这本书是日本银行（央行）前行长白川方明（2008-2013任行长）写的，里面记录了他1972年进入日本银行工作开始每个阶段的日本经济和央行的思考，包括80年代经济快速发展，90年代泡沫崩溃后的“失去的二十年”，以及之后全球金融危机、日本超常规货币政策等阶段。书的副标题叫【白川方明亲历日本经济繁荣与衰退的39年】，也很有意思。
日经225（1949-2024）
最近日经225走出了90年代泡沫崩溃的新高（虽然全收益指数早就走出来了），收益率曲线控制YCC结束，这个时候再去看这本书，觉得收获很多。
首先不得不吐槽一句，日本人写书太猛了，事无巨细，这本书在微信读书上前后2000多页，而一般的经济类书都在400-700页。不过第一次坚持看完这么长的书，觉得还是收获很大的。
由于这本书实在太长，很难以目录或者章节总结形式去写读后感，所以我先写下自己整体感受，当然这个可能不全（书太长记不住）也有很多个人理解的片面性。
1、日本90年代泡沫破灭前，泡沫程度比中国要高，尤其股市很明显，当时平均90倍市盈率，房地产中商业地产非常强。运气也不太好，1987年8月日本隐含试图引导短期利率上升，结果1987年10月美国黑色星期一，日本跟全球一起暴跌，货币政策无法收紧
2、当时整体社会很乐观，经济景气度很高，并且通胀低。这个情况有点类似于美国或者说全球2000年后的“大稳健”时代。都是高且低波动的经济增长，促成了投资冲动和加杠杆，金融企业更是顺周期的，最后崩了，本质上日本90年代崩和2008全球金融危机有一定类似性，也面对很多类似问题。
3、独立的逆周期货币政策很难，会面对很多政治和社会舆情压力，尤其在民主社会。经济很好时候的逆周期调节等于动了社会所有既得利益者的眼前奶酪，大家都是看眼前而不想长远的。当时日本银行提出了资产泡沫问题，而社会与大藏省认为通货膨胀没问题（CPI在0-2%左右），就不应调整货币政策。
4、泡沫刚开始破的时候，社会和政府是乐观的，认为是健康的调整，可以更便宜的满足房屋需求，大藏省出来说风险止于房地产，金融系统没事。美国次贷危机演变为金融危机似乎也是这样。
5、金融系统发现大量坏账隐藏在影子银行和交叉持股里（记得书里写他们银行持股好像是成本估值），然后金融系统整体崩溃。山一证券破产（第四大投行，正好雷曼倒下2008年也是第四大投行），住专公司（专门搞房地产相关贷款的，坏账率70%）挂了（有点像美国两房）。
6、关键时刻日本银行对于系统重要性金融机构的救助，面临很多法律和社会舆情的阻碍。舆情方面，不救助这些机构，整个金融系统崩溃，经济崩塌，而救这些机构，社会认为是在拿纳税人的钱去救之前挣钱的资本家。这点也和2008年金融危机一样，想起那个词，【行动的勇气】。
7、日本长期【失落】，而不同于美国金融危机后快速走出来，核心问题之一是不能快速出清。日本多数是类家族企业，当时经济很差，并不是像欧美大规模裁员，而是采用降低收入，持续的减少招聘来应对，导致在期间经济周期向好的时候，企业也不扩张，且完美的错过了互联网快速发展的时代（当然也没赶上互联网泡沫破灭）。那一代的日本年轻人是被牺牲的一代，很多去打零工。
8、日本迟迟不能恢复，似乎也是那段国运不是很强，每次经济抬头就遇上全球问题，出口各方面受影响，周期又被按下去，比如1997亚洲金融危机，2000年互联网泡沫破灭，2008全球金融危机（利率几乎降无可降，但又被其他央行批评不够协作），2011大地震（以前真没想过这个影响这么大，当时担心银行信息系统无法结算，被挤兑）。
9、与前面3相反，所有人都觉得经济差的时候央行应该且必须降低利率刺激需求，会逼迫央行就范，政府为了选举顺应民意，也一直施加压力。国内市场也一直在交易这个事，很像。
10、日本银行一直不愿意零利率，因为认为日本经济持续不行的原因是结构性，包括人口老龄化（日本是资产下跌在前，之后几年人口拐点，而我们这两个时代比较接近），以及韩国、中国在制造业出口方面的快速追赶导致日本出口压力。降低利率并不解决结构性问题。
11、日本当时在低迷的经济下，政局不稳，经历2006-2012年的【七年七相】，而这个起点和终点都是安倍晋三，之后连任三届。
12、在日本出现金融危机时候，日本银行直接下场购买资产，不仅有债券，还有权益ETF。
13、作者似乎对伯南克颇有微词。大意就是社会不理解我们，你们作为专业的也是央行的也批评我们，你们最后不也一样。
14、人类除非真正经历危机，否则很难将来自他人的教训作为前车之鉴
15、作者总结失去二十年的真正教训
“那么，国外从20世纪90年代以后的日本经济发展中汲取的真正教训应该包括哪些内容呢？。。。
第一，应认识到若经济长时间处于“不可持续”增长轨道，势必会触发调整机制，从而导致经济的长期缓慢增长。。。
第二，关乎经济学方面的最基本理论，也许再次强调会让人感到奇怪，在10年或20年这样一个“长期”发展历程中，决定增长趋势的不是物价或货币这些名义变量，而是像生产效率、创新以及劳动年龄人口变化等实际变量，货币政策只能起到平抑波动的作用，通过改变支出时机等方式使经济围绕潜在经济增长轨道运行，但不会影响轨道自身的变化趋势。。。
第三，必须认识到快速老龄化以及少子化的严重影响。。。
第四，重要的是，认识到自我认知的局限性，即承认我们对经济的理解还远远不够。这既体现在学术观点上的变化，也体现在我自身的思想变化过程中“
大概我感受记得就这些吧，下面是一些觉得比较重要的摘抄。因为内容实在太多，这里只找了一部分觉得印象比较深刻的。
日本80年代的超级景气，银行贷款增速一直在10%以上
日本泡沫破灭前后的地价
日本泡沫破灭前后利率
日本泡沫破灭后的CPI
大稳健（2001-2007）时期世界经济情况
日本人均GDP和按照劳动年龄人口计算的人均GDP
日本失去10年、20年的报道频次
“根据经济学家罗伯特·席勒（Robert J.Shiller）提出的评价方法，在调整了经济周期和物价上涨率差异之后，日本泡沫经济时期市盈率达到90倍，比美国互联网泡沫时期的45倍整整高出了一倍。[插图]可见泡沫膨胀到什么程度！将日本股票和不动产的资本收益与GDP相比，1986-1990年间资本收益是GDP的4.5倍，远高于美国2003-2007年间的比值（3.0）。”
“泡沫经济崩溃后，日本政府、日本银行、民间经济学家、市场参与者，甚至国际组织对日本未来的景气预测还普遍持乐观态度，[插图]民间企业经营者的态度同样如此，反映民间企业经营者心理感受的日银短观景气判断指数，大型制造业企业峰值出现在1989年6月（正53点），大型非制造业企业峰值出现在1990年6月和9月（正52点）。上述两类企业数据在峰值后维持了相当一段时间的高位，两年后的1991年6月，相应数值分别为正33点和正47点。”
“与乐观的景气预测一样，当初也低估了不良债权问题的严重性。泡沫崩溃导致金融机构逐渐出现了大量不良债权，最终演化为金融危机。1992年5月，英国《金融时报》报道日本金融机构不良债权规模将达到42万亿~53万亿日元，这个报道在当时被认为是危言耸听，而实际处理的不良债权远远超出了这个规模，达到了100万亿日元。”
“1993年4月，在信贷机构局说服大藏省投入财政资金的过程中，大藏省财政金融研究所（现在的日本财务综合政策研究所）委托当时有影响力的经济学家以及经济评论家组建了一个研究会，并发布了《资产价格变动机制与经济效应》为主题的报告书。该研究的结论完全不同于信贷机构局的分析，报告书的“要点”摘录如下： 迄今为止，长期支撑日本经济发展的高技术实力、高教育水平、勤劳工作者、高储蓄率以及高投资率等因素，在此次危机过程中并没有受到很大影响。 …… 日本经济自1991年出现包括资产价格快速下降的经济衰退。但这基本属于修正80年代后半期的过度繁荣，是资产价格从过度上涨回归到正常轨道的过程……”
“20世纪90年代后半期，日本银行的货币政策受到了欧美经济学家为主要势力的猛烈批判。其中，最典型的就是可与保罗·克鲁格曼（Paul Krugman）相媲美、言辞锋利地表达观点的学者、后来成为美联储主席的普林斯顿大学教授伯南克。伯南克在卸任美联储主席后出版了回忆录《行动的勇气》，其中记录了2000年他对日本银行货币政策的批判：在2000年1月召开的波士顿会议上，我质问日本当局者是否已经陷入“自我麻痹状态”，指责他们“为了回避必要的行动，拿一些琐碎的制度性或技术性难题作为挡箭牌”，批评他们对包括我在内的学者们提出的建议做出“混乱的、前后缺乏一致性”的回应。最后指责他们不愿意大胆尝试新政策，并有些武断地说道，“日本恐怕有必要拿出一些罗斯福式的决断了”。几乎从那时起，日本国内经济评论家也开始批评日本银行没有更大胆地采取积极货币政策，通常是引用那些海外经济学家或媒体的观点。而在全球金融危机之后，外界对于日本货币政策的讨论出现了微妙变化。如伯南克继上述言论之后，又做了如下描述：几年后，在受够了来自政治家、新闻专栏作家以及经济学家同行愚蠢的、违背本意的批评之后，我想收回以前的观点。2011年在回答日本新闻特派员提问时，我坦言，“与10年前相比，我现在有点同情日本银行了”。我并不清楚伯南克想“收回”的是以前发言中的哪些内容，又是基于什么理由，不管怎么说，一旦形成了对日本经济和日本银行的负面认知，就会对日本银行产生长期而持久的负面影响。“
“日本在金融危机最为严重的1997年开始推进真正意义上的雇佣制度改革。面对金融危机带来的巨大需求冲击，很多大企业将削减正式员工作岗位为最终的调节手段，所以他们最先采取的应对措施就是削减应届毕业生录用规模和增加非正式员工数量。这就是所谓的“就业冰河期”，年轻人就业受到了雇佣制度改革的严重影响。这时进入就业季的大学毕业生正是被称为第二次婴儿潮的一代人。这一代人在年轻的时候时没能积累必要的经验或技能，收入水平较低，导致非婚比例上升，最终带来人口出生数量的下降等，这些问题正逐渐演变为社会问题，并开始影响日本的未来发展。[插图]在经济学上将某个时期形成的冲击对未来产生长期影响的现象称为“滞后效应”，日本泡沫经济崩溃后，滞后效应非常严重”
“泡沫经济崩溃后的日本经济常常被说成是“失去的10年”。当然，尽管总体上处于低速增长，也并非意味着没有周期性的经济衰退和复苏。最初的经济景气波峰出现在1991年2月，1993年10月又落入低谷；之后的波峰是1997年5月，低谷为1999年1月。一旦经济进入景气恢复阶段，乐观情绪就会抬头，进而推迟结构性改革。”
“从泡沫经济崩溃到金融危机的进程中，最令我感到遗憾的是，未能在早期阶段让国民理解巨额不良债权可能带来的危害。我痛感到，一国经济运营的失败往往并非源于短期景气预测的错判，而是对经济所面临根本性问题的误判。仅靠中央银行的努力不足以改变国民的整体意识，但中央银行拥有宏观视角，与金融机构和金融市场联系密切，还拥有众多优秀的经济学家，至少在研究领域可以说是一国最具专业性的组织。正因为如此，中央银行有必要继续鼓励调查研究，并努力将研究成果运用到政策制定和广泛的政策建言中去。当然，并不是只有中央银行才拥有调查研究和基于调查研究的咨政建言职能。遗憾的是，日本很少有独立于金融机构的智库，虽然这种状况正在逐渐改善，但我认为，至关重要的是要有不受“时代氛围”左右的独立智库和以调查研究为基础的开放性政策平台。”
“在谈到日本银行决策会议时，我记得其中一位高管曾质疑：“政府代表一直在场，讨论货币政策时委员们还能畅所欲言吗？”新《日本银行法》中政府具备的议案提交权和延期表决请求权也是日本的特色，美联储以及欧洲央行都不会存在这种现象”
“日本短期利率在20世纪90年代中期事实上已经降至零，但直到1999年2月才正式实施字面上的零利率政策。2000年8月，在意见分歧相当大的情形下，日本放弃了零利率政策，而由于互联网泡沫崩溃导致了世界性经济衰退，日本银行于2001年3月采取了量化宽松政策。之后，世界经济快速摆脱互联网泡沫崩溃带来的经济衰退，复苏速度远超预期，紧接着出现了被称作“大稳健”的经济繁荣期。在这种情况下，2006年3月日本银行解除了量化宽松政策，同年7月政策利率提高至0.25%。在此期间，日本银行的货币政策遭到了种种批评与责难。”
“第一项是从2002年11月开始购买金融机构持有的股票。这种购买不是作为货币政策手段，而是为稳定金融体系实施的，其目的就是切断金融机构持有股票的价格下降与银行惜贷之间的恶性循环。截至2002年3月末，日本大型银行的持股余额约为25万亿日元，比银行自有资本（一级资本）高出约1.4倍。[插图]其中大部分是银行和企业之间相互持有的股票，即所谓“相互持股”。在不良债权问题尚未得到全面解决、金融机构意识到自有资本严重不足的情况下，一旦经济状况恶化，就会形成股票价格下跌、银行放贷行为更加慎重的恶性循环”
“第二项是从2003年7月开始购买资产担保证券（Asset Backed Securities，缩写为ABS）和资产支持商业票据。这项措施是在金融机构面向中小企业贷款过于慎重的背景下，有意识地拓展中小企业银行贷款以外的其他信用中介渠道。”
“在日本银行的对外宣传活动中，几乎涉及了日本经济所面临的各种中长期问题。其中，最大的课题就是快速老龄化和出生率下降的人口动态变化。[插图]日本总人口在2008年达到1.28亿人的顶峰之后开始缓慢下降，到2016年已降至1.27亿人，2009年以后年均下降0.1%。另一方面，劳动年龄人口即15~64岁的人口总数，由1995年顶峰时期的8726万人降至2012年的8017万人，到2016年更是下降为7656万人，在不到20年的时间里减少了12%。”
“从数据上看，日本实际GDP增长率在G7中处于最低水平。不过，从劳动年龄人口人均实际GDP增长率来看，日本与德国并列最高。就人均实际GDP增长率而言，日本几乎处于平均水平。从较长的时间跨度来看，决定GDP增长率的最大因素是劳动年龄人口数量和劳动生产率的提升。所以，尽管每个劳动者都在努力工作，但由于存在“劳动年龄人口减少”的“逆风”现象，2000年以后日本经济呈现的还是GDP的低速增长。即使物价上涨，名义GDP增长率上升，但实际收入水平、生活水平也不会因此提高。日本经济面临的根本性问题，不是物价的缓慢下降，而是在当前劳动年龄人口减少的过程中，如何实现人均实际GDP的可持续增长。”
“日本企业自20世纪90年代以来竞争力下降，其原因是多方面的，正如早川英男所主张的，90年代以后愈演愈烈的信息通信革命与日本雇佣制度之间出现了严重的“不兼容”。[插图]过去的半导体、液晶等高新技术产品的技术研发，基本上都是在同一企业内完成的，追求自力更生的日本企业具有很强的优势。而近年来，超越企业或国境的开放式创新逐渐成为主流。日本企业固有的长期雇佣体系导致劳动力市场的流动性不足，也就不能很好地适应开放式创新的环境。”
“我最大的疏忽是对快速老龄化带来的政治和经济动向认识不足。如果选民的平均年龄趋于老龄化，那么财政支出将向有利于老年人的方向倾斜，而不利于处在劳动年龄段的人群。这就是所谓“银色民主主义”带来的问题。这种民主主义所选择的政策更容易优先考虑如何摆脱当前的经济低迷，而不是促进经济的长期增长。“
“全球金融危机导致的世界经济衰退到2009年春季基本停止，与泡沫经济崩溃后日本经济恢复缓慢相同，以危机震源地美国为首的发达国家整体经济复苏疲弱无力。这一时期，日本银行最伤脑筋的是如何应对美国宽松货币政策引起的日元升值，以及与之相伴的经济低迷和物价下行，这些状况在2010年夏秋之交尤为突出，也就是美联储采取第二轮量化宽松（QE2）政策前后。日本要想通过宽松货币政策刺激经济和提振物价，只能进一步降低整体利率水平。因此，2010年10月日本银行出台了被称为“全面宽松货币政策”（Comprehensive Monetary Easing，缩写为CME）的加强版货币宽松框架，以降低“稍长期”利率水平为目的，不仅购买长期国债，甚至破例地开始购买交易型开放式指数基金（ETF）等高风险资产。“
“在实施全面宽松政策过程中，作为临时措施，在日本银行资产负债表上增设了一个“资产购买等的基金”科目，其目的在于让市场参与者和国民更容易理解这种特例货币政策的整体运行状况。“基金”中规模最大的是2009年12月开始实施的固定利率担保资金供给操作（Fixed-Rate Funds-Supplying Operation against Pooled Collateral）。2010年10月刚刚设立时，“资产购买等的基金”余额为35万亿日元，其中固定利率担保资金供给操作规模为30万亿日元，购买资产规模为5万亿日元。购买资产中规模最大的是国债，限额为3.5万亿日元（其中长期国债为1.5万亿日元，短期国库券2.0万亿日元）；其他金融资产购买限额是商业票据、公司债券各为0.5万亿日元、交易型开放式指数基金为4500亿日元、不动产投资信托为500亿日元。”
“2011年3月11日下午2点46分，日本发生了本国地震观测史上从未有过的大地震。以三陆海岸为震中的东北地区太平洋海岸地震、其后的海啸以及福岛第一核电站事故是第二次世界大战后日本面临的最大危机。回顾我的行长生涯，东日本大地震是与雷曼兄弟破产、欧洲债务危机并列，给日本经济带来沉重打击的三件大事。。。地震发生前，日本银行判断没必要采取强化的货币宽松措施，然而由于地震的爆发，日本银行不得不采取一些必要措施。而所谓必要的具体措施也随时间推移快速变化着。”
“这里重新梳理一下东日本大地震对日本经济的影响。从地震前的2010年主要国家经济增长率来看，日本达到4.2%，是G7国家中最高的，[插图]如果不发生大地震的话，2011年一定也会维持稳定的经济增长。而由于大地震的严重影响，2011年日本经济增长率降至负0.2%。根据2018年的统计数据，此次灾害共造成约1.6万人死亡，约2500人失踪。人员损失主要源于造成受淹面积达561平方公里的海啸。地震导致经济增长断崖式下降。2011年3月工矿业生产指数（季节调整后）与上个月相比下降15.5%，是有统计数据以来的单月最大降幅。按季度核算的实际GDP，在2011年第一季度下降0.7%，第二季度下降0.3%。这样的断崖式经济下跌与雷曼兄弟破产后的状况极为相似，而带来冲击的性质却截然不同。雷曼兄弟破产后的冲击是可称为“需求蒸发”的突发性需求冲击，而东日本大地震带来的冲击却是供给制约型的。”
“但是，一段时间过后，我开始对这种表述产生疑义，并越发感到难以接受。最大的原因是围绕“失去的10年（20年）”的讨论开始变味，将日本经济的所有问题归结为通货紧缩，并将通货紧缩的原因归咎于货币政策。我越是研究日本经济的发展历程，越是不能接受欧美经济学家及经济评论家的观点，他们始终坚持，日本如果采取大胆的宽松货币政策，事态就能得到改善。本书的其他章节已经多次说过，日本经济的真正问题是泡沫经济崩溃所产生的“过剩”，在没有消除过剩之前，不管采取多么大胆的宽松货币政策，经济也不会回归正常轨道，这个观点一直没有得到应有的重视。”
“也许并非有意这样的，美国容许雷曼兄弟无秩序破产这一可以被称为“野蛮疗法”的做法，的确是给世界经济和金融体系带来了沉重打击。不过与此同时，这一事件也加速形成了其国内共识，国会通过了问题资产救助计划，使早期投入公共财政资金救助破产机构的计划得以成行。以财政资金为后盾对金融机构实施的压力测试，相对快速地恢复了美国金融体系的稳定。日本无论如何也不可能实施雷曼兄弟破产那样的“野蛮疗法”，假如真那么做的话，经济或社会成本一定会非常巨大。因此，日本只能依靠其他方式形成投入公共资金的社会共识。尽管当初也并不是有意识的，日本最终选择的是以渐进方式达成共识，按照时间顺序来说：①在不触发系统性风险的范畴内允许金融机构破产；②“住专国会”所象征的国民不满情绪集中爆发；③追究金融机构经营者的刑事责任；④对外承诺日本不会引发全球金融危机；⑤1997年秋季爆发严重金融危机。这一系列事件不断积累的结果是，日本逐渐形成了不得不投入公共财政资金的舆论氛围（见第3章“泡沫经济崩溃与金融危机”）。”