【公司】银轮股份系列分析二：基本生意特征

【阅读须知】

本文是方法论文章《【方法论】企业投资价值分析框架及分析要点（更新：20170611）》（网页链接）的实际案例运用，仅做举例示范，实际投资研究过程中，并不完全按照上述分析框架进行（大多数公司并不需要如此细致分析），请朋友们注意。

文中数据更新截至2017年6月9日。同时，文中所涉及个股为个人投研记录，不构成具体的投资建议。据此买卖，盈亏自负。

利益披露：本人或相关利益方（包括但不限于亲属、所在机构等）持有该股票，未来72小时内不排除有买卖计划。

【正文】（对应分析框架第三部分：基本生意特征）

# 利润表百分比报表：

（1）毛利率水平：

定性：公司毛利率水平随着工艺进步、产品结构升级，呈稳步抬升的态势。

定量：

（2）三项费用率水平：

定性：作为汽车零部件制造业，公司直接发生的销售费用应该比较低，费用大头应该在管理费用上。

定量：

1）销售费用率（商业模式判断，TO B还是TO C？经销还是直销？销售费用率若比同行高，是否是因为在铺设渠道网络？）

公司是典型的TO C商业模式，销售费用占比较低。

管理费用中，公司的研发费用和职工薪酬占大部分，同时，16年的折旧金额、中介费用也有所上升。主要是收购TDI公司合并报表所致。

3）财务费用率（关注是否资本密集型）

16年财务费用有所增加，主要原因是募集资金使用完毕，存款利息收入减少；本期融资规模增加，利息支出增加。结合公司固定资产和在建工程占比较高，公司属于资本密集型企业。

（3）净利润率水平：

定性：由于毛利率改善，费用率控制较好，公司的净利润率水平逐年提升。

# 资产负债表情况：

（1）资产负债率&有息负债率：

公司有息负债率约20%且呈稳定的下降趋势，财务费用较少。

（2）固定资产比重及趋势：

公司在建工程占比逐年提升，截至16年底，公司在建工程中占比较大的“新型高效环保节能冷却系统模块化产品生产建设项目”完成度达95%，机器设备也正在安装，预计近期即将投产。

固定资产账面原值17.3亿，累计折旧6.3亿，固定资产余额10.8亿。机器设备账面原值8.6亿，累计折旧3.8亿，机器设备余额4.6亿。

公司折旧方法比较合理。

# ROE拆解（公司是属于高净利率型还是高周转率型？）：

长期来看，公司应属于中利润率（制造业合理水平）中高周转率型公司（目前周转率趋势向上）。

（1）ROE水平：

3）上市以来的ROE拆解，可发现公司ROE走势与净利润率走势、总资产周转率走势都有密切关系，其中ROE受净利润率的影响更大，公司总资产周转率最近5年比较稳定。若净利润率和总资产周转率都特别好，则公司的ROE会达到很明显的高点，如2010年；反之，则为ROE的低点。

（2）净利润率分析：

（3）总资产周转率分析：

1）历史位置：目前处于小周期的哪个位置？从周转率来看，目前公司处于周期底部位置。

2）总资产周转率的高点可达1以上（2010年特殊时期），正常情况下，公司总资产周转率常年在0.6-0.7的水平。

3）最近5年，公司的总资产周转率有小幅上升。

最近5年，公司营收增长比较稳健（2012年，4万亿后遗症，宏观经济低点、全行业比较困难，公司营收负增长）。

（4）财务杠杆：

最近5年，公司有息负债率逐渐降低，公司总负债率也因此降低。

（5）ROE异常值情况说明（行业低迷期，公司如何应对？ROE如何反映？）：

1）2010年，由于为扩大内需面实施的工程开发建设，使汽车行业迎来又一个快速发展期，其中重型汽车、工程机械需求旺盛，为公司的发展提供了市场机遇，使公司的销售收入较上年同期大幅增加。

2）2011年，自 2011 年下半年以来，国内汽车及汽车零部件行业受国家宏观调控、鼓励政策退出、各地出台限购措施、以及燃油价格不断攀升等多方面不利因素叠加的影响，增速明显放缓，通过全体员工的努力，公司销售取得了较好成绩，销售收入18.16 亿元，同比增长 23.28%，但由于原材料价格和人工成本上涨、期间费用增加等因素的影响，导致产品毛利率下降（主营业务毛利率较上年同期减少 4.86%），公司营业利润、利润总额、归属于上市公司股东的净利润分别为比去年同期下降 25.33%、22.01％和 19.88％。

3）2012年，全球经济低迷，投资增速下滑严重拖累商用车、工程机械的销售。由于经济下行压力增大，销售形势依然严峻，行业在产能规划、结构调整、技术升级等方面仍存在很多问题，导致行业竞争愈发激烈，经济效益下滑。面对严峻的形势和激烈的市场竞争，公司全体员工在董事会、管理层团结协作、开拓创新的共同努力下，通过不断推进和完善生产经营的各项工作，适时调整应对策略，使2012年度公司仍保持较高的销售收入，但受产品价格下降、人工成本上升等因素影响，公司营业利润下滑较大。2012年度销售收入16.84亿元，同比下降7.27%，营业利润4625.06万元、利润总额523.66万元、归属于上市公司股东的净 利润4139.59万元，分别较去年同期下降61.06%、54.63％和60.47％。  

（6）结论：ROE是否具备较高弹性潜力（从低到高）？orROE是否能在高位维持？

1）09-10年的4万亿投资，让公司的经营进入景气周期，ROE也到达了历史较高水平；

2）11-12年属于4万亿投资的后遗症，行业进入调整阶段，公司的ROE也到了历史低位；

3）13-16年，公司传统行业逐渐出清，ROE水平逐渐回升至历史平均水平；

4）展望未来，随着公司新业务的布局与拓展，公司的ROE水平有望持续提升。

# 经营情况：

（1）应收账款周转率：

1）按季度来看，公司的应收账款周转天数比较稳定，16年上半年曾到达115天以上，后来就下降到105天左右；

2）公司应收账款周转天数略有上升，下游账期大概在3个月左右，背后的原因应该和公司进入乘用车业务有关——乘用车客户较商用车客户更为强势。

（2）经营性现金流情况：

1）公司历史现金流情况都比较好，回款情况非常好，与公司相对行业较高的毛利印证可知，公司的综合竞争能力较好；

2）公司的经营性现金流有一定的季节性，Q1是低点，下半年是结算高峰，与公司的账期比较匹配，显示公司的订单基本在上半年就签订；

3）同时，2016年公司的经营性现金流有较高的增长，主要系购买商品、接受劳务支付的现金减少， 原因系2016年启用SAP系统后，调整供应商付款政策，延长付款期所致。

（3）账面现金充足程度：

公司账上现金较为充足，但现金占比有所下降，公司有一定的融资需求（等待定增项目落地）；

# 历史营收增长分析：

（1）与资本投入（如固定资产）是否相关：

1）公司过去5年固定资产规模和在建工程规模都在稳步上行，每年的资本投入都在2亿左右（在建工程主要是“新型高效环保节能冷却系统模块化产品生产建设项目”（完成度达95%，机器设备也正在安装）。

2）公司营业收入与固定资产的规模有较强的相关性，因此，对于即将转固的项目，可以有所期待。

3）高相关性预示着公司属于资本密集型企业，后续营收的增长，需不断的资金投入，未来或有新的融资需求。根据可行性报告，保守估计，此次定增募投项目可满足2019年前市场需求。同时，持续的资金投入，会逐渐形成行业竞争壁垒，成为公司未来竞争优势。

（2）资产的创造能力如何？

历史上，公司的资产创造能力会随着行业的景气程度有所波动，但总体比较稳定，显示公司较好的治理水平。

（3）营收增长是否具有周期性？波动性大不大？

见上文分析。与重卡、宏观经济的景气度有关。但随着公司向乘用车领域的布局，公司的周期性会更偏向乘用车领域。

（4）若进入成熟期，业务空间是否仍有扩张余地？

传统商用车周期性比较大，重卡、轻卡的销量16年下半年有所好转，但销量长期来看具有较强周期性；但随着国五标准的推出，重卡轻卡的尾气处理市场升级空间较大，公司在重卡轻卡领域的尾气处理市场或有新的增长空间。

# 历史净利润增长分析：

（1）历史净利润规模及增速？

（2）净利润增长与营业收入增长是否匹配？原因？

公司的营业收入增长和净利润增长趋势方向上是匹配的，但是净利润的变动幅度要大于营业收入增长的变动幅度。主要原因是公司产品的净利润率不高，对毛利率的变动比较敏感（费用率比较稳定）。

（3）净利润增长与经营性现金流净额增长是否匹配？原因？

经营性现金流净额的增长趋势与归母净利润增长趋势匹配。

公司的经营性现金流净额较归母净利润规模更大，反映公司在产业链上的地位较好。

（4）是否进入规模经济阶段（压缩费用率）？

没有。公司随客户需求进行定制产品，费用率短期内难以下调。

# 研发投入：

为保持公司国内行业龙头地位，确保商用车EGR冷却器等后处理产品世界一流的技术水平，作为国家高新技术企业，公司一直高度重视技术发展的储备和产出工作，持续加强技术创新和新品开发投入，引进高素质人才，完善研发体系和制度，创造良好的创新氛围，激发公司创新动力，进一步增强了公司产品的竞争力。

1）研发投入是否做了资本化？

没有做资本化。

2）研发投入占比及趋势：

公司每年均维持3%以上的研发投入。

# 员工人数&人均创收创利：

1）2012-2016年，公司的技术人员人数分别为407/3414（11.92%）、593/3982（14.90%）、651/4361（14.89%）、721/4571（15.71%）、729/4608（15.8%）。

2）公司人均创收创利稳步提升，公司研发人员占比也在提升，公司从原来单纯的生产制造型企业，逐渐转型成为技术研发型企业。

# 基本生意特征概括：

（1）公司是典型的制造业类型公司，三项费用率中，销售费用占比较低、管理费用占比较高（主要集中在研发投入和职工薪酬上）、财务费用稳健可控。公司属于典型的TO B商业模式。

（2）公司的毛利率水平随着工艺进步、产品结构升级、乘用车客户拓展，呈稳步抬升的态势。25%+的毛利率水平，显示公司具备一定的技术壁垒。07年公司上市以来，2012年是宏观经济、重卡销售的低谷，是公司上市以来业绩的低点，2012年公司的毛利率为20.8%、净利润率为2.7%；2016年公司毛利率和净利润率到了最近几年较高的水平，毛利率达29%、净利润率达8.2%。公司整体经营态势向好。

（3）公司的资产负债表较为稳健，有息负债比例约20%且呈稳定的下降趋势。公司现金流很优秀，自身造血能力较强。账面现金较为缺乏，主要原因是公司持续进行资本投入，在建工程金额持续提高，预计定增项目发行后，公司账面现金压力将得到解决。

（4）公司固定资产占比和在建工程占比逐年提升，在建工程预计近期将可以转固，投入生产。公司折旧方法符合行业平均水平。

（5）最近5年，公司的ROE水平呈上升态势，除去极端年份（09年4万亿刺激，使得公司ROE高度达到上市前的水平，roe20%+，但4万亿的后遗症在11-12年集中显现），公司ROE合理水平在10-12%左右。公司ROE受净利润率和总资产周转率的共同影响，最近5年，公司净利润率呈稳步上升态势、总资产周转率较为稳定。公司净利润率的高点在可达9.3%（2010年），总资产周转率高点可达1.0以上（2010年）。

（6）公司的营收增长较为稳健，但也会收到宏观经济等行业因素的影响。回顾历史，公司具备良好的业务开发能力，即使在12年宏观经济较为困难、全行业亏损严重的时候，公司营收仅下降7%、净利润率仍为正。

（7）回顾历史，公司的营业收入规模与固定资产&在建工程规模呈较为显著的正相关关系，属于资本密集型企业，后续的营收增长需资金的持续投入，因此，很可能在2020年左右公司需要再融资。同时，公司的资产创造能力总体比较稳定，显示公司整体的经营管理能力较为优秀。

（8）公司注重研发投入，每年研发投入占营收比约3%以上，且公司技术人员人数及占比均呈上升态势。公司逐渐的从原先单纯的生产制造型企业，向技术研发型企业转型。

（9）2016年，公司营业收入规模为31亿，归属于母公司净利润约2.6亿元，整体规模较为适中。而公司面对的市场是300亿级别以上的，仍然具备成长空间。

（10）总体而言，银轮股份为“大行业、小公司、优于行业竞争对手的净利润率、强经营、优现金流”的准牛股特征，值得重点关注。

上述资料来源来自：

（1）公司定期报告

（2）券商研究报告

（3）公司互动平台

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$银轮股份(SZ002126)$ 

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