厉害!这是我看到的最深入、最全面的估值分析了,但估计到最后就变成一片茫然了。。。
最后,我想说的是,对【企业投资分析框架及分析要点】的应用并不是要一口气全部填完,因为绝大多数企业都没有细致分析的必要。若对企业的认识只集中于细节,很容易被各种噪音所干扰。对一家企业投资价值的具体分析,关键是要在各种繁琐的细节中建立自己的【逻辑支点】,无时无刻都需牢记五大核心问题(正文第五部分【5. 初步价值评估】),跳出当下,从更长远的角度来看待这个生意和这笔投资。
以下为正文。
【1. 投资要点】
# 核心投资逻辑:
详见【5. 初步价值评估】。
# 盈利预测及估值:
详见【6. 估值评估】及【8. 盈利预测及操作建议】。
# 期望收益率匡算:
详见【8. 盈利预测及操作建议】。
# 目前个股仓位配置建议:
详见【8. 盈利预测及操作建议】。
# 主要投资风险(不局限于基本面风险):
(1)近期是否存在股东或高管减持、限售股解禁等情况:
(2)估值是否存在下降的可能和对应原因:
【2. 公司基本情况】
# 公司业务范围:
# 公司业务发展简史:
# 公司主要产品&业务:
(1)产品&业务技术含量:
(2)产品&业务收入结构:
哪个产品&业务占收入的比重最大?
哪个产品&业务过去3年的增速最快?
哪个产品&业务过去3年的毛利率最高?
结论:未来1-2年公司的主要增长会来自哪里?
# 公司下游客户情况:
(1)客户数量:
(2)客户粘性:
客户喜欢选择一个供应商,还是分散到各个供应商?
客户更关注价格?还是更关注性能?
客户是否会为公司新产品或竞争对手新产品买单?
(3)客户支付能力:
# 公司上游供应商情况:
# 其他基本情况(如公司经营模式等):
对于制造业公司,公司是否有参与研发环节?技术力提升是否明显?
公司的销售模式,是采取经销(低附加值、客户服务标准化、规模运营建立竞争优势等适合经销)还是采取直销(越是高附加值、售前售后服务复杂、客户须再教育和深度挖掘等适合直销)?
【3. 基本生意特征】
# 利润表百分比报表:
(1)毛利率水平:
(2)三项费用率水平:
销售费用率(商业模式判断,TO B还是TO C?经销还是直销?销售费用率若比同行高,是否是因为在铺设渠道网络?)
管理费用率(关注研发费用投入占比)
财务费用率(关注是否资本密集型)
(3)净利润率水平:
是否存在较大比例的“非经常性损益”、“营业外损益”?是否为高科技企业——所得税率?
# 资产负债表情况:
(1)资产负债率&有息负债率:
(2)固定资产比重及趋势:
# ROE拆解(公司是属于高净利率型还是高周转率型?):
(1)ROE水平:
历史ROE的高点和低点?企业竞争优势完全发挥时,ROE能达到的高度?
(2)净利润率分析:
(3)总资产周转率分析:
历史位置:目前处于小周期的哪个位置?
(4)财务杠杆:
(5)ROE异常值情况说明:
行业低迷期,公司如何应对?ROE如何反映?
(6)结论:ROE是否具备较高弹性潜力(从低到高)?orROE是否能在高位维持?
# 经营情况与经营质量:
(1)上下游管理:
应收质量:应收票据与应收账款占比
回款情况:
应付质量:应付票据与应付账款占比
对上游供应商占款情况:
上下游综合占款同比变化情况:
(2)经营性现金流情况:
(3)账面现金充足程度:
# 历史营收增长分析:
(1)与资本投入(如固定资产)是否相关:
(2)资产的创造能力如何?
(3)营收增长是否具有周期性?波动性大不大?
(4)若进入成熟期,业务空间是否仍有扩张余地?
# 历史净利润增长分析:
(1)历史净利润规模及增速?
(2)净利润增长与营业收入增长是否匹配?原因?
(3)净利润增长与经营性现金流净额是否匹配?原因?
(4)是否进入规模经济阶段(压缩费用率)?
# 研发投入:
研发投入是否做了资本化?
研发投入占比及趋势:
研发投入中是否包括新客户的开拓费用(技术开发等配套费用)?
# 员工人数&人均创收创利:
# 基本生意特征概括:
【4. 业务分析】
# 行业空间及潜力:
(1)未来行业营收空间测算(根据公司业务不同板块分别分析):
2020年产品预测单价(需考虑降价因素):
2020年产品预测销量(一般从渗透率的角度去估计):
2020年产品预测营收空间:
(2)行业发展趋势&增速:
公司所处行业未来的需求是否为长期扩张?主要驱动因素?
公司所处的行业未来的增速情况?若增速一般,是否市场极为分散?
行业最终成熟阶段是高集中度还是低集中度?国际上的经验如何&原因?
# 公司竞争格局:
(1)基本市场格局&份额:
行业格局实在迅速变化?还是基本稳定?(注意供给侧的分析,但是供给侧的改变其实大多数时候是向着竞争格局恶化的方向演绎,就如同囚徒困境模型所演示的,一旦有竞争存在,“兄弟情谊”的考验就变得极其严峻了)
(2)市场观察——市场行为,环境决定行业,行业决定战略,战略决定行为(策略)
定价机制(成本加成定价、品牌溢价、低价倾销)
竞争优势构建方法(技术创新、规模领先、渠道为王、营销主导、商业模式重构)
资本行为(并购行为、财务策略)
(3)主要竞争对手:
相对优势(产品性价比、商业模式等):
相对劣势:
# 公司竞争情况:
(1)行业进入壁垒:
(2)竞争优势陈列(技术or规模or价格or品牌等):
(3)【可持续】竞争优势来源
是否先天高壁垒/较强差异性/品牌历史?
是否通过高效经营、从量变到质变形成的强大竞争优势?
是否存在行业进入壁垒低、同质化竞争严重、客户需求随意、行业格局由于技术进步而不稳定等负面因素?
(4)替代品风险:
(5)竞争优势是否容易被竞争对手颠覆?
(6)公司的竞争战略:
对于同质化较强的制造业,是否采用低成本战略或推出更具性价比的产品?
以差异化、细分市场战略为本质的企业,是否能够有效满足客户的独特需求或推出更多高附加值产品?
# 成长驱动和态势:
(1)产品&业务供需分析(衡量企业开源的能力):
需求端——催化市场需求的因素(原有业务&新业务):
供给端——重磅产品&服务的推出:
(2)成本端分析(毛利率趋势):
是否有做产业链垂直一体化的延伸?
毛利率的改善来源(折旧?原材料?内部整合效率提高?产品结构高端化?):
(3)费用端分析:
是否来自内部整合经营效率提高?
费用率的改善来源(内部整合?商业模式或竞争格局改变导致销售费用的变化?):
资本支出节奏带来的折旧费用:
研发费用是否有做资本化(降低费用率,影响现金流):
(4)产能外延端分析:
产能OR产品品类扩张的节奏(制造业):
是否有做并购?并购所带来的业绩贡献是多少?
# 可比公司财务比较:
# 主要基本面风险:
(1)行业风险:
是否存在强周期性?
行业是否存在政策刺激导致处于景气周期?
所处行业是否技术更新周期很快?
(2)公司风险:
是否存在大客户、大订单风险?
是否存在“渠道铺货的虚假繁荣特征”?(大量向经销商囤货、渠道拿货和终端销售背离、商业模式激进等特征)
公司资金是否被大量占用?
公司业务是否混乱没有关联?靠大量的复杂的对外投资驱动发展?存在复杂的子公司关系?
公司业务是否非常冷门,难以了解虚实?
经营过程中涉及大量的变量因素?
公司经营特征是否长期呈现“低利润率低周转率”特征?
公司是否完全建立在技术层面竞争,而技术又更新很快的生意?
对于TO B的商业模式,公司的业务是否高度标准化(没有特别大的差异性)、而上游供应商或下游客户的经营是强周期波动的?
# 其他重要问题(看到有疑问的都往里丢):
# 管理层&股东情况:
(1)大股东持股比例:
(2)管理层持股情况及最近交易情况:
(3)股权激励&利益绑定情况:
近期是否有高管连续离职?
(4)管理层&大股东&机构投资者投资行为分析:
短期诉求:
中长期诉求:
(5)总结:是否为优秀、可信赖的管理层?
企业家精神及产业抱负(高度专注主业?)
卓越的战略视野和规划(对当前行业发展特点和长远趋势的认识?企业在这一进程中的长远目标?为达到这个目标所需要的能力储备?通过什么方法和步骤来实现这个目标?)
坚强有力的组织(激励制度是否到位?企业文化与企业特征匹配程度?)
值得依赖的商业道德(对客户和股东是否说到做到?是否尊重商业准则?能否客观评论自己?)
创新的魄力与活力(赢销、管理、技术上的创新?)
是不是“好生意+好管理层”的组合?
# 业务分析概括:
行业需求是否处于长周期扩张(注意,不是当期的景气)且公司素质上佳?
虽然公司所处的行业面临天花板,但公司是否具有强大的行业统治力和新业务开拓能力?
公司的基本生意特征是否具备优越性?(大行业、小公司、高利润、强经营、优现金流)
【5. 初步价值评估】
# 五大核心问题:
(1)公司处于哪个经营周期?是已经接近成熟期了?还是处于发展的初中级阶段?
(2)公司是否具备牢靠的竞争优势?这种竞争优势是来自本质上的差异化?还是来自高效经营的量变到质变?
(3)公司中长期投资的逻辑支点是否清晰?是否与社会发展的大趋势相符?
(4)公司在短中期经营上的主要变量因素是什么?这些变量因素是否容易衡量?
(5)公司的管理层是否让人感到有信心?
# 核心投资逻辑:
# 是否符合高价值特征:
(1)市场空间及商业价值:大行业小公司?
(2)扩张的边际成本、轻资产:
(3)高客户粘度:
(4)弱周期性:
(5)强竞争优势:
(6)管理层和治理:
(7)ROE特征:
ROE是否超过融资成本?
ROE是否已经接近顶峰,即将进入高峰向下的拐点?
公司业务是否已经高度成熟缺乏增长空间?
(8)业务发展&竞争优势的【可持续性】:
业绩增长是否只是昙花一现?
业绩增长是否只是行业景气波动的产物?
公司的竞争优势能否大概率让企业在行业里最终胜出?
(9)净资产的增长空间:
净资产在ROE保持较高的水平下能否快速扩张?
是否需要再融资,进行资本扩张?融资的成本是多少?
增发项目的ROE水平是否能保持原来的高度?项目的回报率是多少?
净资产的增长是否来自于净利润的增长?
生意特性是否支持资本复制的能力?
# 高价值符合度总结:
【6. 估值评估】
# 溢价与折价定性分析:
(1)处于价值创造的什么阶段?
(2)生意特征是否符合DCF三要素?
1)业绩增长的持续性:
2)经营存续期内“现金创造力”评估:
综合评估企业的“自由现金流”投资环节的资本需求(这个生意需要投入多少资本才能运营?生意要扩大需要多少投入?)
销售环节的现金含量(应收账款周转情况?预收账款?营收现金含量?)
日常运营环节的资金结构(现金周转天数?)
3)企业经营周期定位:
(3)盈利的确定性:
# 溢价折价定性结论:是否可以经常性溢价?
是否可经常性获得超过行业平均的溢价水平:
是否在特定情况下,可能获得超出行业平均的溢价水平:
是否属于经常性折价品种:
# 估值参照体系:
(1)历史估值区间:
(2)同行业估值比较:
(3)市场估值区间目前处于什么水平:
# 卖方一致预期的估值水平(注意考虑增发):
# 目前估值预期所处的阶段(估值预期由低到高“反映当期业绩——反映来年业绩预期——反映某业务的潜在前景——反映市场的流行概念”):
目前市场主流的估值方法(估值预期由低到高“分红回报率——PB——PE——PEG——……——越来越远的前景):
机构持仓的占比变化情况对估值预期的反映(估值预期低到高反映为持仓从分散到集中):
“雪球”上“聪明的投资者”对公司的认识程度和估值看法:
# 估值体系是否会发生变化:
估值中枢是否可能出现下降?(此时企业未来成于预期由高度确定状态进入很不确定状态)
估值中枢若上升,背后的原因是什么?(市场风格变化?公司未来业绩确定性增加?股价在事实之上的自我强化?)
# ROE长期水平与公司目前PB匹配程度:
ROE长期维持15%,PB应在2倍以上;
ROE长期维持在25%-30%,其净利润理论上可维持25%+的复利增速(定义为长期成长股),PB应在6-7倍以上;
【7. 微观市场结构】
# 机构持股情况:
关注QFII、沪股通、深股通持股比例变化:
关注保险、公募、私募等持股比例变化:
# 融资融券余额情况(或有):
与每日成交金额的比值:
# 限售股解禁情况:
# 技术面走势(市场的声音):
# 未来资本运作计划(或有):
【8. 盈利预测及操作建议】
# 原有业务营收增速预测&新业务营收增速预测:
# 分业务毛利率变化趋势:
# 百分比利润表预测&未来两年预测利润表(注意考虑增发):
# 与卖方一致预期的偏差及背后原因:
# 期望收益率匡算:
# 年报披露经营业绩计划完成程度(或有):
# 业绩预告(或有):
业绩预告内容:
业绩变动原因:
# 仓位配置建议:
原则:依据折溢价原理进行相应处理
(1)用什么样的【合理价格】买入?
以1年时间衡量,大概率至少获得与当年净利润增幅相当的投资收益(背后隐含估值不出现大幅下降的情况);
以3年时间衡量,在不需要大牛市的情况下,可以获得每年25%左右的投资收益。
(2)结论——目前个股仓位配置建议:
【9. 后续跟踪及补充信息】
就这样,今天先到这里,后面请保持关注。
下周预告:下周会开始写银轮股份的投资案例分析,以作示范;新能源车周观点也会照常发布。