我曾经写过一篇文章专门介绍过英伟达的H100显卡（如下图），近期，英伟达又出了一款新产品H200显卡，长相应该和H100显卡类似，区别主要是以下两点：一是H100显卡的内存为80GB，H200显卡的内存为141GB；二是H100显卡的带宽为3.35TB/s，H200显卡的带宽为4.8TB/s。
本文希望通过介绍H200显卡以及新旧产品之间的对比，试图解答几个问题。新一轮人工智能产品供应的瓶颈到底在哪里？是逻辑芯片、存储芯片的产能不足吗？还是HBM封装、CoWoS封装产能受限？从目前的情况看，显然卡在了封装上，而且，HBM封装产能比CoWoS封装产能更加不足。
一、H100和H200的成本及组成
无论是H100还是H200，成本都是由四部分构成的，分别是逻辑芯片、HBM存储芯片、CoWoS封装和其他物料组成。
（一）H100的成本及组成
1.逻辑芯片。也就是最中心的小方块，大概眼镜片大小，成本大概是200美元左右。
2.HBM内存芯片。工艺的核心就是把内存芯片堆叠，也就是逻辑芯片周围的6块小正方形，大概指甲盖大小。每一块HBM内存芯片容量是16GB，单价是每GB大概15美元左右，因此每一块内存芯片大概240美元，由于需要6块，因此大概是1440美元，取个整，大概是1500美元。
3.CoWoS封装。如上图，就是一颗逻辑芯片和6颗HBM内存芯片编成一组，把他们封装到12寸的硅片上，这一步叫做CoW（ChiponWafer），一张12寸的硅片能摆下28个这种组合，切割出来，然后把CoW芯片与基板（Substrate）连接在一起，就整合成了CoWoS。这套服务的打包售价为700美元。
4.其他物料。就是H100周围黑不溜秋的一圈，看着东西挺多，其实不贵。500美元。
因此，从成本的角度出发，H100最贵的是HBM内存芯片和CoWoS封装，成本占比如下图。
（二）H200的成本及组成
H200的逻辑芯片、CoWoS封装、其他物料不变，还是200美元、700美元、500美元。HBM内存芯片从80GB涨到了141GB，成本肯定水涨船高，上涨至2500美元左右。
如此一来，H200的总成本提升至4000美元左右。成本占比如下图。
HBM内存芯片的成本占比接近2/3,由此可见SK海力士对于英伟达的重要性。
二、近期市场的风吹草动
半导体已经从原先的设备、芯片、封测一把抓变成了集中优势兵力重点进攻HBM封装。
以赛腾股份为例，2023年11月，苏州赛腾股份紧随CAMT之后，拿到三星的量测设备大订单（明年上半年交付，后续随着三星HBM扩产大概率持续加单）。从赛腾股份3季度报看，赛腾股份2季度末的合同负债为9.58亿元，3季度末的合同负债为14.71亿元，环比增加5.23亿元。
10月30日至今，赛腾股份的股价涨幅超过70%。
熟悉我的球友都知道我的习惯，聊企业不聊估值，都是务虚的写法；反之，就是务实的写法。
今天，有球友私信我，希望我聊聊赛腾股份的估值。我能力有限，勉强聊聊。
谁都知道市销率是以“市值/营收”的比值作为估值依据，但是对于快速增长过程中的企业，营收的及时性不如合同负债（订单），因此，采用合同负债对赛腾股份进行估值，可能更加合适。以下是赛腾股份总市值和合同负债的走势拟合图。
也就是说赛腾股份合同负债1亿元对应总市值10亿元。考虑到3季度末的合同负债为14.71亿元，那么赛腾股份的理论市值应该是147.1亿元，但是当前的市值为158.85亿元（溢价了8%）
显然，市场已经在预期和交易赛腾股份四季度的合同负债了。
考虑2023年2季度、3季度的合同负债环比增速分别为54.9%和53.6%，如果4季度的合同负债环比增速继续增长50%左右，那么4季度的合同负债将达到22.07亿元，估值将达到220.65亿元（相对于当前的市值，似乎还有38.9%的收益率），但是预估4季度合同负债增速本身就是一种猜大小，猜大小的结果只有到年报的时候才会公开，因此，赛腾股份的总市值未来在147.1亿元至220.65亿元之间都是合理的。
三、其他HBM封装相关个股一览
除了赛腾股份外，还有一些公司涉及HBM封装，考虑到文章篇幅，就不详细介绍了，我挑着公司的特点说一说。
（一）香农芯创。香农芯创代理SK海力士的HBM产品，同时计划与SK海力士合作开展存储模组业务。（香农芯创近期涨幅与赛腾股份相当，属于比较纯正的HBM封装概念股）
（二）太极实业。太极实业持股55%的海太半导体与SK海力士合资，专为SK海力士提供DRAM封装测试业务。（前期没有什么动静，今天10cm涨停）
（三）联瑞新材。SK海力士公司为联瑞新材大客户。（联瑞新材近期涨幅与赛腾股份相当，属于比较纯正的HBM封装概念股）
以上三家都是和SK海力士关系比较近的，因此，涨幅也较大。以下三家属于HBM封装技术国产替代的企业。
（一）通富微电。通富微电正在建设2.5D/3D生产线，建成后将实现国内在HBM高性能封装技术领域的突破。（已经在修生产线了，最接近技术突破）
（二）深科技。深科技具备8层和16层DRAM堆叠工艺，有望切入HBM封装赛道。（有一定技术储备，有可能能够“举一反三”，也有可能掌握不了，存在不确定性）
（三）国芯科技。国芯科技正在研究规划HBM内存的2.5D芯片封装技术，积极推进chiplet技术的研发和应用。（有这个想法，技术能力从表述看还不如深科技，完完全全蹭概念）
以上就是我的一点粗浅研究，供更多身处行业内的专业人士批评指正。
$赛腾股份(SH603283)$ $香农芯创(SZ300475)$ $联瑞新材(SH688300)$
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