第一眼看到健帆生物2022Q3的主要运营数据，感到挺失望的。仔细读了三季度报后，发现实际情况可能更糟糕。健帆生物怎么了？什么原因造成的？后续业绩如何？投资者如何处理？以下是我对上述问题的分析。
第一部分 2022年第三季度报告分析
1、销售情况很不理想。第三季度营业收入同比下降21%、环比下降45%，归母净利润同比下降48%，环比下降70%；前三季度营业收入同比增长14%，归母净利润同比增长1%，营业收入增长率已经低于股权激励业绩考核标准最低档的增速要求（20%）。不仅如此，前三季度各种应收款项的增幅都远超营业收入的增长率，其中应收账款同比增长46%、应收票据增长78%，应收账款异常增长说明公司放松了销售政策（公司的解释是疫情造成的经销商资金困难）。甚至存货也出现了大幅增加，存货同比增长60%，其实这一问题在半年报中已经有所显露，只不过当时营收保持高速增长，这一问题并不严重，现在产品滞销，库存压力就大了。
2、净利润率严重下滑。半年报归母净利润率48%，三季度报归母净利润率43%，三个月使得前九个月数据整体下降了5个百分点。下降的主要原因是产品毛利率下降以及四项费用率增加。产品毛利率下降除了原材料价格上涨的原因之外，就是产品结构调整造成的，这部分的原因在我上篇文章中已经预计到，只是没有想到下降如此快而已。四项费用增长较快的是销售费用和研发费用，这两块的投入都是必须的，短期来讲能够促进业绩增长，长远来讲有利于提高并保持竞争优势。
3、现金流数据。经营性现金流净额同比下滑严重。尽管前三季度净利润同比增长1%，但经营性现金流净额却同比下滑21%。净利润含金量要打个折扣。
4、公司很缺钱，疑似有存贷双高的问题。三季度报显示货币资金为20.6亿元，而22年前三季度经营性现金流出总金额为17.2亿，因此货币资金足够覆盖运营支出，但公司却在三季度新增1.7亿短期借款。另外，公司的应付账款、应付票据增长率也超过营收增长率。更让人疑惑的是，明明资金紧张，还要预付1.3亿资金给供应商。上述操作都让人怀疑账上资金的真实性？下面根据利息收入推测货币资金情况。利润表财务费用中利息收入为0.38亿，货币资金平均值为21.9亿，根据计算平均年化存款利率为2.3%。而一年期定期存款利率为1.75%，三年期为2.8~3%之间，活期存款利息为0.35%，据此推算，一种可能是公司约有16亿左右资金为三年期定期存款、其余为活期存款。如果推断属实，资金短缺的问题就可以解释通了，但实际情况到底如何，还需要进一步观察。
5、业绩变脸太快，让人无法接受。尽管新冠疫情及其管控政策已经影响了很多企业的经营，但是健帆生物前两年没有受到大的影响，反而是现在突然受到如此大的冲击，让人难以理解。另外，当东南沿海城市上半年管控时公司业绩基本没有受到影响，反而是贵州、四川管控时公司业绩遭遇滑铁卢，这更让人难以理解，因为作为不再医保范围内的创新医疗耗材不管从接受程度还是从支付能力来看，东南沿海城市都应该占有更大比重。总之，业绩确定性不复存在，市场信心被打破。重新树立信心要花费很长的时间和付出很大的代价。
第二部分 企业的护城河是否安好
企业的护城河或竞争优势，目前来看基本完好。目前的业绩下降，主要是受原材料上涨和疫情造成的，公司本身的情况没有发生重大变化。但是也有两个隐忧需要注意，一短一长。短期隐忧，公司近两年跑马圈地、招兵买马一直在增加投资、做大规模，目前销售放缓的背景下，新增的人工费用和固定资产折旧会降低公司的净利润。长期隐患，公司认为本季度业绩不好的一个原因是部分人员畏难、懈怠。这个说法是值得商榷的。如果公司制定的个人销售指标合理、奖励机制诱人，很难相信业务人员会有畏难、懈怠的理由，毕竟大家出来都是为了挣钱。没有找到真正的原因，只是简单调整业绩不合格的员工，不利于公司长远发展，而且这些经验丰富的员工一旦被竞争对手雇佣的话，很可能挖走公司的客户。
第三部分 管理层诚信问题
目前，没有发现管理层诚信有大问题。尽管以往年度业绩有被平滑修饰的痕迹，但是也能理解，公司的股权激励需要用这些指标作为依据，平滑好了才能持续给员工发奖金，员工才能努力工作创造更多的营收，只不过今年实在平滑不过去了。
上市以来大股东一直在抓业务和扩大经营，没有清仓式出售股票套现。粗略统计，上市以来大股东分红所得9.5亿元，卖出股票套现13.9亿元，同时花费6.36亿元在公司发行的可转债和增持股票上。从以上数据可以看出，大股东心思还是扑在业务上，而不是割韭菜。
第四部分 业绩预测和企业合理价值
长期来讲，我仍然看好健帆生物，有兴趣的朋友，可以翻看上一篇关于健帆生物的文章。但是短期内公司的业绩不可避免偏离原来的增长轨道。
由于疫情和防控措施的原因，很多业绩预测已经失灵，但作为价值投资者，必须要估算企业内在价值，否则无法做出投资决策。目前最好的办法就是逐季观察定期报告和防疫政策，适时调整估值。下面根据三季度报告预测后续业绩情况。
由于公司今年放松了销售政策，导致本年度的利润表与历史数据之间缺乏可比性，因此采用经营性现金流净额代替净利润数据。第三季度，经营性现金流净额下降了56%，考虑到影响公司业绩的外部因素仍然存在，因此预测第四季度经营性现金流净额同比下降56%至2.57亿，全年经营性现金流净额为7.82亿。
假设年平均增长率20%，PE取值28，根据以上述修正值预测三年后公司合理市值为378亿。目前市值257亿，安全边际不够，继续等待。