事件：电网板块今日大涨，CEE旗下主要上市公司西电、许继、平高以及西电控股的西高院发布年报，归母同增分别为43%、28%、284%、25%，受此拉动，电网板块全面大涨。
1）中国西电：23年实现归母净利润8.9亿元，同比+43%，且Q4单季净利润实现同比+144%显著增长【超市场预期】
2）许继电气：23年实现归母净利润10.1亿元，同比+28%【超市场预期】
3）平高电气：实现归母净利润8.2亿元，同比+285%【符合市场预期】
4）华明装备：实现归母净利润5.4亿元，同比+51%【符合市场预期】
1、为什么大涨？
我们觉得主题投资暂告段落后，市场风险偏好切换，寻找安全标的。年报季里，电网设备本身具备的业绩高增的确定性以及超预期的可能性赋予了他的稀缺性，加上最近思源一季报超预期，西电的净利率改善，华明的高分红，这些鲜活的案例让大家对于电网企业未来改善净利率、增大分红比例、海外拓展都充满了期待。
2、CCE的报表里能看出来什么？
1）聚焦主责主业，专注电力设备行业。#西电：剔除西电新能源、西电综合能源，并入恒驰电气，做强开关业务。#许继：并入哈表所，推动电表业务发展。
2）加强费用率管控。#平高：改善明显，期间费用率同比降1.1pct，其中管理费用率同比降1.4pct。#许继：期间费用率10.9%，保持稳健。#西电：期间费用率13.7%，同比增0.7pct，其中管理费用率6.2%，同比-0.3pct。
3）经营性现金流非常健康。#平高：25e，同比+79% 。#西电：12.2亿元，同比+118.1%。#许继：27.5e，同比+56.5%
4）在手现金充裕。#平高：50亿，同比+43%。#许继：50亿，同比+35%。#西电：95亿，同比+28%。
5）盈利能力提升。#平高：毛利率 21.4%，同比+3.8pct，净利率 8.3%,同比+5.1pct。#许继：毛利率18.0%，同比-1.0pct，净利率7.0%，同比+0.5pct。#西电：毛利率17.6%，同比+1.5pct，净利率4.9%，同比+1.9pct。
3、往后怎么看？
我们觉得大部分的电网设备企业还在合理估值中，但是行业的大alpha仍在路上。今年国网投资第一二批招标数据较为一般，第三批和后续的特高压招标预期重新加大需求量，引爆后续行情。
中期看，随着海外产能紧张，订单外溢到国内，头部企业承接更多的海外订单，进一步提升业绩拉高毛利率。公司内部进行管理优化，提升净利率，业绩有望持续实现超预期。
4、相关标的
仍然紧紧围绕三条主线的特高压（许继、南瑞、平高、西电、华明）、出海（金盘、思源、金杯、神马、海兴、三星）、数字化（东方电子、国网信通）。
5、其他预期差
电网板块中，市场对特高压、主网一次设备、出海等环节均已有较深认知，且在板块估值中有所体现。而我们认为，配网、电网智能化相关板块目前还具备较大预期差，体现为投资迫切性、投资额增加的确定性两方面。
预期差1：投资迫切性（为什么这次和以往或将不同？）。市场认为配网、智能化投资增大的相关政策已连续多年出台，但实际效果上20-23年受特高压及主网挤压，反而投资占比有所下滑。因此往24-25年看，尽管有相关政策再次出台，但特高压在24-25年投建高峰期背景下，配网、智能化投资仍较难看到明显增加。
- 近期变化1：与以往不同，3月发布的配网相关政策，定量明确了至2025年的配网发展目标（包括分布式新能源、充电桩的接入能力等），预计政策实际效果会好于预期。
- 近期变化2：特高压输电通道的投运高峰期在即，叠加风光消纳压力现状，需要增大智能化（包括二次设备、云化平台、调控软件等相关环节），从而提升特高压线路的实际新能源送电量。当前存量特高压通道主要以风光火储打捆的形式外送，但由于现货电价机制未完全推进（对应储能不具备经济性）、电网监测控制和通信技术不足等，实际特高压通道的新能源外送电量比例未达标。而基于当前风光的消纳压力，以及结合24-25年预计将有3/5条特高压线路投运，我们认为相关智能化投资具备刚需。
此外，22年开始一次设备招标提速，带动23年二次设备招标增速提升（yoy+56%，高于一次设备的yoy+30.2%）。往后看，随着特高压及主网输电通道的逐步建成，预计二次设备相关招标量仍将以较高增速增长。
- 近期变化3：中东部地区的配电侧接入容量有限，随分布式光伏、充电桩的接入量增长，多地出现配变、线路、主变过载等问题。
- 配网一次设备层面：分布式光伏等在农村电网地域的规模化发展，而农村户均配电容量明显低于城市，需要配电侧改造扩容以支撑新能源的发展。
- 智能化层面：分布式光伏大量接入，考验配网侧的连续调节和调度能力，需要通过智能化提升系统运行灵活性。
预期差2：投资额增加的确定性（24-25年特高压建设加速，是否会继续挤压配网和智能化的投资额？）。市场存在担忧，认为24-25年特高压建设将占用较多电网投资额，留给配网及智能化的金额有限。但以23年5月国家发改委发布的第三轮输配电价改革政策为例，方向上：输配电价上调、明确工商业用户承担辅助服务费用→国网收入增加→更富余的现金流用于后续电网投资；赋予虚拟电厂、微电网等负荷侧聚合商更高的经济性，推动社会资本投资配电网。我们判断，输配电价改革将一定程度改善国网现金流，同时需求侧响应等电力市场化机制将吸引更多社会资本参与配网建设，形成增量资金来源。
虽然我们无法准确判断24-25年电网投资额中投向配网的具体金额，但我们认为，以最差情况看25年后特高压相关对电网投资的挤压将得到释放，叠加新型电力系统建设对电网智能化的需求，最晚”十五五“期间配网及二次设备相关行业也会迎来高速增长。
Q1：配电网建设和改造面临的压力与逻辑是什么？
A1：配电网建设和改造面临的压力主要来自于资金限制和国家能源战略的需要。国网每年的投资约为五六千亿，资金通过电价回收，过去主网投资多于配电网。但随着新能源的发展和输电需求的增加，配电网的投资比例将会增加。
Q2：国网是否考虑引入社会资本扩大配网投资？
A2：国网已经鼓励社会资本参与配电网投资，自2015年电力体制改革以来，已有400多个增量配电网示范试点，约60%已落地。但是，由于体制改革不彻底和回收模式不完善，社会资本的积极性受到影响，因此，需要创新商业模式以吸引更多社会资本。
Q3：配网投资在分布式能源和充电桩接入方面是否需要同时增加？
A3：配电网在分布式能源和充电桩接入方面的投资是相辅相成的。一次设备和二次设备的投资都是必要的，目前配电网建设已将两者配套考虑。二次设备投资占比较小，不会增加太大压力，但为了满足新能源接入需求，一次设备如变压器和线路容量必须加强。
Q4：山东省在促进分布式能源消纳方面的试点情况如何？
A4：山东省在分布式能源消纳方面采取了鼓励配置储能和通过电价机制引导等措施。不同省份由于自然资源、经济情况和电价机制的差异，配电网的解决方案也会不同，因此每个省都需要制定符合自身条件的行动计划。
Q5：是否会发布具体指标政策来指导配网的高质量发展？
A5：目前未了解是否会发布具体指标政策来指导配网的高质量发展，但由于配电网的经济技术指标具有特殊性，可能不会设定具体的数据目标。未来随着体制机制改革，相关政策应会出台，但重点在于体制机制的改革和创新，以解决投资资金的矛盾问题。
Q6：社会主体对投资配电网的积极性如何？
A6：社会资本对配电网的投资积极性有所变化，政府正在改善配电价格问题，社会资本也开始将配电网作为新能源业态投资的载体。通过投资配电网，社会资本可以解决新能源项目的消纳、接入和市场化价格问题，构建源网荷储一体化系统，提升新能源项目的消纳率和经济性。
Q7：配网调度体系是否需要更新升级？
A7：有源配电网调度的升级非常必要，包括针对单一新能源主体的调度互动和与微电网等新、能源形式主体的交互。目前这些方面存在欠缺，未来需要同步进行市场机制建设和调度体系升级，包括规则提升和调度设备平台基础设施的适应性提升。
Q8：文件提出要完善促进新能源就近消纳的输配电价机制，这是否意味着需要制定新的收费，定价机制？
A8：文件的提出意味着可能会在现有输配电价机制的基础上进行改进，例如可能会考虑引入体现交易距离对配电网资产利用影响的分布式发电交易试点项目中的输配电价机制，并对分布式交易采用新的交易机制。
Q9：变压器能效升级预计将拉动多大的需求？
A9：根据浙江省公布的数据推测，武汉市大约需要3到4亿千伏安的变压器改造需求。