1 前言
我之前写《我的股票投资X公式之边界篇》时说到，适用于X公式的公司，具有以下特点：
（1）ROE高的公司
（2）每年净利润相对比较稳定的公司
（3）PB估值处于低位的公司
（4）很少进行各种资本运作、财务处理的公司
（5）净资产在慢慢积累的公司
之前讲的“金三胖”都大体属于这类公司（除了有些ROE不算太高）。
接下来准备讲讲A股价投最具特色的品种——白酒股，这些股票也基本具有上述特点。
今天先说其中的扛把子——贵州茅台。
事先说明一下，有鉴于市场中有大量的茅粉，同时也有很多价投黑，因此我在本文中仅以X公式的方式简单从一个角度来聊一聊，并不涉及到贵州茅台、甚至白酒行业长期是继续发展还是会出现拐点这种大课题。
2 预测方法
2.1 计算一下最近一年的收益率
(1)X公式计算的收益率Y
计算的时间范围如下：
期初时间：2022-1-31，除权收盘价为1887。
期末时间：2023-1-31，除权收盘价为1845.76。
相应的参数包括：
1)期初时对应的是2021年报，每股收益E为41.76元，每股净资产B为150.88元，对应期初的PB(r)=1887/150.88=12.51。
2)期间分红额为43.585元，对应的分红率a=43.585/41.76=104%。
3)再查看2022年报的每股收益E为49.93元，相比一年前增长19.56%，这就是盈利增长率h。
4)期末对应的是2022年报，每股净资产为157.23，因此期末的PB为1845.76/157.23=11.74，对应的PB估值增长率t=期末PB/期初PB=11.74/12.51=0.939。
因此，根据公式计算收益率为：
(2)真实的投资收益率
我们如果在2022-1-31以收盘价买入贵州茅台100股，投资成本为188700元。
期间在2022-06-30每股分红21.675元，得到现金分红为2167.5元。
在2022-12-27每股分红21.91元，得到现金分红为2191元。
而到2023-1-31收盘时，收盘价为1845.76元，对应的价值为184576元。
即初始投入188700元，一年后收回184576+2167.5+2191=188934.5元。
则这一年的实际投资收益率为188934.5/188700-1=0.124%。
因此，上述采用公式计算的收益率和真实的收益率之间，相差0.003%。
所以使用X公式很适合于计算象贵州茅台这种关注度极高、被放在聚光镜下的公司，因为这些公司的财务往往容易被鸡蛋里挑骨头，因此一般都会比较干净。
2.2 一年后的预测
(1)限定t
以2023-7-21收盘数据为基准，如下图是贵州茅台最近10年的PB估值。
针对后续的PB估值，我仍分为五档：
1)最悲观
PB估值跌到历史最低点3.212倍，这是2014-1-10创下的，当时由于限制三公消费，市场看空所有的高端白酒。
2)次悲观
PB估值跌到2022年10月底的低点，当时股价为1350元，每股净资产为164.55，对应的PB为8.2倍。
3)均衡
均衡情况下，则假设一年之后的PB与当前相同，即取t=1。
4)次乐观
次乐观情况下，取PB的历史10年数据的80%分位数，即PB=12.554倍。
5)最乐观
最乐观情况下，取PB的历史10年数据最大值的7折，即PB=22*0.7=15.4倍。
在估算PB的这个环节里，由于目前为7月份，Q2财报还未公布，但每股分红已经发放，因此涉及到每股净资产B的取值问题。
一种方式是取最近一期财报的数据，即2023Q1财报中的173.76元，这样计算得到的PB=1771.3/173.76=10.19倍。
另一种方式是按照已经预告的2023年中报数据，以及现金分红的数据，自己进行折算：
中报预报上半年净利润为356亿，按12.56亿股计算，每股收益为28.344元，而之前每股现金分红为25.911元，因此，中报发布后的每股净资产应该等于2022年报的每股净资产+上半年每股收益-每股现金分红，即=157.23+28.344-25.911=159.66元。
因此对应的PB就为1771.3/159.66=11.09倍。
这两种方法计算的PB还是有一定的差距，具体取哪个值都可以，但一年后再来对比时，也需要用相同的方式。
(2)预测h
由于短期投资收益率对盈利增长率h并不太敏感，因此我仍分成悲观、均衡、乐观三档。
机构预测2023年贵州茅台净利润、每股收益同比增长18%，考虑到中报已预告净利润增长19.5%，因此我觉得上述预测还是可信的，直接取其值作为乐观估计值，即取h=18%。
均衡估计值则取对折，即h=9%。
最悲观的情况下取h=5%，即小幅增长。
(3)预测收益率Y
在上述对t的五档预测值、h值的三档预测值之后，可以分别计算对应的预测收益率Y，形成一个收益率变化范围的十五宫格，如下图：
*注：上图是以2023年Q2的预报数据计算的PB。
1)以当前价格买入贵州茅台，不考虑估值变化的情况下，投资一年能够获取19.1~23.4%左右的回报。
这个收益率远高于之前介绍的所有银行股、保险股、证券股，其中最核心的原因就是贵州茅台的ROE很高、相当地高，高达30%。
虽然贵州茅台的PB也很高，但由于ROE远远高于绝大多数股票，因此仍能得到20%的收益率。
2)如果跌回到历史最低值3.212倍时，投资一年亏损-64%。
可以看到，由于当前贵州茅台的PB估值百分比仍较高，因此如果真的PB估值大幅下跌，亏损幅度还是比较大的。
当然，贵州茅台的PB估值再跌回到2014年初的最低点，这个概率我觉得很小，毕竟那是整个白酒行业最悲观的时刻。
3)如果跌到8.2倍时，投资一年亏损-8~-11%。
再次跌回到2022年10月底的可能性还是有的，不过即使如何，也仅亏损10%左右，只要能够坚持再拿一年，就全回来了。
4)如果一年后PB估值回到80%百位数的12.554倍，则投资一年可以获取34.5~39.4%的回报。
5)如果一年后PB估值达到15.4倍，则投资一年可以获取64.7~70.6%的回报。
上述5条到底哪一条会符合真实的情况？
让我们一年后再来看。
之前我一般都会对上市公司一年后的PB，做一定范围内的预估。但对于象贵州茅台这类PB很高的个股，我觉得很难估。
这里要再说个题外话。
记得之前看到网上有投资者让五粮液多分点红，别把那么多现金拿在手里不增值。
其实对于贵州茅台、五粮液这类高PB值的优秀白酒股，我觉得投资者最应担心的反而是其超常比例大幅分红。
以贵州茅台当前11倍PB为例，2023年Q1财报显示每股未分配利润为144.94元，加上第二季度的每股收益和已分掉的现金，预计Q2财报每股未分配利润为144.94+28.344-25.911=147.37元。
假设上市公司响应广大中小投资者的心声，真的拿出未分配利润的50%来现金分红，那么分红后的每股净资产为159.66-147.37*50%=85.97元；而对应分红后除权的股价为1771.3-147.37*50%=1697.61。
因此分红后的PB=1697.61/85.97=19.75倍，几乎比分红前翻了一番，快接近到PB的历史最高位了。
这种情况下，相当于投资者在分红前用净资产的10倍买入，一分红后变成1倍的现金出来，活生生把9倍的溢价给折掉了。
当然，一旦分红结束，股票的ROE会极高，因为净利润不变，而净资产几乎下跌一半，ROE估计会在50%以上。
因此，如果真的出现上述假设的“拿出未分配利润的50%来现金分红”的情况，我估计一出分红消息时股价一定会大跌，投资者都想着用10倍的溢价赶紧卖出，而一旦真的分红完成后，股价又会大涨。
所以我觉得对于PB极高的企业，把其大量资金用现金分掉，对于持仓的股东来说，并不是一件好事；而对于大幅破净的企业（最典型的就是银行股），如果把其大量资金用现金分掉，则是小散股东们的美梦。
考虑到此，对于贵州茅台一年后的PB可能到哪个范围，我确实没什么头绪，不过如果其仍保持50%左右的分红率，每股净资产仍会不断累积，只要PB能够保持住不下跌，那就是投资者的胜利。
3 小结
我没有持有贵州茅台，主要原因倒不是说它不好，而是其股价太高了，不利于我分散持仓。
以前写《低风险投资的十八般兵器(2023)-2三叉戟(价值股)篇》里讲到，我对于每只股票都分成10档来买入，一般的最高仓位为25万，每一档买入2.5万；特别低估或优秀的为50万（如中国平安和一些白酒股）；特别优秀且低估的为100万（仅腾讯控股）。
象贵州茅台，哪怕按照100万的仓位分10档，每一档买入10万，也无法买到起步的100股。因此如果真的要投资，以当前18万/手的价格，只能买5次，就是要分成5档建仓。
而且目前的贵州茅台，属于优秀、但算不上便宜，我估计无法给其100万的仓位。
不过总的来说，贵州茅台还是一只极其优秀的股票，当不考虑PB估值时，投资一年的收益率高达23%，极少有企业能够做到“不靠PB估值提升、单纯靠净资产增长”而达到这么高的收益率。
这一篇只是白酒股的引子，后续会把我持有的白酒股一一计算说明。