是如此
持有收益在各个资产上的收益
持有套利在外汇上的长期收益
28、防御性选股
“由Frazzini-Pedersen（2014）提出的BAB策略，或“反贝塔”因子，即每月买进低贝塔的股票，卖出高贝塔的股票，配置时根据贝塔值排序对股票权重进行分配，总体组合保持市场中性。也就是说，低贝塔股票的多头仓位提高杠杆，高贝塔股票的空头仓位降低杠杆，以确保多空组合的事前贝塔系数为零。”
“Asness-Frazzini-Pedersen（2019）提出的QMJ策略，即“高质量股票减去低质量股票”因子，是一个广泛的综合指标，基于三个子组（盈利能力、增长和安全性）的16个指标而来。”
29、主观VS系统化投资
“”当前主动管理型投资仍由全权委托的投资经理主导，其中系统性投资仍占少数——尽管这一比例正在上升。例如，摩根士丹利估计，即使在21世纪10年代翻了一番之后，主动管理的系统性股票投资经理的市场份额仍低于10%。回顾过去的表现，这两种方法在原始收益上似乎都没有一方始终领先于另一方，但系统性投资的基金经理采用的分散化可能会在风险调整后的收益上带来优势。除非投资者事先对其中任何一种方法有强烈的信念，否则它们互相可能是极好的补充：我们观察到，系统性和主观型投资经理的业绩在各自领域里的相关性都很低”
30、多数对冲基金与股市正相关
31、对冲基金指数的收益归因，多数被风险溢价解释，但是仍有alpha
32、巴菲特与索罗斯在风险溢价下的收益归因：
巴菲特：年化17%，在质量和低风险上获得超额收益，从估值角度并没获得主要超额，除了风险溢价外仍有3.8%的alpha
索罗斯：年化20%，大量收益来自不同资产的趋势投资，此外在外汇的动量、价值上有收益。剔除风险溢价后alpha为负。
33、作者认为投资最重要的四个方程：
方程1：股票定价
方程2：
一项资产的预期收益=无风险利率+该资产的贝塔×市场风险溢价
方程3：
期望效用最大化=期望投资组合收益最大化-风险厌恶系数×组合方差
方程4：主动管理公式
“主动管理基本法则中，决策数量的作用很好地体现了一点。提高决策数量似乎比提高技能更容易使风险调整后的收益翻倍。”
34、“但是请大家注意，交易完全剥离后的某一种风险可能听起来很棒，但需要相当复杂的多空头寸，而且可能会有很多估计误差，因此这样做常常吃力不讨好。‘’
35、“我们有时会听到过度分散化的危险。这些人的意思是，投资者应该持有集中的头寸，避免用中庸的想法去搅和最好的想法，通俗地说就是不要去买指数基金，或者更糟的是，买那种“挂羊头卖狗肉”的主动管理型指数基金。对这种批评，我的回应是主动管理基本法则的核心——是提高投资技能应用于一种交易更容易，还是通过在四个地方应用类似的技能来增加决策数量更容易？基于此，多数情况下，我认为集中持仓就能提高收益是过度自信的表现。”
36、以下是对分散化负面因素的合理批评：
● 如前所述，充分利用杠杆需要接受更多的杠杆，而市场去杠杆阶段可能会带来重大风险。
● 过度的风险分散可能会对常规业务构成重大挑战。大多数同行的投资组合都以股票风险为主。如果你更好地分散投资，就会让你显得另类，这种“特立独行的风险”或同行风险会让你显得看起来“众人皆醉我独醒”，对你的考核来说像是孤注一掷。
● 分散化投资缺乏故事性和违反直觉，这可能使得大家在实际中不那么喜欢采用，一旦遇到经济不景气反而加速资产抛售。人们总是喜欢故事性很强的理论，抽象的统计证据一次又一次地输给了有趣的故事。
关于第三个深有体会，最近做的风险平价策略在股市大涨时候反而持续回撤，对冲部分的基差弹性和暴涨时候结构性暴露负alpha压过了股票上涨，似乎让人觉得更违反直觉
37、不同风险溢价在不同经济环境下的表现
38、“比尔·伯恩斯坦提到的金融灾难四骑士，它们在历史上是臭名昭著的财富毁灭者：通货膨胀、通货紧缩、资本没收和灾难。具体来说：严重的恶性通胀（1923年魏玛时期的德国）；伴随着通货紧缩的严重经济萧条（20世纪30年代的美国）；革命运动（1917年的俄国）；战争（两次世界大战）。”
39、“最后，很难说在众多可能发生的罕见事件中，到底应该防范哪一种。那就想做就做，做错就认吧。比如，滚动买入短期的深度价外指数看跌期权，以防范股市大幅、快速下跌——结果事实是市场真的跌了一半，但却是龟速地跌，买的看跌期权几乎没触发，这个保险保了白保（就像2000—2003年发生的那样）。比如，专注于防范气候风险，结果气候没变化，流行病倒是来了。2008—2009年全球金融危机之后，比如为应对通胀的尾部风险而准备投资组合，结果通胀一直没有实现，事后来看像个傻瓜。在罕见的事件中，运气比技能更重要，甚至比理解什么是标准风险更重要。因此，无论你是买了“不必要的”保险（被人骂是浪费），还是你在发生可怕的事故前没有投保，总会有人事后诸葛亮说你的。”
40、历史股市下跌时具有防御特征的风险溢价的表现
41、不同机构管理费的差异
“世界上第一个对冲基金经理A.W.琼斯(A.W.Jones)在20世纪40年代对他的投资者说，他要从投资收益中拿走20%（不包括固定费用），这是受古代航运惯例的启发，当时腓尼基商人从成功的航行中获得五分之一的利润，剩下的留给资本提供者。后来，对冲基金经理乐于复制这种“2+20”模式。当对对冲基金的需求在20世纪90年代和21世纪头十年增长时，对冲基金的费用竞争压力还很小。当在过去十年里，典型的对冲基金费用开始降至1%—1.5%的固定费用加上10%—15%的超额业绩报酬。然而，最受欢迎的对冲基金经理仍然可以收取“2+20”甚至更高的费用。”
42、关于战术性择时
“● 择时结果的历史证据表明，不要太高估战术性择时预测的效果。
● 基于价值指标进行择时判断市场的反转只是看上去很美，根据一些规则的样本外交易表现令人失望，细致的统计分析对此提出了很多问题。
● 在我们的一生中，通过价值指标择时抄底摸顶的表现不如买入股票并一直持有，部分原因是它面临短期和长期动量的阻力。
● 结合反转、动量和其他择时信号，可以证明谨慎的择时尝试是可以的（“请小心而为”）。
● 应用这一方法在其他资产和多空策略上进行择时，结果也不错，但没有表现得更好。
战略上分散化的好处往往胜过战术上择时的好处。值得探索的是，为什么人人都觉得自己能够靠战术性择时战胜市场。”
“但我要强调的不是让读者“什么都不做”，而是“浅尝辄止”。战术性择时应该保持谦逊，而不是自我感觉良好，同时还要使用多种指标。考虑到价值和动量信号的互补性，将它们结合起来大有裨益。”
43、CAPE估值对预测未来10年股市收益更有效，对短期效果很小
基于此的择时策略并没有提供很高的超额收益
44、几类风险溢价方法在股票、债券上的择时作用
45、不好的投资习惯：
“● 追逐已经长期上涨的股票算得上是最恶劣的坏习惯。其他坏习惯包括储蓄不足、分散化不足、过度交易以及恐惧和贪婪的循环。”
统计上看，委托资金都是买到过去明星，未来表现不好；而解雇的经理，未来往往比现在明星强
46、良好的投资原则
“如前所述，我相信良好的长期投资原则是永恒的；只是在艰难时期它们更重要。一种方法不能适用于所有人，所以只有你才能决定什么方法最适合你或你所属的机构。但有一些共同的主题适用于我们所有人。（好吧，也许不适合所有喜欢玩乐的年轻投机者，但适合我们这些喜欢收益、不喜欢风险、有投资约束的人。）
● 仔细选择收益来源（形成你可以坚持的现实的投资信念；例如，我主要相信一些具备长期收益的资产类别和风格策略）。
● 适当划分风险（基于风险调整后的预期超额收益）。
● 投资时不要太在意短期波动，要具备耐心（在战术性择时上适可而止）。
● 大胆地分散投资（构建能够在大多数情况下存活下来的稳健投资组合）。
● 执行交易时要考虑成本效益（考虑成本、费用和税收）。
● 良好的公司治理（在组织内部及其代理人之间寻求良好的管理）。最后，谦逊和宁静同等重要。我相信两者都能改善长期投资业绩。”