【公司】银轮股份系列分析四：初步价值评估

【阅读须知】

本文是方法论文章《【方法论】企业投资价值分析框架及分析要点（更新：20170611）》（网页链接）的实际案例运用，仅做举例示范，实际投资研究过程中，并不完全按照上述分析框架进行（大多数公司并不需要如此细致分析），请朋友们注意。

文中数据及观点更新截至2017年6月9日。同时，文中所涉及个股为个人投研记录，不构成具体的投资建议。据此买卖，盈亏自负。

利益披露：本人或相关利益方（包括但不限于亲属、所在机构等）持有该股票，未来72小时内不排除有买卖计划。

【系列文章】

20170612《【公司】银轮股份系列分析一：公司基本情况》（网页链接）

20170615《【公司】银轮股份系列分析二：基本生意特征》（网页链接）

20170618《【公司】银轮股份系列分析三：业务分析》

（网页链接）

【正文】（对应分析框架第五部分：初步价值评估）

# 五大核心问题：

（1）公司处于哪个经营周期？是已经接近成熟期了？还是处于发展的初中级阶段？

占业务比约60%-70%：乘用车业务（包括热交换器和乘用车EGR）、轻卡重卡的尾气处理处于发展的初中级阶段；

占业务比约30%-40%：轻卡重卡工程机械的热交换器、汽车空调处于成熟期（接受周期轮回）阶段。

潜在业务：新能源车热管理

（2）公司是否具备牢靠的竞争优势？这种竞争优势是来自本质上的差异化？还是来自高效经营的量变到质变？

公司经过多年的高效经营、从量变到质变，具备较为强大的竞争优势。

（3）公司中长期投资的逻辑支点是否清晰？是否与社会发展的大趋势相符？

中长期投资逻辑清晰，与社会发展大势相符。

（4）公司在短中期经营上的主要变量因素是什么？这些变量因素是否容易衡量？

主要变量一：乘用车客户的导入情况，可根据半年报、年报和调研纪要衡量；

主要变量二：轻卡重卡工程机械的销量数据，同比和环比情况；

主要变量三：尾气处理市场国五标准带来的排放标准升级的推进情况。

（5）公司的管理层是否让人感到有信心？

是。

# 核心投资逻辑：

（1）公司传统优势项目热交换器、尾气处理远未到市场天花板，两项业务均存在巨大的国产替代空间。公司正在做客户结构的转型，随着乘用车客户占比的提升，公司的周期性将逐渐减弱。随着国产替代化比例的提升、乘用车客户的导入，公司热交换器（中冷器）、尾气处理（EGR）均面临不错的发展态势。

（2）公司具备较强的技术积累和竞争优势，其中公司在热交换器领域的市场占有率较高，由于乘用车热交换技术与商用车热交换技术有一定的相通，预计公司未来将逐步开发乘用车客户，完成国产替代化进程。

（3）随着国五、国六标准的推出，重卡、轻卡尾气处理市场空间巨大，公司竞争优势强、竞争格局好，有望充分受益。

（4）公司在新能源热管理系统上有一定的技术积累，主要来自于传统车的热管理解决方案。目前公司在新能源热管理上的零部件技术还不错，随着新能源车市场的爆发，新能源车热管理的需求将在未来几年逐步释放，公司有望受益。

综合来看，公司未来两年业绩增长将比较确定，增速要看具体客户的导入情况（17Q1增速不错），一旦确认乘用车客户进入导入期，则业绩增长的持续性将更确定（背后逻辑是乘用车客户是逐渐导入公司产品——乘用车客户将按照不同的车型选择单一供应商，而不是一次性）。

# 是否符合高价值特征：

（1）市场空间及商业价值：大行业小公司？

银轮股份传统优势项目热交换器（中冷器、油冷器）、尾气处理（SCR、EGR）均未到天花板，且公司积极进行客户转型，从商用车向乘用车发展。乘用车领域竞争较为激烈，主要竞争对手为国外竞争对手，但公司在商用车领域有一定的技术优势，同时，公司对客户的响应速度比较快。乘用车市场中，热交换器和尾气处理板块，长期存在国产替代化的趋势，因此，公司未来几年，面临的市场空间较为广阔。

（2）扩张的边际成本、轻资产：

否，公司属于重资产行业。短期账面公司比较缺钱，但在近期会完成非公开发行，解决公司账面现金短缺问题。未来公司要继续扩大业务规模，也必须新建厂房。

（3）高客户粘度：

下游客户比较分散，下游客户都是整车厂，付款能力较好。商用车认证周期较短，乘用车认证周期较长（据公司透露，需要1年以上）。

（4）弱周期性：

否，公司的业绩和商用车（轻卡、重卡）销量、乘用车销量密切相关。随着公司在乘用车领域做国产替代化，及新能源热管理系统的投入，公司的周期性会减弱。

（5）强竞争优势：

公司在商用车领域具有强大的竞争优势；乘用车领域，相对国外竞争对手，公司也有一定的竞争优势；公司内部治理较好，规模优势明显，现金流情况不错。

（6）管理层和治理：

公司管理层报酬较高（与KPI考核有关），历史上来看，战略执行能力较强。

（7）ROE特征：

ROE有较明显的周期性，但在一般情况下，都能保持10%以上，景气周期时可达20%+，景气低点只有3%+，预计未来随着乘用车业务的拓展，产品的放量会带来营收的增长、总资产周转率的提高。

否。

否。

（8）业务发展&竞争优势的【可持续性】：

确定性较高，乘用车领域客户的导入可持续2-3年。在不出大意外的情况下，公司业绩增长的可持续性应该有一定保障。

否。

否。随着业务丰富，逐渐摆脱重卡的周期性。

（9）净资产的增长空间：

公司属于重资产类别，公司的固定资产投入和公司未来营收有较强线性关系，公司在做资本投入前均有较强的战略目的，而投入的产能能在短时间内转化为营收和利润，因此，净资产的增长具备一定的成长性，但谈不上爆发。

是。

大概率可以。

是。

是。“资本-产能（项目定点才建设）-营收-利润。”

# 高价值符合度总结：

银轮股份在特定条件下，属于高价值企业。特定条件指，公司在乘用车领域客户的导入、新业务拓展比较顺利。目前来看，乘用车客户占比在提升（17Q1已经占40%），这是一个积极的信号。

上述资料来源来自：

（1）公司定期报告

（2）券商研究报告

（3）公司互动平台

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$银轮股份(SZ002126)$