各位亲爱的基友，我是你们的LV姐，在上期Smart Beta小百科中我们对市值因子进行了深入浅出的探寻。在今天这期小百科中，我们将继续对又一个经典的Smart Beta因子做个小小研究，它就是动量因子。
★ 动量因子的海外研究与实战
Smart Beta的动量因子其原理和物理学上的力学惯性类似，它假设股票的收益会延续原来趋势方向，即过去一段时间收益较高的股票在后续时间内获得的收益仍会高于过去收益较低的股票。换句话说，动量因子策略是通过预测股票的涨跌趋势，捕捉趋势反转的效应，采取逢高买进，逢低卖出的方式来实现盈利的。
在1993年，Jegadeesh和Titman在金融学期刊上发表了《买进当头起，卖出当头跌的收益：对市场效率的启示》，向世人首次展示了美股市场的动量效应。而后，因动量因子显著的超额回报，使其备受学术界关注。
到了1997年，Carhart在Fama-French三因子模型的基础上增加了动量因子，得到了适用性更高的四因子模型，分别包含市场因子MKT、规模因子SMB、价值因子HML、动量因子MOM。
在实战方面，根据ETF.com网站的统计，目前美股市场上主要的指数公司，如iShares、Invesco等公司均有动量单因子产品的分布。在美国规模前十的因子Smart BetaETF中，iShares Edge MSCI U.S.A. MomentumFactor ETF就是动量策略的产品。（注1）
但从总体来看，动量单因子产品在美股Smart BetaETF中在管理规模和产品数量上还相对较低。同时在最近三年（2016-2018年）的产品发行中，动量单因子产品的发行比例也相对较少，市场上更多的是多因子产品的发行。（注2）
★ 国内动量因子的风险及收益
Rowenhorst, K. G.在1998 年的金融学期刊上发表了《国际动量策略》一文，指出了动量效应在国际市场的有效性。那么，动量因子是否在A股市场有效，则是我们需要关注的重点。这里继续借用标普道琼斯公司的研究统计，来看下动量因子策略在国内的表现。
首先在测试前，标普公司根据 6 个月和12个月的风险调整后动量构建了高动量和低动量五分之一投资组合（分别为 Q1 和 Q5）。其中，12 个月风险调整后价格动量按过去 12个月（不包括最近一个月）的价格收益除以同期日价格收益的标准差计算。
（注：高动量投资组合（Q1）和低动量投资组合（Q5）均为假设投资组合。资料来源：标普道斯指数有限责任公司。数据取自2006年7月31日至2018年11月30日。有关数字根据五分之一因子投组合人民币总收益计算，过往表现不代表未来投资结果。图表仅作说明用途，反映假设的历史表现。年均换手率从2007年计算至2017年。）（注3）
通过测试结果可以发现，基于6 个月期间的高动量投资组合能获得较明显的超额收益，而基于 12 个月的高动量投资组合表现一般，这说明动量因子获取超额收益的能力不稳定；在相同测试期内，它的有效性也比我们前几期介绍的因子弱一些，这跟A股市场散户居多，投资者结构不完善，股票涨跌趋势变化较快有关。
★ 动量因子的溢价来源
谈到因子溢价的开源，我们还是要请出传统金融学和行为金融学，看看他们各自的观点。
传统金融学认为动量高的股票为近期表现最好的股票。这些股票在一段时间内有较大的涨幅后会面临巨大的抛压。投资者在这时买入，一定会要求有更高的回报溢价，以抵消股价反转的风险。
行为金融学则有着两种不同的解释。
一种解释认为，反应过弱是高动量异常存在的重要原因。投资者不仅对坏消息反应过度，也同时对好消息反应不足。很多投资者在比如某只股票在盈利超预期的时候不敢进场，瞻前顾后，在看到股价大幅拉升的时候，才跟随进场。
另一种解释认为是投资人的注意力有限，会出现偏差，因而导致了动量因子的溢价。他们认为投资人很难持续追踪一系列的小的好消息，这就使得涨的慢的股票有持续上涨的空间。而投资者很多时候在好消息持续上涨时，毫无感觉，待到好消息出尽，已为时过晚。
★ 动量因子策略的国内应用及产品规模
虽然动量因子是大家熟知的Smart Beta因子，但就目前来看国内的动量指数相对较少。主要的动量指数如上证180动量指数、上证380动量指数、沪深300动量指数、中证800动量指数的编制方法基本相同，LV姐这里就拿中证800动量指数的编制方法来给大家介绍一下。
这只指数是基于过去一年的风险调整价格动量，选取动量评分最高的 100 只股票作为样本股，为投资者提供中证 800 样本股中最具动量特征的股票的组合收益。
在对应的基金产品上，目前国内暂时还没有正式成立的动量因子策略产品，有一只产品刚刚结束募集。
看到最后，大家会发现国内外市场动量单因子产品在数量和规模都相对较小。在LV姐看来，虽然动量策略常被理解为是一种“追涨杀跌”的策略，但它确实是赚取市场超额收益的一个有效手段，其本质还是一种系统性的选股方式。实际上，随着市场的发展，影响因素的复杂化，动量因子被越来越多的纳入到多因子产品中去，以美股前十的因子Smart BetaETF产品Goldman Sachs ActiveBeta U.S. Large Cap Equity ETF为例，它覆盖了价值、动量、质量和低波动率四大类因子，而此类方案正是目前美股最主流的多因子产品方案。（同注1）。后续在A股市场，动量因子可能更多的也是被纳入多因子产品形成复合策略，而非以单打独斗的方式出现。
注1. 《Smart Beta的前世今生——指数化投资研究系列之三》光大证券 2019.4.17
注2. 《Smart Beta：乘风破浪趁此时华泰 Smart Beta 系列之一》2019.2.20
注3. 《聪明贝塔策略在中国市场的表现》S&P Dow Jones Indices 2019.3
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