驳马喆老师“估值的艺术”

@马喆 老师的文章 “很多好生意回报率偏低的原因” 下面，我有一段简短的评论引起了其追随者的不适，谴责我“扣帽子”，有失风度，须摆事实、讲道理。在这里，我首先向马喆老师表达歉意（当然不包括其无脑粉丝），我的评论言语确实有不当之处，马喆老师一直是我雪球敬重的一位前辈，本人无意冒犯。这里本人深夜发表雪球第一篇文章也是本着向您学习的目的。

相信马喆老师在雪球一定有一众对“估值的艺术”深信不疑的追随者，这也是马喆老师的金子招牌，且马老师在多个场合会用估值的艺术去解释投资的现象（前文提到的双汇发展）。“估值的艺术”认为一家企业的内在价值约等于其未来十年净利润（自由现金流）之和。

运用估值的艺术，马老师认为双汇发展2012年末-2019年末7年“9.16%的年复合收益率这个成绩对普通投资者还算可以接受，但很难让专业投资者满意“。巴菲特在1972年收购喜诗糖果可不这么认为，1972年喜诗糖果单年收入3000万美元税前利润400万美元，1972-2007年营业收入年复合增长率7.55%，税前利润年复合增长率9.01%（2007年致股东的信）。过去35年，喜诗糖果支付伯克希尔总金额13.5亿美元的利润（全资公司，不考虑税收)，为当初收购金额2500万美元（对比当年净利润约15倍市盈，5倍PB）的54倍，于是估值的艺术告诉我们，站在1972年那个时点，复利12%的水平马老师看不上。为什么这样一个巴老认为”梦幻般的生意“，马老师看不上呢？我想有三点原因：

（1）估值的艺术不考虑利率，这也是该方法最根本的问题。该方法表面具备很强的实操性，但若要真正实践价值投资的投资者切不可耍滑偷懒，做出错误的选择和判断。下面我们假设从1972年喜诗糖果向巴菲特所支付的13.5亿美元（每年支付按实际9.01%复利增加），巴菲特用这笔钱又取得了平均20%的年复合回报，那么这些利润到2017年的回报总计将达324亿美元。（若以每年实际利润计算数字会更高，因为喜诗糖果1972-1991税前利润的年复合增长达到13.23%，1991-2007只有4.21%，前高后低复利结果更高）

（2）巴菲特在评价自己对一项经营性事业的投资时，注重的是生意的本质，这种几乎不需要资本再投入就能获得源源不断现金流的企业才是梦幻般的生意，至于生意的增长水平，巴菲特的关注是其次的。我想这也是马喆老师平时所讲的定性。马喆老师的首要关注点是增长水平还是生意本质，我就不得而知了。不过马喆老师”估值的艺术“公式里增长水平倒成了唯一可以关注的参数，相必马喆老师的定性分析也多数是冲着去分析增长率应该是10%还是20%。

（3）最后一个原因也是我最想不通的。马喆老师是忠实的奥马哈信徒，认为要以合理的价格买入优质的企业。马老师看不上双汇发展是因为它太贵了，“用估值的艺术一侧量”9.16%的年复合收益率太平庸了（我们假设马老师是因为疏忽没有后复权去看收益水平，这里我们纠正为11.37%）。您这种后视镜的测量方法恐怕才是看不上的真正原因吧。要知道双汇发展从2010年最高点22（前复权）跌到2012年最低12块（前复权，PE 22)，在2012年底买入双汇的怎么用估值的艺术测量出来未来7年收益平庸到11.37%呢？2012年买入双汇持有至今的投资者到底是不会“估值的艺术的目测法”呢，还是傻呢？

以上三个观点既是我对马老师文章的详细回复，也是我驳斥“估值的艺术”这个方法的观点，总结起来这是一个不谈利率、过分关注增长、后视镜的估值方法。

最后再啰嗦一句：任何脱离利率的估值都谈不上估值（想想如果一笔债券买卖不考虑利率该有多可怕，而买股票和买债券没有本质的区别），更谈不上艺术。我们不能因为难以确定一件事情（利率），就去选择忽略一件事情。所谓的价值投资者长期来看一定会走向成为一名长期投资者，如若一位长期投资者，估值半点不关注利率，仅依赖“估值的艺术”，有时候下结论难免谬以千里。

以上，多有冒犯，请马老师见谅。 @马喆 @今日话题 #2020春节见闻#

$双汇发展(SZ000895)$