中国信达隐蔽资产系列之煤炭

AMC的三大不良资产主业，按照业务的复杂性和难度排序，由低到高分别是：收购重组类（类信贷）、收购经营类（问题资产）和债转股（问题企业）。近期重点分析了信达的收购重组类，讨论中也简单分析了信达的收购经营类，初步感受到了信达优秀的白马气质。今天要谈的隐蔽资产，属于债转股业务，是信达的强项，信达一家顶得上其他三家，所以通过对信达隐蔽资产的分析，将让你进一步感受到信达霸气侧漏的气势。

【煤炭资产概况】

中国的能源格局是“富煤缺油少气”；煤炭是廉价的能源，相同热值的价格是石油的约五分之一，因而煤炭价格不受国际石油价格影响；随着科技的不断进步，煤电也已成为与天然气发电媲美的清洁能源。信达的煤炭资产主要来源于第一轮政策性债转股，后来又有一些市场化的债转股（含以股抵债，如伊化矿业）以及特殊机遇投资形成的煤炭资产（如兖煤澳大利亚）。

1）历史煤炭资产概况：

2013年信达香港上市时，债转股资产中煤炭、化工、金属的账面价值所占比例分别为61.5%、16.2%和9.1%，所以煤炭是债转股资产的重中之重。信达持有超2亿吨以上的权益产能（见下表），因此被封为中国最大的隐形煤老板。其中，神华准能（中国神华最大的子公司）的哈尔乌素露天煤矿（世界第二大煤矿，可开采量超过17亿吨）、黑岱沟露天煤矿（世界第三大煤矿，可采原煤储量14.98亿吨，配图既是）。

不良资产收购：信达自1999年成立后，收购建行和国开行的政策性不良资产3963亿，到2007年底现金回收率30%，四大AMC中遥遥领先（东方20%、华融18%、长城10%）。随后信达以485.68亿向财政部收购了剩余政策性不良资产，由此估算这一超级大包收购的折扣率为17.5%（就采用毛姑姑不超过2折的说法吧）。由于此后部分资产逐渐变现，兑现了大量的现金，所以信达长期持有这些资产的资金压力很小。本文要谈的由债转股形成的隐蔽资产，主要就在这个超级的大资产包中。

债转股的账面价值：后来信达与这些煤企陆续成立债转股公司，当初的债权金额（煤企当初欠银行的债务）就成了信达的出资金额（注册资本），也是信达上市后这些资产的账面价值（成本计量法）。2013年信达招股说明书中提到，13家煤企的账面价值是224亿，由于采用成本计量法，除非发生减值，账面价值永远不变。此外，这些债转股公司一直没有向股东派息，所以长期以来对信达的利润没有任何影响，没有存在感。

2）目前煤炭资产概况以及如何计量

信达等纯港股从2018年开始使用新会计准则，最主要的影响是，信达从2017年就开始将持有的债转股煤炭资产从“可供出售金融资产”（成本法计量），转变为“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”（以下简称“损资”，公允价值计量）和“于联营及合营公司之权益”（权益法计量）。

被转换为“联营煤企”并以权益法计量的债转股煤企并不多（见下表），2017年仅有神华准能和开滦股份（19亿认购上市股份，应该还兑现了部分现金），2018年有淮南矿业（30亿认购集团股份，待集团整体注入上市公司，还兑现了部分现金和淮矿地产股权）。此外，2017年还有特殊机遇投资的兖煤澳大利亚， @郭荆璞  老师的评价是“在 $兖煤澳大利亚(03668)$  上面，不管资本市场怎么看，股价什么表现，每年信达拿到的现金分红支付自己的资金成本之后还有富余，账面回报更是每年有10-13%，股价不高就拿着，等着市场先生哪天抽风给了个好价格就变现一大块”。2019年有市场化债转股的伊化矿业（参见 网页链接）。由于采用权益法计量（账面价值+派息），这些煤炭资产的账面价值每年平均增长约20亿。

信达大多数煤炭资产被转换为“损资”，并以公允价值计量。例如，下图是信达持有山西煤企的情况，都被隐藏在信达的损资中。大家都认为山西煤企效益差，但从表中数据来看，山西煤企的净资产增长情况还是很不错的。从2019年报的数据来看，信达持有的山西煤企权益已高达约800亿，有加速增长的态势，平均每年增长约140亿。煤炭是传统的周期性行业，但同时作为资源类股权也有很好的抗通胀功能。在疫情后长期的低利率时代，信达持有这些年增长10%以上的资源类股权（信达近五年的总资产收益率是0.76-2.23%），难道不香吗。

此外，信达的山西煤炭资产还在不断增长哟。例如，2018年底信达在纾困美锦能源的过程中，促成了山东中兴能源收购锦源煤矿49%的股权（投票权51%），而山东中兴能源也属信达的隐蔽煤炭资产（20.74%的股权）。锦源煤矿是非常优质的煤炭资产（焦煤为主），经测算，项目达产后，年收入可达50亿元以上，年平均净利润20亿元以上（网页链接）。

遗憾的是，信达对其持有的大多数煤炭资产均采用“公允价值计量”，据说是参考相关上市公司股价的24月均值并辅以“市场乘数”和“流动性折扣”进行计量。因此，2018年采用新会计准则后，随着相关煤企上市公司股价下跌，这些煤炭资产的账面价值也在急剧缩水。例如，西山煤电的账面价值由2017年的41.8亿，到18年的34.5亿，再到2019年的17.8亿，跌幅过半，目前已经是跌无可跌；而相关股权的净资产已达100亿以上。真的是自虐呀，还好只是账面浮亏。粗略估算，由于2013年信达港股上市时，13家煤企的账面价值224亿，剔除已转为权益类的几家，公允价值计量的煤炭资产账面价值目前已不足100亿，而对应的权益资产有约1000亿。

【煤炭资产相关利润预测】

时间宝贵，长话短说吧。供给侧改革后，2016年煤炭价格开始反弹，国内煤企开始困境反转。但由于当时信达对煤炭资产采用成本法计量，所以煤炭价格的这一大波上涨对信达的业绩毫无影响。2018年新会计准则开始实施后，信达煤炭资产的账面价值，权益类持续上涨（年均20亿），但公允价值类随股市惨跌（2018年以及2020上半年受疫情影响）。

从宏观形势来看，目前积极的因素在不断积累。首先，煤炭供给侧改革持续，煤炭价格大概率将在国家设定的绿色区间内波动；第二，疫情后国内经济率先开始复苏，带动动煤指数从4月底开始崛起，近期屡创新高；第三，疫情后全世界将维持较长时期的低利率水平，对高负债的煤企有利，也对能够抵御通胀的煤炭资产价格有利。下一阶段可以预期的是，信达的煤炭资产，权益类每年能够稳定提供20亿以上的税前利润，公允价值类在煤炭价格反转后，也将提供大量公允价值的向上变动。

重要的事情再说一遍，信达近五年的总资产收益率是0.76-2.23%，在疫情后长期的低利率时代，信达持有这些年增长10%以上的资源类股权，难道不香吗。而且，按照目前的新会计准则，这些资产的账面价值已经不是一成不变，权益类在持续增长，公允价值计量的也已开始反转。最后需要提醒大家的是，信达几乎是所有债转股煤企的二股东，完全具备将其列为联营企业的条件，并按权益法计量（价值重估）。而且，这一轮山西煤企改革的决心也很大，集团整体上市预期强烈。注意观察信达的联合营企业列表，上市前应该在这里先露个面。其他的就不解释了，你懂的

【债转股与投行战略】

休息一下，思考一个战略问题。信达和华融都将发展方向定位于投行，为什么会这样呢？我们知道，投行的本质是为企业的全生命周期提供综合性的金融服务（不仅仅是帮助企业IPO哟）。债转股的周期特别长，甚至超过20年，AMC不仅仅是简单地持有债转股股权，享有股东权力，更重要的是要为债转股企业提供综合性的金融服务，持续提升债转股企业的股权价值，，如2016年底煤炭供给侧改革启动后，信达曾向山西五大煤企提供百亿资金支持（网页链接）。各位理解否，这才是AMC的最高境界，也体现了投行业务的本质。

信达脱胎于建行，从事不良资产处理过程中，在煤炭、化工、金属等行业积累了不少优质的隐蔽资产，也在为债转股企业提供综合性金融服务方面积累了丰富的经验。今天主要谈的是信达的煤炭资产；围绕这些煤企，信达也开展了很多综合金融/投行服务。这方面要谈的话都可以写几本书了，感兴趣的球友参考信达前董事长田国立写的这本书吧（链接：网页链接  提取码：lt24）。

【彩蛋：信达PK华融总结，以及全年业绩预测】

收购经营类：信达的资金成本、收购折扣率相对较低，现金回收率、内部收益率、净收益相对更高；上半年受疫情影响，处置量较少，预期下半年处置量增加，全年净收益增长约10%。华融反之。值得注意的是，收购经营类的净收益，15-18年华融比信达低28-44亿，19年华融比信达低50亿，20上半年华融已经比信达低41亿；17年为冲刺18年A股IPO抢了大量的高价包，但后续18/19年的多项关键指标却反而奇迹般好转；为维持20年中报净利润为正，又爆出了高达21亿的“未实现的公允价值变动”，透支了部分下半年的业绩。总的感受，2018年前董事长出事后，华融的新当家人除了收拾烂摊子，还一直在粉饰业绩，以维持正的业绩（负的就麻烦了，评级下降，融资成本急剧升高）。

收购重组类：信达的风险偏好、资金成本、信用成本相对较低，净收益率18年之前与华融相当，19年开始反弹，20上半年受疫情影响反弹力度暂时放缓；预期下半年反弹力度将加强，实现全年10%以上的正增长。华融的重组类没有人们想象的那么强，主要是靠“双高”（高风险偏好、高杠杆）维持较高收益；18年以来减值计提不足，导致信用成本偏低，净收益率被高估；资产质量不如信达，拨贷比却比信达还低，且逐年降低，即使保持与信达相同的拨贷比，也将追加65亿的减值计提。（参见 网页链接 ）

债转股：信达具有压倒性的优势，债转股账面价值是华融的4.8倍，近年来增长迅猛（存量增值 + 新的债转股资产），且未上市股权资产的估值高度压缩，几乎跌无可跌。受股市行情影响，信达债转股的净收益18年下降较大，19年下降已显著趋缓，20上半年受疫情影响较去年同期下降71%，下半年股市及信达持股已大幅反弹，接下来会如何？应该还是比较乐观的，在低利率环境下，疫情后国内经济率先反弹，信达债转股净收益全年跌幅大幅收窄是可以预期的，特别是以煤炭股为代表的价值回归将对信达业绩有非常正面的影响。

至于华融的债转股资产，没有深入研究就不发言了，但近两年为了保业绩低价甩资产的现象时有发生，如从19年Q2开始持续减持并清盘4936.50万股盐湖股份；而信达的1.74亿股宁愿暂时账面价值归零也纹丝不动，静待复牌后股价的暴涨。偶然发现一个很奇怪的问题，华融18/19/20中利润分别为16/14/2亿，而且综合收益还有不少，为什么“归属本公司股东权益”却从2017年的1282亿下降到20年中报的1205亿，请雪球的财务专家为我解惑。

就写这么多吧，我太辛苦了！四大AMC在20年的征程上，信达只有三年（15/16/17）业绩上被华融通过激进发展高风险偏好的重组类贷款业务（AMC三大主业中最容易）超过。后果大家也看见了，利润丰厚的重组类贷款业务“收益前置、风险后置”，不是没有成本的。看完这篇文章的分析，今后雪球上如果还有人鼓吹华融是国内AMC的龙头，请给他一个鄙视的眼神[好逊]。

 $中国信达(01359)$    $中国华融(02799)$   

 @今日话题    @郭荆璞