——谎言重复一千次，就成为了真理？
他们是用什么理由，让你相信抱团可以永远持续？
谎言1：注册制会导致A股“去散户化”
这一目前传播极为广泛的共识，似乎最早源自一份券商研报，如上图所示：A股个人投资者持有市值占比远远高于其他国家，尤其是美国，因而结论是A股将来要面临剧烈的“去散户化”。遗憾的是，这一数据并未标清来源，而且很可能是错误的。
首先，据美国证券行业和金融市场协会（SIFMA）发布的报告《Who owns stocks in American》显示，个人投资者持有美股市值比例为38%，高于共同基金的23%、海外投资者的15%、各类养老金的12%。此外，这一数据在过去十多年内一直保持稳定。
此外，另一份券商研报通过美联储金融账户披露的“居民和非盈利机构部门账户下权益资产”，减去SEC披露的“美国私募基金规模”*“私募基金权益投资敞口”，估算得出的居民直接持股比例也在30%左右，且同样在过去十多年内保持稳定。
两个数据来源不同，但结果一致，基本可以相互印证。是美联储和SIFMA的官方数据可信，还是一个数据来源不明的图表可信？大家可自行做出判断。
实际上，国内上交所在历年《统计年鉴》中，也有类似口径的统计，整理如下（很奇怪，居然没什么人整理过）：
这里可以看到一个非常讽刺的结论：若以持股市值占比计，中国“散户化”程度仅有21%，远低于美国的38%！实际上，将A股高波动归咎于散户，主要是因为成交额占比高（17年约85%）；若想让证券市场走向成熟、降低波动，关键是换手率和持仓期限，“机构化”恐怕只是南辕北辙。就像现在的A股，就算散户都变成了基民，依旧存在市场顶部跑步入场、随后长期割肉的情况；公募基金随着基民的申购赎回，依然被迫表现为追涨杀跌的“大号散户”，和以往并无太大区别。
注意，因为口径并不可比，本文并不意图论证“美国散户化程度比中国高”，只是想借此提醒你：所谓市场共识，真的都有事实和数据支撑吗？
谎言2：注册制会导致小市值公司逐渐失去投资价值
最有代表性的，莫过于李迅雷20年9月的一段发言：“2017年年初的时候，（市值）前20%公司的交易额占比是40%左右，现在的占比已经达到60%了。与此相对应的是，后50%公司的合计市值占比从2017年初的接近20%，降到现在不到10%了。所以我在反思A股市场，市值后50%的这一半股票，也就是2000家上市公司，你值不值得去关注呢？好像没有必要去关注了。因为他们的交易量已经从过去的30%下降到现在不到15%了，将来很多股票都会被投资者所遗弃，供给会不断地增加，被遗弃的股票会越来越多。”
下面这张图，更是成为了抱团拥护者的重要论据之一：从成交额集中度来看，2016-2020年，A股市值后50%成交占比从33%下降到19%；但在日、韩、英、港，这一数字仅为4%、3%、2%、1%。也就是说，小市值公司将越来越边缘化。
事实果真如此吗？
首先，仔细想想——流动性差，就一定意味着未来的投资回报率低吗？经历过去几年医药大牛市的港股投资人，肯定不会赞同这一结论。随手截两张图：
康希诺：19年6月市值低点67亿HKD，周成交额2000w左右；目前市值563亿HKD，2年8倍。
微创医疗：19年6月市值低点87亿HKD，周成交额1亿HKD左右；目前市值933亿HKD，2年11倍。
此外，还有君实生物、爱康医疗、春立医疗、威高股份、亚盛医药等许多案例在，就不一一列举了。如果按照现在市场的主流偏向去投资，压根都不会把这几家公司纳入视线，恐怕只能踏空后面的巨大涨幅了。
其次，再来看看美股的情况。美股有两个典型的小、大市值公司指数，分别是罗素2000和标普500。从历史数据来看，两者交替地阶段性跑赢，并未出现某一方在长趋势下长期跑赢另一方的情况。甚至在过去40年里，罗素2000是总体跑赢标普500的（当然，这很可能也和指数编制的起点时间段有关，因为1975-1983美股小盘股远远跑赢大盘，本文不再详细讨论）。那么，目前A股大市值公司占尽风头的情况，背后有什么“和美股不一样”的驱动因素呢？反正，答案肯定不是注册制。
总之，注册制确实给投资者带来了退市踩雷风险、加大了投资难度，但公司是否有投资价值，仍然更多取决于公司内在价值和估值情况，而非公司市值大小；在企业供给较为优质的美国，小市值公司的表现依旧靓丽，和注册制并无关联。
一个简单的事实是：许多大市值公司，也是从小市值慢慢涨上去的！
谎言3：长期低利率叠加注册制，使得资金只能向核（bao）心（tuan）资产集中
这也是抱团拥护者的核心论据之一。一方面，如前面投资者机构那张图所展示的，近几年A股市场最大的边际增量是外资，而注册制下，外资是不可能去买那些没有券商覆盖的小公司的。另一方面，由于海外利率较低，导致外资要求的预期回报率也较低，因而在DCF模型里折现率要求也低，间接拔高了估值。
笔者并不专精宏观，仅能引用一下图表，并发出一个疑问：低利率即使是长期的，就不会有波动吗？
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（附加题）时间尺度对数据观感的影响：以CXO为例
投融资与CXO的上游需求高度挂钩，因而全球医药投融资金额是研究CXO时的一个关键数据。上图为券商研报（也是目前市场的主流共识）中对11Q3-20Q3的统计（数据来源很可能是动脉网），一眼看过去，连续9年稳定增长，妥妥的成长性行业。但再看看下图Dealogic数据库对1995-2020年全球biotech IPO金额的统计。发现问题了没有？在更长的时间尺度下，“成长性”一下子就变成了“周期性”的一部分。实际上，著名的《十亿美元分子》开篇就描述了1980s华尔街对生物医药股的反复无情，这也与下图所揭示的相符。
同样一组数据，截取的时间段不同，观感将完全不同。因此，投研时应尽量找全第一手、同口径、全时段的数据，并力求多渠道交叉验证，否则很可能在关键结论上差之毫厘，谬以千里！
总之，正如归江12年就已经说过的：“大家很多想当然的观点，我只要一张图就可以驳斥，这并不需要博士学历和几十年的行业工作经历，而在于你的基本功、数据找到了没有。”
扪心自问：你，找到了吗？
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