$欧派家居(SH603833)$ ，专注定制家居产品，股价已经膝盖斩，PE（TTM）11.55，跌到底了吗？
写的比较乱，没什么心思收拾，小结如下：
（1）欧派大而强、鹤立鸡群，已登上家居业的王座，唯一的问题是当前行业需求低迷，且将继续低迷（预计24、25年都是低增速）
（2）资本开支方面是盯着收入和经营性现金净流入，财务纪律很好
（3）需求低迷加速行业出清，欧派是最有底气开展价格战的
1、行业对比（耐用品、快消品）
1.1行业收入增速对比：如果按万科销售额增速把过去简单分为两个阶段，（1）下行期，作为典型房地产后周期的欧派家居，其收入与房地产销售高度正相关，约延后1年，因此24、25年预计都是低增速。（2）美的与欧派类似，但23年因以旧换新政策而受益。（3）刚需品、快消品无法幸存，酱油反应尤其敏感，这是大大出乎意料。（3）房地产作为经济增长的火车头，真是一鲸落，万物不生。（关于快消品，请参见我前面关于伊利、海天、安琪的数据报告）
完整数据：
1.2 行业利润率对比：欧派净利润率很稳定，且远远高于美的和伊利。酱油大王远在其上就不用说了。
1.3行业销售支出对比：产品越耐用，销售支出占比越低。因为耐用品的消费比较理性，而可以这样解释吗？酱油的口味很有黏性，所以销售费低？相比之下，乳制品行业的竞争真的很激烈。
1.4家居行业竞争格局（仅看A股）：欧派一骑绝尘，大（收入）而强（净利）。（1）尚品（直销为主）和帝欧已经掉队。（2）顾家（成品家居）的销售支出太高，估计很难继续往下降，直销为主的企业都消耗了大量销售费。（3）索菲亚苦苦追赶，差距越来越大。
1.2 家居用品市场规模增长的关键因素：长期看城镇化率（新增）、可支配收入（翻新、消费升级）、整体橱柜渗透率，短期看新房签约/竣工交付面积、新房精装修占比、二手房销售面积。
2、长期收支：经营性现金可完全覆盖营运资金（负）、资本开支和分红，最近3年表现优秀。和同业相比，显得鹤立鸡群，与第1.4竞争格局的数据互相印证。
3、企业自由现金流：最近4年相对而言表现极好。这4年的资本开支其实是处于历史高位，但是经营性现金流管理的极好，在行业下行阶段，表现卓越！例如2020年，总收入增长降速至8.91%，但是由于主动降库存，采购金额和存货都是负增长，使得营运资金大幅减少，自由现金流自然就大幅增加了。2021年快速补库存，存货大增80.9%，但是总收入大增38.68%，所以自由现金流依然可以维持在高位。2022年，采购额增幅大于销售现金流入增幅，同时更重要的是资本开支增加了10个亿，导致自由现金流为负。2023年，虽然资本开支还较大，但是采购减少6%、销售现金流入增加6%，因此自由现金流冲上史上高位。这和第2点是不是有很密切的对应关系？
从自由现金流变动的角度去看财务数据，属于“估值”的基本思维方式，和ROE分析是相得益彰的。不过，我喜欢看个大概，也没精力从自由现金流看到ROE【M】。
4、业绩：最近2年总收入高速回落，根据第1点的推测，2024和2025年预计继续低增长甚至负增长；但是，净利润保持了正增长，这个很厉害。
5、收入结构：整体衣柜和橱柜为主；国内96.5%。经销为主，工程渠道（大宗）占比不高，因此不存在房地产暴雷导致的应收款减值不足问题。
6、财务结构：（1）手持大笔现金。（2）高存高贷，50+亿借款是用于赚息差，同时，这将导致和负债有关的指标失效，需要调整。（3）营运资本为负，优秀。（4）核心资产为固定资产，随着资本开支继续扩大，固定资产将进一步增加。
资产结构：总资产343亿；现金（类现金）38.7%、定存15.9%、固定/在建25.5%、应收预付4.6%、存货2.75%
资本结构：短借22.7%、应付预收9.46%、长借/债券5.67%、未分配36.9%。
损益结构：净利润非常的稳定，22年和23年的情况前面有所涉及，但成本和费用的明细值得深入观察【M】。
7、财务指标：每股收益表现卓越。
（1）最近4年ROE缓慢下降的主因是资产负债率上升，而赚息差导致该指标失效。（2）存货周转天数长期下降，库存管理很优秀，定制家居的订单式生产优势发挥的很好。（3）固定资产周转率提高，主要是固定资产增速放慢了，与第2点长期收支相互印证；简单对比收入和固定资产等，可知欧派在资本开支方面是盯着收入和经营性现金净流入的，财务纪律非常好。
8、护城河（提价权）：以橱柜为例，行业下行、竞争家居，没有提价的空间。目前行业集中度比较低，需求低迷的时候正式行业出清之时。参照第1.4的数据，如果要启动该价格战，欧派是最有底气的。
9、企业战略和战术：2014年启动“大家居”战略，在年报中有非常详细的战略和战术介绍、分析，此处没必要鹦鹉学舌。欧派的重要判断是“家居行业整体正从快速发展的红利期向着存量市场的竞争过渡”，我觉得它已经做好了准备。年报质量不错，建议翻阅，摘选如下：
10、个人消费经验：10年前曾经接触了两家大型定制家具品牌商，到了方案阶段就果断放弃了，一是家具品质没有本质区别，二是销售方式太粗犷，三是案场太Low，感受不到有品质的产品和服务。不知道现在改进了没有。欧派家居销售方式以经销商专卖店为主，优点是销售支出较低，缺点是渠道管控力度较弱，借力攻略市场的同时也失去了对市场的影响力，因此，欧派在C端的品牌力一定是很难提升的。
11、分红
