本命年的茅台股份
$贵州茅台(SH600519)$

        年初时我写过一篇《茅台的2013年，是最困难的一年》。而这个最困难的一年，却恰恰是上市公司的“本命年”。十二年前的8月27日，贵州茅台酒股份有限公司正式在上海证券交易所挂牌。

        一群长期关注茅台的投资者及投机者们，一直有一个想法，就是在某个论坛，把与茅台相关的资料，包括企业发展情况、财务状况、行业相关的资料等基本面类信息汇集在一个贴子中，便于以后查阅，大家相互学习。资本兄@中国资本市场 月初时给我布置任务，让我在今天，来雪球发一个主贴，一来祝贺一下茅台上市十二周年，二来算是打个地基，将来作为一个资料和信息的汇集贴，可以时不时的拿来读一读，以助酒兴。

       再有一个目的，就算是为那些对茅台基本面研究有着浓厚兴趣的网友建一个避难所吧。希望他们过街老鼠般的日子可以在这里结束。也希望那些对茅台一无所知且对茅台基本面研究毫无兴趣，只喜欢振振有词津津乐道地品评茅台股东的屁股的网友以及秦火火们，远离此楼。

        酒鬼盖楼，非醉勿扰!

        我也曾顾虑，由我这样一个投机者开贴，是否会辱没茅台的光辉形象？但转念一想，这不更显得茅台海纳百川，有容乃大吗？与那些把茅台当作排污渠的人相比，还何必介意什么“投资者”与“投机者”呢？

        或许从茅台上市的那一天起，便注定了对它的争议，永远没有终止的时候。十二年来，人们就这样争来争去，激烈得已经忘记，所争何物？十二年来，无数投资高手，匆匆在茅台走过，买椟还珠，忙得不亦乐乎。匆忙间顾不得看一眼，自己曾经的拥有。

        也不奇怪，古来如此。 话说“尧不千钟无以建太平；孔非百觚无以堪上圣”；“对酒当歌，人生几何？譬如朝露，去日苦多。”孔融、曹操这对儿在禁酒问题上，争得你死我活的冤家，分别用各自的语言阐述了酒为何物。曹操、刘备，这两个都曾经下过禁酒令的人中之“雄”，却恰恰在一起煮酒论过英雄……

        如此看来，远不仅是茅台，在中国，“酒”，一向是一个永远争议巨大的东西。我们这样一个苦难深重的民族，历史上常年有人吃不饱肚子，用数斤粮食去酿一斤酒，从来都是一件极为奢侈的事情。如诗人所云：“朱门酒肉臭，路有冻死骨”! 只是不知道，当“朱门”啃窝头时，路上的冻死骨，是会更少呢？还是更多？

       实干兴邦，空谈误国。除非什么人坚定地认为，中国人，命该永远吃不饱肚子，否则，应该被中国人仇视的，是吃不饱肚子，而不是粮食的深加工工艺----酿酒艺术。

       《诗经》有云：“既醉以酒，既饱以德。君子万年，介尔景福。 既醉以酒，尔肴既将。君子万年，介尔昭明。”

        《礼记》则言：“酒者，所以养老也，所以养病也。”

         孔子曰：“君子无所争，必也射乎! 揖让而升，下而饮，其争也君子。”

         古人中亦不乏贤者。

        毫无疑问，茅台是中国酿酒业精品中的精品，但股票上市后，表现却不尽人意。而且不知道从什么时候起，茅台这样土气的名字竟然与一个洋人的名字被中国股民紧紧地联系在了一起。而与这个洋人的名字，联系在一起的一群人，自称为“价值投资者”。结果，茅台的股价被“价值投资”拖累，总也涨不起来。 十几年前，我曾经有幸傻傻地听到一些业内大佬讲述着“价值投资”的真谛：

        “价值投资”，就是先购买一个企业的股票，然后改变这个企业手中资源的用途，然后拼命吹嘘自己为这个企业创造了价值，这样就可以炒高它的股价。比如说，可以买一个纺织类的企业，或是保险类的公司，然后改变它们的现金使用，使它们变成投资类公司。于是……那么，在当下的中国股市，上市公司，都没钱，手中最有价值的资源就是壳资源，所以最“价值投资”的事情，就是买一个壳公司，然后让它随便干点儿别的什么，自然就会有人愿意跟进……

        听起来太复杂了，好像只有机构才玩得来，小散是没有办法改变企业资源用途的。那么，像我这样的小散，是否就与“价值投资”无缘了呢？ 当然不是! 市场短期是投票机，长期是称重器! 只要我们能找到足够便宜的壳资源，尽管小散我，既不知道怎么用，也没有能力去用，但，我相信，长期看，一定会有大的机构，看上它，我只要抢在它们之前买入，就可以了!

        可是，壳资源太稀缺了，后来就越来越难找到可以“价值投资”的壳儿了。特别是到了牛市，往往大家一起仰天长啸：“消灭3块钱以下的股票!”，然后“消灭4块钱以下的股票!”，然后“消灭5块钱以下的股票!” 壮怀激烈。

        唉!没办法!看来“价值投资者”太多，股市不好做呀!

        后来“价值投资者”们发明了一个新方法，不再看股价了，看市盈率和市净率。只要是买市盈率、市净率都低的股票，就算是“价值投资”了。 于是机构的“价值投资”方程式改变为，先买入一个公司的股票，然后指导这个企业用不断降低资产质量的方法，不断做高净利润的同时，也做高了账面净资产。这样一来，市盈率和市净率，就都显得很“价值投资”了。真是一举两得呀! 直到今天，大家仍旧在玩着这样的把戏。

        当然，也还是有个别机构会对企业有一些建设性的指导的，他们会用提高企业营销水平的办法，为企业创造价值，从而实现“价值投资”。比如说，在房地产公司项目开盘时，雇一些人在售楼处门口儿排队，再比如说，雇几十辆卡车，在厂区外排队提货……

       但是，这些“价值投资”方法，对本小散帮助却不大。当壳资源“价值”不再之后，小散们既没能力去向企业提出这些改变游戏规则的建议；也没办法知道机构明天打算开着卡车去哪家企业门口儿排队；不知道，哪家企业，接受了机构这样的指导；甚至没有勇气买入那些资产质量不断恶化的低市盈率、低市净率的“绩优股”。所以，这些的方法尽管对新股民还是有些诱惑力，吃过亏的老鸟们，却只得敬而远之。

       于是，我们输在了起跑线上。

       还好，十二年前，茅台上市了。 记得那个洋人，在夸耀那家被他改变资源用途的公司后来所创造的价值时，有过这样一段描述：

       “帐面价值是会计名词，系记录资本与累积盈余的财务投入，内含价值则是经济名词，是估计未来现金流入的折现值，帐面价值能够告诉你已经投入的，内含价值则是预计你能从中所获得的。类似词能告诉你之间的不同，假设你花相同的钱供二个小孩读到大学，二个小孩的帐面价值即所花的学费是一样的，但未来所获得的回报(即内含价值)却不一而足，可能从零到所付出的好几倍，所以也有相同帐面价值的公司，却有截然不同的内含价值。

　
　　像剥壳虾在1965年会计年度刚开始由现有经营阶层接管时，其帐面价值为每股19美金，明显高于其实际的内含价值，所谓的帐面价值主要系以那些无法赚取合理报酬的纺织设备为主，就好比是将教育经费摆在不会读书的孩子身上一样。

但如今我们的内含价值早已大幅超越帐面价值，主要的原因有两点:

第一点（略）

第二点：更重要的是，我们所拥有的几家企业具有庞大的经济商誉(事实上是包含在内含价值之内的)且远大于记载在帐上的商誉。

　　商誉不管是经济上或是会计上的，是一项神秘的课题，实在需要比现在所报告还要更多的时间解释，本报告书的附录有关商誉及其摊销、规定与现实，将解释为何经济上与会计上的商誉事实上通常是大不相同。

　　虽然不用了解商誉及其摊销，你一样可以过得很好，但对于研究投资的学生或经理人也好，却有必要了解其间些微的不同，我现在的想法与35年前课堂所教要重视实质的资产并规避那些主要倚靠经济商誉的公司的作法已有明显的转变，当初的偏见虽然使我投入较少但也犯了许多投资上的疏乎。

　　凯恩斯一针见血指出了我的问题所在：‘困难不在于如何接受新思想，而在于如何摆脱旧思想’。我拖了很长的时间，其中部分原因在于我从这位教授给错误思想的老师那里所学到的东西中大部分过去非常有价值，而且现在仍然非常有价值。最终，直接的和间接的企业分析经验，使我现在特别倾向于那些拥有金额很大的可持续的经济商誉却对有形资产需求很少的企业。”

        “对有形资产需求很少的企业”？那市净率，还不得高到天上去？看来老美这些上世纪80年代初的玩意儿，与中国现代价值投资的理念相比，的确是落伍了许多，真是跟不上潮流啰! 也或许，价值投资，原本就有“账面价值投资”与“内含价值投资”两大流派？就象华山派的剑宗与气宗一样？也许吧!  否则那么多“价值投资者”，既搞不清会计商誉与经济商誉的区别，更搞不清商誉在内含价值中的地位，拿了个账面数儿，或者一些表象的东西，甚至连财报都不曾打开过，看一眼F10就自称价值投资好几个礼拜了，你让我这个投机者，情何以堪呢？

        不过，我按图索骥地看了一下茅台，还是明白了中国的各个流派的价值投资者们，为什么会以各自不同的方式，盯着茅台不放了。一个像我这样的小散，都能看出茅台可以轻易拓展市场的路径，那些精于此道的“价值投资”机构，一旦看到了这个如此不擅长营销的企业，只要进驻后助其逆市提升营销水平，改变它现有的资源使用方式，降低其商誉闲置度，为企业“创造价值”，是轻而易举的事情。具体怎么做，难道还需要我这个小散去手把手的教吗？我们要相信，市场长期是有效的，是称重机，只要有这样的机会存在，早晚是会有人，这样去做的。至于“早晚”是多久？就是经济学上常讲的“长期”啰!

       但是，如果搞不清前文所述“35年前课堂所教要重视实质的资产并规避那些主要倚靠经济商誉的公司”与“拥有金额很大的可持续的经济商誉却对有形资产需求很少的企业”之间的逻辑关系和最终取舍的理由，没有几十年的“直接的和间接的企业分析经验”，仅凭某个人，几句话的描述，和对一个“长期”的称重机的期待，是不值得大家去冒这个“高”市净率、“高”市盈率的风险的。大家其实很难判断，自己所找到的，究竟是千里马？还是癞蛤蟆？茅台究竟是小散们的救星？还是小散的陷阱？人生苦短，白驹过隙。有多少生命可以拿来被“长期”二字蹂躏？

       所以这些，仍旧需要自己去判断。如果你只是人云亦云地买入这个股票，看到三根阴线，信心就会全部瓦解。当人们转而人云亦云地集体唱空时，你就会崩溃。当然，卖出后的你，就可以再次加入人云亦云的大军，成为唱空者中，最卖力的一员。

        没有什么投资大法可以让你长期去持有一只股票。真正的长期持有者，也不需要给自己加上一个什么“价值投资者”的名头。茅台，是中国人的茅台，是这个曾经用自己的双手创造了数千年历史及无数奇迹的民族，用了一百多年时间，打造出的一个民族品牌。真正值得我们关注的是，中国的企业正面临一个历史性的市场化的伟大机遇，但中国的国企，却是一路沿着计划经济的道路走来，企业的领导者们，多不善于营销，不懂得如何去迎合市场。于是，酒香也怕巷子深。

       我们所能够讨论的，其实只是：酒，是否够香？至于是否“怕巷子深”的问题，则只能仁者见仁，智者见智了。

         一个只擅长酿酒，只懂得如何打造自己的产品的中国山沟沟里的原国有企业，能否成功地走向市场？

        任何老外手中，都没有标准答案。

       多年来，“茅台只有学会营销才能成功”撞击“茅台只要营销，就已经失败”。“市场”这东西，真的值得茅台这家百年老店去迎合吗？况且，市场有时，就喜欢不香的酒，一旦学会了迎合市场，还能否保证“酒香”？

        茅台这样一个，营销改善潜力巨大，却还在犹豫的企业，如今却不尽情愿地被推到“中国洋务运动中的白酒逆袭”和“白酒逆袭中的酱香化”漩涡的中央。讥笑、谩骂、诅咒、威胁、栽赃、陷害迎面而来。茅台首先需要改变的，不是它的体制和资源使用，而是它的观念。它真的能经受得起市场大潮中的种种冲击吗？

        这，只有让历史去书写未来了。