【研究报告 招商证券-电解铝行业深度报告:风起周期谷底，扶摇指日可待-230726】
分析师:刘文平 刘伟洁 赖如川
研报出处:招商证券
研报行业:电解铝行业
研报摘要
我们认为电解铝国内供应预期持续趋紧，海外供应短缺，全球库存处于历史底部，供应的小幅扰动都极容易造成供应的硬短缺。铝价易涨难跌，加上原料成本下跌，电解铝行业盈利预计持续改善。当前电解铝上市公司市盈率处于10年低位，充分反映了在周期底部市场对消费的悲观预期。
高耗能约束供应电解铝产能扩张，国内供应逼近上限，海外供应难接力。电解铝消耗了全社会发电量的7%，产值只有全社会 GDP的5‰。我国2017年开始严控电解铝产能。截至2023年6月，国内电解铝建成产能4471.1万吨，逼近4500万吨产能天花板。能源双控、自然灾害、电力供应及政策等多因素扰动国内电解铝生产，紧缩供给。云贵川作为最近几年电解铝产能承接的大省，但其水电的三枯水期变化和电解铝生产连贯稳定性相悖。电解铝产能利用率近几年维持90%以上，向上空间较为有限。4500万吨产能较难维持100%开工率，假如按照95%计算，能够维持的非常高的运行产能为4275万吨。截至2023年6月，国内电解铝运行产能4165万吨，只差110万吨。去年欧洲停产的电解铝复产无望。中国企业意图在东南亚扩张电解铝产能，不过因东南亚基础设施较差，上游原料缺少配套，建设周期较长，建设成本较国内更高等原因，相关项目落地缓慢。
建筑用铝需求触底后开始改善，新能源消费占比快速提升。2022年国内房屋开工面积、施工面积、竣工面积增速分别下滑39.4%、7.2%、15%，地产对铝消费贡献负增长15%左右。2023年地产需求改善，拉动地产以及家电等相关行业用铝消费。新能源行业对铝消费拉动越来越明显，预计2023年新能源车和光伏耗铝量530万吨，同比增长142万吨，拉动铝消费增速约3.4%，消费占比达到13%，2022年消费占比9%，预计2025年占比将提升到约19%。
原材料价格下跌，上半年铝企利润改善。未来持续性较强。电力、氧化铝、预焙阳极占电解铝成本超过80%。今年以来三者成本均趋势下行。但铝价坚挺，所以利润持续扩大。根据ALD数据，目前电解铝企业平均盈利2500元/吨，基本处于全行业盈利状态。
维持“推荐”:电解铝新增产能较少，鲁加国内能源、气候、政策等多种因素扰动，全球电解铝供应刚性:而需求触底后，持续改善:全球库存处于历史低位。预计电解铝行业供需关系将长周期持续改善，叠加电解铝成本下行，行业盈利持续改善。铝相关标的有:中国铝业、云铝股份、神火股份、天山铝业、中国宏桥、南山铝业、中孚实业等。以及再生铝标的怡球资源等。
风险提示:美联储加息幅度超预期风险、原材料价格大幅波动风险、电解铝厂复产不及预期风险、需求不及预期风险、二级市场波动风险等。