1. 悲观情景：未来三年内由于行业竞争激烈，学而思，新东方在线，猿辅导晋升一流在线教育机构，跟谁学退居二流，营销费用上升，营收增速变缓。2020年营收因为确定性较大，假设达到卖方预期60亿元。21/22年营收增速分别下降至80%和60%。未来三年毛利率假设在悲观情况下维持2020Q1的78%（实际随规模增大毛利率理应升高），净利率在营销费用占比上升和研发以及管理费用占比下降的情况下，由11%降至9%。由此可得，2022年归母净利润为15.6亿元，EPADS为6.18元，假设美元兑人民币汇率为7.2，P/E为40x，那么2022年目标价为$34。
2. 预期情景：未来三年跟谁学保持行业一流水平，同时新东方在线与猿辅导紧追大班课，学而思和新东方在线稳占小班课。营销费用在疫情的一次性升高后略微降低，但仍比19年有所提高，营收增速变缓。由于规模效应，毛利率缓慢提高，研发费用和管理费用增速小于营收增速。2020年Q3/Q4营收同比增速减缓至280%/230%，全年营收80亿元。21/22营收增速分别下降至120%和70%。未来三年净利率缓慢提升至13%，由此可得，2022年归母净利润为39亿元，EPADS为15.5元，假设美元兑人民币汇率为7.2，P/E为45x，那么2022年目标价为$97。

3. 乐观情景。未来三年跟谁学保持高速增长，成为K12教育行业领头羊，学而思专注小班课，新东方在线和猿辅导等虽有大班课但转化和续课一般。由于在线教育渗透率的提高，整个行业营销费用下降。跟谁学打入更多小学市场，营销费用维持19年水平，在规模效应下，毛利率稳步提高，研发和管理费用占比下降。营收增速放缓。2020年Q3/Q4营收同比增速减缓至300%/270%，全年营收85亿元。21/22营收增速分别下降至150%和100%。未来三年净利率缓慢提升至15%，由此可得，2022年归母净利润为85亿元，EPADS为33.8元，假设美元兑人民币汇率为7.2，P/E为50x，那么2022年目标价为$176。