本文来自云涧资本
（微信ID：zhongguoYunjianziben）
作者：真
编辑：C君
分化的市场，结构性更脆弱
1.当下整个A股当下总体消费，医药和科技板块的估值极高，泡沫化极其显著，但代表价值股的股票却一直在低位徘徊不前。抱团现象凸显。而这不是A股独有的现象，全球股市当前的价值股与成长股之比已经来到了历史低位的极值。而造成这个现象，除了全球寡头对市场份额的快速蚕食，形成垄断之势以外，更重要的是全球央行用尽全力的在疫情期间给市场注入天量流动性，这两股力量进一步强化了版块的分化。
2.在美国，抱团取暖的是科技巨头，与疫情受益的行业巨头。可是就算是在美股，当下连科技巨头都开始进一步分化。
3.如果对过去5年的美股做一个复盘的总结：美股过去能不断涨，推动力来自于美股盈利增加+美股巨头回购+非美国家对美股不断购买，这三重力量推升美股指数不断上扬，相对应的标普波动率指数（恐慌指数VIX)不断被压低，这段时期的上涨是对的。
但18年之后，美国长短期国债利差开始倒挂，当美国无法再加息，只能降息时，美股公司领涨的就越来越是这些少数部分巨头，越是这种抱团现象，反映出来的经济基本面就越差，越分化。强者恒强，弱者恒弱的格局明显。反应在美股上，就是分化越来越严重。
4.分化，就会造成头寸过度集中，进而造成整个权益市场进一步不稳定性。因此，对过去的历史走势复盘就能知道，美国18年以前VIX才是12，后来18年之后每次下跌，然后止跌，VIX都回不到过去的历史低位了，就到16-18，现在纳指又到了最高位，VIX在24的位置在也下不去了。这就是一个结构性越来越脆弱的问题！
5.这种结构性，稍微出点岔子，就是整个美股崩给你看，也就是一个疫情出来，马上就熔断，停盘，然后开盘，再熔断，再停盘.....就是年初2-3月份每个市场参与者看到的样子。
全球联手救市出现的小阳春
1. 全球央行不断注入流动性救市+财政赤字大幅扩张+疫情隔离有效，外加OPEC产油国的大幅限产，全球市场开始止跌回升。而通胀预期也开始攀升，大宗商品止跌上扬，新兴国家和资源型国家的汇率开始上扬,各种指标交叉印证形成上涨的共振。
2. 随着中国疫情的稳控，复工复产优于国外，海外宽松资本流入国内，国内流动性异常宽松，国内的中小创板块开始回升，并大幅走牛。
3. 在这个过程中，后知后觉的通胀预期开始回升，后知后觉的传统蓝筹和周期板块也开始出现了一波可观的上涨。
图表来源：付鹏的财经世界
4. 美股和黄金亦是如此。美国的实际利率不断走低，推升风险偏好，刺激股市上扬的同时，黄金也得益于实际利率不断被压低而创下多年新高。
5. 而由于全球一体化已经形成多年，逆全球化的进程才刚刚开始，全球主要经济体的股市并没有出现分化。反而由于全球天量资本入市，跨境资本不断趋同流入流出，美股与新兴市场股市的相关性反而已经高达90%以上，达到历史之最。可谓当下全球主要经济体的股市是一荣俱荣，一损俱损。这也可以解释，为何这一波股市复苏的小阳春的现象是全球共振。
危险的信号：实际通胀和通胀预期开始大幅分化
1. 经济复苏了，可是有预期的这么强么？并不见得。首先我们国家10年期国债利率已经开始掉头下滑。意味着经济反弹的劲头开始放缓。而另一方面，春江水暖鸭先知，日本的出口状况一直被视为全球经济的领先指标。当下日本出口数据依旧暴跌，反衬出德国和美国的前几天的GDP数据暴跌就不会奇怪了。也就是，全球需求依旧非常赢弱。
2. 油价是决定全球通胀水平的关键因素。而油价的决定又来自于供需关系。而从当下来看，随着油价慢慢回升，之前限产的协议开始松懈，产量开始起来，库存却也降不下去，意味着需求的疲弱。
数据来源：吸引子 石磊
3. 馏分油跟交通运输和经济的关联也是重点观察的因素之一。可是在当下，馏分油的总库存同样也是居高不下。显示出无论是一叶知秋的航空业，还是经济的总体需求，依旧疲弱，通胀并没有进一步的起色。
4. 如果从原油的下游产品去看，当下原油的下游成品库存依旧很高，价格很难上得去。
5. 因此，无论是从餐饮业的角度，还是从航空股的ETF，还是从中国的十年期国债利率的拐头向下，还是原油实际价格（代表实际通胀），都说明了，当下的情况越来越像是市场对于通胀的预期打得太高，太满。
未来只有两种可能，要么航空股补涨，美债利率补涨，中债利率补涨，油价补涨，而市场的通胀预期是对的；
要么就是随着疫情二次爆发，经济基本面再度走弱，进而油价下跌，通胀预期被证伪而进一步下跌。
6. 油价在这个40美元左右的位置横盘了1-2个月了。从技术指标的角度来看，横有多长，竖有多宽。油价当下几乎来到了选择方向的时刻。而就当下的基本面来说，原油无论是从高库存的角度，还是下游需求疲弱的角度，未来油价大概率是易下难上。
7. 而这一轮全球股市的上涨，很关键的一个因素是皆来自于通胀预期的回升。未来一旦油价进一步下挫，暴跌，或者说由于基本面再度恶化使得油价下跌压力骤升，那么，通胀预期一旦被证伪，全球股市将会迎来新一轮的暴跌。包括A股。
8. 从当下的通胀预期和反映全球经济的高频指标来看，无论是油价，还是澳元，澳日兑，铜价，白银，或是全球恐慌指数VIX来看，都已经来到了一个关键的节点。市场都在等着到底通胀会被坐实还是证伪。
总 结
1. 因此，8-9月份无论是对于经济数据还是原油供需都会非常之关键。当下的环境无论对于A股，美股，或是全球其他股市已经开始变得不再友好。多空的天平已经开始慢慢转向空头这一方。Risk on也开始慢慢的切换到了Risk off。未来一两个月，乐观的来说，哪怕原油在这个位置不动，全球股市都会因为被打得如此之高的通胀预期得不到证实，最终出现一波较大的回调。更别说当下油价下跌的压力开始不断的加大了。策略上应该做好对冲，如开始增加VIX的多头，锁定前期抄底利润。或是直接空仓。
2. 对于A股来说，从730政治局会议来看，由于国内前期复工复产进度较好，股市涨幅明显，当下降息的措辞已经消散而去。而我们当下的环境是货币宽松的预期不再，财政支出一再节制有度。货币和财政双双驶入收紧的赛道，从流动性的角度来看，并不会再度提振A股，反而对A股未来的上涨有遏止作用。
3. 另外，从资金面的细节上来说，虽然国内为了应对疫情也在不断的降准，致使M1,M2，社融不断抬升，在按着房地产价格不动的同时，资金不断的流入股票市场。因此，除了通胀预期抬升，流动性推升股市上涨的效应明显。
从M1同比（机构拿到的钱）减去PPI同比（代表流入实体的资金）的指标来看，确实市场剩余资金较多，进而流入股票市场，流动性带动股市上涨的效应很强，这就是为何即便是拉大到10年期限的跨度去看，M1-PPI的剪刀差越大，流动性就越强，万德全A指数就越涨。
但站在当下，随着我国经济当下复苏惯性犹在，央行再度降准或者降息的意愿不大，未来M1同比继续抬升的空间就会被压缩。而PPI由于去年基数较低，剩下的月份同比反而会抬升。因此从这个M1-PPI的指标来看，后期将会出现部分收缩。A股的流动性并不会继续宽松下去。换句话说，流动性推升A股再创新高的可能性很弱了。
数据来源：敦和资本 徐小庆 《2020年下半年宏观经济及大类资产配置展望》
4. 从北上资金和利差的角度来看，前期中国国债利率由于经济复苏相较于西方更好，进而中美利差反弹，资本流入中国证券市场明显，进而附加的海外流动性进一步推升A股。而当下美债利率依旧被按在地板（0.5%左右），但中国国债利率开始拐头向下，中美利差开始见顶下跌，这也会抑制套利资本进入中国证券市场的动力，对A股的流动性不利。
5. 前面已经论证，股票市场抱团现象越是明显，结构性的脆弱就会越暴露出来。而当下的全球股市联动性已经高达90%以上，无论是美股先出事，还是A股先出事，都会外溢到全球其他权益市场，很难有单独的主要经济体幸免。
6. 因此，A股本身利好不够，向上的动力不足，很难突破3450点的高位；但无论是从海外股市对A股的潜在负面冲击，还是未来通胀预期大概率被证伪，或是A股自身流动性不足，A股向下调整的压力和空间却是越来越大。