【方法论】企业投资价值分析框架及分析要点（更新：20171009）

【前言】

熟悉和跟踪我的朋友的了解，国内我比较佩服和欣赏的投资者之一是@水晶苍蝇拍 老师，其两本著作《股市进阶之道》与《公司价值分析》我一直在反复学习。建立正确的投资价值观、掌握企业价值分系方法论、理解市场定价的内在特质及规律，是作为一名成熟和理性的投资者必须要做到的三点。

作为一个不务正业的买方研究猿，在学习前辈的价值观和方法论的过程中，我也归纳并总结了一套适合自己的方法论——【企业投资价值分析框架及分析要点】，与君分享。

所谓授之以鱼，不如授之以渔。为了方便各位朋友们的对此分析框架的进一步理解，从下周一开始，我会以案例的形式运用此分析框架进行企业投资价值分析（因篇幅较长，将分几篇进行发表，暂定分析对象为银轮股份），请保持关注。

最后，我想说的是，对【企业投资分析框架及分析要点】的应用并不是要一口气全部填完，因为绝大多数企业都没有细致分析的必要。若对企业的认识只集中于细节，很容易被各种噪音所干扰。对一家企业投资价值的具体分析，关键是要在各种繁琐的细节中建立自己的【逻辑支点】，无时无刻都需牢记五大核心问题（正文第五部分【5. 初步价值评估】），跳出当下，从更长远的角度来看待这个生意和这笔投资。

以下为正文。

【1. 投资要点】

# 核心投资逻辑：

详见【5. 初步价值评估】。

# 盈利预测及估值：

详见【6. 估值评估】及【8. 盈利预测及操作建议】。

# 期望收益率匡算：

详见【8. 盈利预测及操作建议】。

# 目前个股仓位配置建议：

详见【8. 盈利预测及操作建议】。

# 主要投资风险（不局限于基本面风险）：

（1）近期是否存在股东或高管减持、限售股解禁等情况：

（2）估值是否存在下降的可能和对应原因：

【2. 公司基本情况】

# 公司业务范围：

# 公司业务发展简史：

# 公司主要产品&业务：

（1）产品&业务技术含量：

（2）产品&业务收入结构：

哪个产品&业务占收入的比重最大？

哪个产品&业务过去3年的增速最快？

哪个产品&业务过去3年的毛利率最高？

结论：未来1-2年公司的主要增长会来自哪里？

# 公司下游客户情况：

（1）客户数量：

（2）客户粘性：

客户喜欢选择一个供应商，还是分散到各个供应商？

客户更关注价格？还是更关注性能？

客户是否会为公司新产品或竞争对手新产品买单？

（3）客户支付能力：

# 公司上游供应商情况：

# 其他基本情况（如公司经营模式等）：

对于制造业公司，公司是否有参与研发环节？技术力提升是否明显？

公司的销售模式，是采取经销（低附加值、客户服务标准化、规模运营建立竞争优势等适合经销）还是采取直销（越是高附加值、售前售后服务复杂、客户须再教育和深度挖掘等适合直销）？

【3. 基本生意特征】

# 利润表百分比报表：

（1）毛利率水平：

（2）三项费用率水平：

销售费用率（商业模式判断，TO B还是TO C？经销还是直销？销售费用率若比同行高，是否是因为在铺设渠道网络？）

管理费用率（关注研发费用投入占比）

财务费用率（关注是否资本密集型）

（3）净利润率水平：

是否存在较大比例的“非经常性损益”、“营业外损益”？是否为高科技企业——所得税率？

# 资产负债表情况：

（1）资产负债率&有息负债率：

（2）固定资产比重及趋势：

# ROE拆解（公司是属于高净利率型还是高周转率型？）：

（1）ROE水平：

历史ROE的高点和低点？企业竞争优势完全发挥时，ROE能达到的高度？

（2）净利润率分析：

（3）总资产周转率分析：

历史位置：目前处于小周期的哪个位置？

（4）财务杠杆：

（5）ROE异常值情况说明：

行业低迷期，公司如何应对？ROE如何反映？

（6）结论：ROE是否具备较高弹性潜力（从低到高）？orROE是否能在高位维持？

# 经营情况与经营质量：

（1）上下游管理：

应收质量：应收票据与应收账款占比

回款情况：

应付质量：应付票据与应付账款占比

对上游供应商占款情况：

上下游综合占款同比变化情况：

（2）经营性现金流情况：

（3）账面现金充足程度：

# 历史营收增长分析：

（1）与资本投入（如固定资产）是否相关：

（2）资产的创造能力如何？

（3）营收增长是否具有周期性？波动性大不大？

（4）若进入成熟期，业务空间是否仍有扩张余地？

# 历史净利润增长分析：

（1）历史净利润规模及增速？

（2）净利润增长与营业收入增长是否匹配？原因？

（3）净利润增长与经营性现金流净额是否匹配？原因？

（4）是否进入规模经济阶段（压缩费用率）？

# 研发投入：

研发投入是否做了资本化？

研发投入占比及趋势：

研发投入中是否包括新客户的开拓费用（技术开发等配套费用）？

# 员工人数&人均创收创利：

# 基本生意特征概括：

【4. 业务分析】

# 行业空间及潜力：

（1）未来行业营收空间测算（根据公司业务不同板块分别分析）：

2020年产品预测单价（需考虑降价因素）：

2020年产品预测销量（一般从渗透率的角度去估计）：

2020年产品预测营收空间：

（2）行业发展趋势&增速：

公司所处行业未来的需求是否为长期扩张？主要驱动因素？

公司所处的行业未来的增速情况？若增速一般，是否市场极为分散？

行业最终成熟阶段是高集中度还是低集中度？国际上的经验如何&原因？

# 公司竞争格局：

（1）基本市场格局&份额：

行业格局实在迅速变化？还是基本稳定？（注意供给侧的分析，但是供给侧的改变其实大多数时候是向着竞争格局恶化的方向演绎，就如同囚徒困境模型所演示的，一旦有竞争存在，“兄弟情谊”的考验就变得极其严峻了）

（2）市场观察——市场行为，环境决定行业，行业决定战略，战略决定行为（策略）

定价机制（成本加成定价、品牌溢价、低价倾销）

竞争优势构建方法（技术创新、规模领先、渠道为王、营销主导、商业模式重构）

资本行为（并购行为、财务策略）

（3）主要竞争对手：

相对优势（产品性价比、商业模式等）：

相对劣势：

# 公司竞争情况：

（1）行业进入壁垒：

（2）竞争优势陈列（技术or规模or价格or品牌等）：

（3）【可持续】竞争优势来源

是否先天高壁垒/较强差异性/品牌历史？

是否通过高效经营、从量变到质变形成的强大竞争优势？

是否存在行业进入壁垒低、同质化竞争严重、客户需求随意、行业格局由于技术进步而不稳定等负面因素？

（4）替代品风险：

（5）竞争优势是否容易被竞争对手颠覆？

（6）公司的竞争战略：

对于同质化较强的制造业，是否采用低成本战略或推出更具性价比的产品？

以差异化、细分市场战略为本质的企业，是否能够有效满足客户的独特需求或推出更多高附加值产品？

# 成长驱动和态势：

（1）产品&业务供需分析（衡量企业开源的能力）：

需求端——催化市场需求的因素（原有业务&新业务）：

供给端——重磅产品&服务的推出：

（2）成本端分析（毛利率趋势）：

是否有做产业链垂直一体化的延伸？

毛利率的改善来源（折旧？原材料？内部整合效率提高？产品结构高端化？）：

（3）费用端分析：

是否来自内部整合经营效率提高？

费用率的改善来源（内部整合？商业模式或竞争格局改变导致销售费用的变化？）：

资本支出节奏带来的折旧费用：

研发费用是否有做资本化（降低费用率，影响现金流）：

（4）产能外延端分析：

产能OR产品品类扩张的节奏（制造业）：

是否有做并购？并购所带来的业绩贡献是多少？

# 可比公司财务比较：

# 主要基本面风险：

（1）行业风险：

是否存在强周期性？

行业是否存在政策刺激导致处于景气周期？

所处行业是否技术更新周期很快？

（2）公司风险：

是否存在大客户、大订单风险？

是否存在“渠道铺货的虚假繁荣特征”？（大量向经销商囤货、渠道拿货和终端销售背离、商业模式激进等特征）

公司资金是否被大量占用？

公司业务是否混乱没有关联？靠大量的复杂的对外投资驱动发展？存在复杂的子公司关系？

公司业务是否非常冷门，难以了解虚实？

经营过程中涉及大量的变量因素？

公司经营特征是否长期呈现“低利润率低周转率”特征？

公司是否完全建立在技术层面竞争，而技术又更新很快的生意？

对于TO B的商业模式，公司的业务是否高度标准化（没有特别大的差异性）、而上游供应商或下游客户的经营是强周期波动的？

# 其他重要问题（看到有疑问的都往里丢）：

# 管理层&股东情况：

（1）大股东持股比例：

（2）管理层持股情况及最近交易情况：

（3）股权激励&利益绑定情况：

近期是否有高管连续离职？

（4）管理层&大股东&机构投资者投资行为分析：

短期诉求：

中长期诉求：

（5）总结：是否为优秀、可信赖的管理层？

企业家精神及产业抱负（高度专注主业？）

卓越的战略视野和规划（对当前行业发展特点和长远趋势的认识？企业在这一进程中的长远目标？为达到这个目标所需要的能力储备？通过什么方法和步骤来实现这个目标？）

坚强有力的组织（激励制度是否到位？企业文化与企业特征匹配程度？）

值得依赖的商业道德（对客户和股东是否说到做到？是否尊重商业准则？能否客观评论自己？）

创新的魄力与活力（赢销、管理、技术上的创新？）

是不是“好生意+好管理层”的组合？

# 业务分析概括：

行业需求是否处于长周期扩张（注意，不是当期的景气）且公司素质上佳？

虽然公司所处的行业面临天花板，但公司是否具有强大的行业统治力和新业务开拓能力？

公司的基本生意特征是否具备优越性？（大行业、小公司、高利润、强经营、优现金流）

【5. 初步价值评估】

# 五大核心问题：

（1）公司处于哪个经营周期？是已经接近成熟期了？还是处于发展的初中级阶段？

（2）公司是否具备牢靠的竞争优势？这种竞争优势是来自本质上的差异化？还是来自高效经营的量变到质变？

（3）公司中长期投资的逻辑支点是否清晰？是否与社会发展的大趋势相符？

（4）公司在短中期经营上的主要变量因素是什么？这些变量因素是否容易衡量？

（5）公司的管理层是否让人感到有信心？

# 核心投资逻辑：

# 是否符合高价值特征：

（1）市场空间及商业价值：大行业小公司？

（2）扩张的边际成本、轻资产：

（3）高客户粘度：

（4）弱周期性：

（5）强竞争优势：

（6）管理层和治理：

（7）ROE特征：

ROE是否超过融资成本？

ROE是否已经接近顶峰，即将进入高峰向下的拐点？

公司业务是否已经高度成熟缺乏增长空间？

（8）业务发展&竞争优势的【可持续性】：

业绩增长是否只是昙花一现？

业绩增长是否只是行业景气波动的产物？

公司的竞争优势能否大概率让企业在行业里最终胜出？

（9）净资产的增长空间：

净资产在ROE保持较高的水平下能否快速扩张？

是否需要再融资，进行资本扩张？融资的成本是多少？

增发项目的ROE水平是否能保持原来的高度？项目的回报率是多少？

净资产的增长是否来自于净利润的增长？

生意特性是否支持资本复制的能力？

# 高价值符合度总结：

【6. 估值评估】

# 溢价与折价定性分析：

（1）处于价值创造的什么阶段？

（2）生意特征是否符合DCF三要素？

1）业绩增长的持续性：

2）经营存续期内“现金创造力”评估：

综合评估企业的“自由现金流”投资环节的资本需求（这个生意需要投入多少资本才能运营？生意要扩大需要多少投入？）

销售环节的现金含量（应收账款周转情况？预收账款？营收现金含量？）

日常运营环节的资金结构（现金周转天数？）

3）企业经营周期定位：

（3）盈利的确定性：

# 溢价折价定性结论：是否可以经常性溢价？

是否可经常性获得超过行业平均的溢价水平：

是否在特定情况下，可能获得超出行业平均的溢价水平：

是否属于经常性折价品种：

# 估值参照体系：

（1）历史估值区间：

（2）同行业估值比较：

（3）市场估值区间目前处于什么水平：

# 卖方一致预期的估值水平（注意考虑增发）：

# 目前估值预期所处的阶段（估值预期由低到高“反映当期业绩——反映来年业绩预期——反映某业务的潜在前景——反映市场的流行概念”）：

目前市场主流的估值方法（估值预期由低到高“分红回报率——PB——PE——PEG——……——越来越远的前景）：

机构持仓的占比变化情况对估值预期的反映（估值预期低到高反映为持仓从分散到集中）：

“雪球”上“聪明的投资者”对公司的认识程度和估值看法：

# 估值体系是否会发生变化：

估值中枢是否可能出现下降？（此时企业未来成于预期由高度确定状态进入很不确定状态）

估值中枢若上升，背后的原因是什么？（市场风格变化？公司未来业绩确定性增加？股价在事实之上的自我强化？）

# ROE长期水平与公司目前PB匹配程度：

ROE长期维持15%，PB应在2倍以上；

ROE长期维持在25%-30%，其净利润理论上可维持25%+的复利增速（定义为长期成长股），PB应在6-7倍以上；

【7. 微观市场结构】

# 机构持股情况：

关注QFII、沪股通、深股通持股比例变化：

关注保险、公募、私募等持股比例变化：

# 融资融券余额情况（或有）：

与每日成交金额的比值：

# 限售股解禁情况：

# 技术面走势（市场的声音）：

# 未来资本运作计划（或有）：

【8. 盈利预测及操作建议】

# 原有业务营收增速预测&新业务营收增速预测：

# 分业务毛利率变化趋势：

# 百分比利润表预测&未来两年预测利润表（注意考虑增发）：

# 与卖方一致预期的偏差及背后原因：

# 期望收益率匡算：

# 年报披露经营业绩计划完成程度（或有）：

# 业绩预告（或有）：

业绩预告内容：

业绩变动原因：

# 仓位配置建议：

原则：依据折溢价原理进行相应处理

（1）用什么样的【合理价格】买入？

以1年时间衡量，大概率至少获得与当年净利润增幅相当的投资收益（背后隐含估值不出现大幅下降的情况）；

以3年时间衡量，在不需要大牛市的情况下，可以获得每年25%左右的投资收益。

（2）结论——目前个股仓位配置建议：

【9. 后续跟踪及补充信息】

就这样，今天先到这里，后面请保持关注。

下周预告：下周会开始写银轮股份的投资案例分析，以作示范；新能源车周观点也会照常发布。

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