要点：
宏观面上，在美国增长动能转弱的同时，美联储5月利率决议保持偏“鸽派”立场，令市场重新燃起降息的希望。目前中国经济延续回升向好态势，二季度宏观组合政策将继续靠前发力，增长动能将逐渐从政策支撑切换到内生循环温和复苏；基本面上，供给端，全球铜矿供应扰动频发，海外铜矿供应形势紧张。国内冶炼厂在5月处于检修高峰阶段，市场对冶炼厂减产预期较强，这加剧了市场对铜供应短缺的担忧情绪；需求端，国内处于季节性消费旺季，但铜替代优势明显，使得供需关系弱化，紧平衡预期尚未能充分兑现。从盘面来看，前期沪铜累计涨幅较大，随着利多效应逐渐消化，存在技术性调整需求，但回调空间有限。预计沪铜在5月以高位震荡格局为主，上方压力位82460元/吨，下方支撑位76200元/吨。
期权策略：建立一个熊市价差期权组合：
卖CU2406P76000@176和买CU2406P82000@2810，持有到期，每吨需付期权费：2634元
当铜价跌破79366元/吨时，该期权组合获得收益，最大收益为3366元/吨。在79366元/吨以上时，出现亏损，最大亏损为2634元/吨。（期权费参考5月9日收盘价）
正文：
一、4月沪铜强势反弹
图1-1：沪铜主力合约走势
资料来源：文华财经，中期研究院
在宏观面和基本面的共振下，沪铜在4月势反弹行情，主力合约期价突破八万大关后于4月底创下82460元/吨高位。随着铜价不断走高，对需求的抑制作用逐渐体现。沪铜在5月上旬承压回落。
二、铜供给端分析
2.1 全球铜精矿供给增速将受限
图2-1：智利铜矿月度产量 （千吨）
资料来源：Mysteel，中期研究院
作为全球主要的铜矿生产国和出口国，智利铜产量已连续五年出现下降，目前处于二十年来最低水平，智利铜产量占全球铜产量比例已从2004年的34%下跌到近年来的26%。这主要由于受到采矿条件严峻、矿石品位降低、水资源短缺以及重大投资项目推迟等问题影响。同时秘鲁和刚果等国家铜产量增长迅速，铜矿床潜力巨大，也影响了智利铜产量全球占比。其中全球最大的铜生产商智利国家铜业公司Codelco因其项目复杂性等因素，已连续两年未能完成开采目标，加之许可制度审批难影响了部分新铜矿项目实施，使其2023年铜产量下滑8.4%至142万吨，创下了25年以来的最低水平。
从近期智利铜生产情况来看，智利国家统计局公布的数据显示，2月份智利铜产量同比增长10%至42万吨。此外，智利国家铜业公司一季度铜产量为29.4万吨，同比减少3.2万吨，降幅9.6%，预计2024年铜产量为132.5-139万吨。必和必拓公司（BHP）在其埃斯康迪达铜矿产量继续提高的情况下，产铜总量将从2023年的137万吨增长到2024年的144万吨，将超越智利国家铜业公司成为全球最大铜生产商。目前智利国家铜业委员会预计2024年智利铜产量将增长5%至551万吨，2025年铜产量将增长6%至584万吨。
图2-2：秘鲁铜矿月度产量 （千吨）
资料来源：Mysteel，中期研究院
秘鲁作为第二大铜生产国，秘鲁能矿部公布的数据显示，今年1-2月秘鲁铜产量累计为422127吨，同比增长5.4%；其中2月份铜产量同比增长12.7%至216752吨，产量增长主要得益于嘉能可公司的安塔帕凯铜矿产量增长219.4%。此外，英美集团的克拉维科铜矿产量增长40.7%，南方铜业产量增长23.1%。秘鲁矿业部长Romulo Mucho在3月初表示，预计2024年秘鲁铜产量将达到300万吨，相较于2023年的产量276万吨同比增长8.7%。
加拿大丰业银行预计2024年秘鲁矿业投资将回升至50亿美元。2024年秘鲁矿业投资预期低于新冠疫情前水平，但采矿行业仍将从棕地项目启动中获益，其中包括特罗莫克铜矿二期扩建项目（Ampliación Toromocho Fase II）和安塔米纳矿山寿命延长项目（Reposición Antamina）。特罗莫克铜矿二期扩建项目由中国铝业集团有限公司投资13.55亿美元，项目内容包括提升20%产能，工厂矿石日处理量从14万吨增至17万吨，该项目年限2年。安塔米纳矿山寿命延长项目旨在将矿山寿命从2028年延长至2036年（共8年），项目获批后计划投资20亿美元，大部分资金将于2025年支出执行。
图2-3：全球矿山产量 （万吨）
资料来源：Mysteel，中期研究院
图2-4： 全球矿山产能 （万吨）
资料来源：Mysteel，中期研究院
ICSG数据显示，2024年2月全球铜矿产量为177.9万吨,同比下滑2.39%。2024年2月全球矿山产能229.2万吨，同比增长7.35%。
在全球铜矿供应频频扰动之下，目前铜矿维持紧缺局面。首先，嘉能可位于澳大利亚的Mount Isa 将暂停地表作业，进一步带来减量。嘉能可第一季度自有铜产量为23.9万吨，比2023年第一季度的24.4万吨相比下滑2%；2024年嘉能可铜产量指导为95-101万吨。其次，智利Codelco今年一季度铜产量同比降10%，矿业部长表示4月产量预计将低于预期。再次，赞比亚矿业公司电力供应削减，预期影响全球铜矿产量下降15.2万吨。国内冶炼厂铜精矿现货冶炼亏损不断扩大，冶炼积极性明显下降，CSPT小组再次倡议联合减产，二季度炼厂检修情况将逐步增多。高盛预测今年全球铜矿供应量将增长2%，不及去年中期预测的6%，也不及去年3%的增速，将成为2020年以来最疲软的水平。
图2-5：全球精炼铜产量 （万吨）
资料来源：Mysteel，中期研究院
图2-6：全球精炼铜消费量 （万吨）
资料来源：Mysteel，中期研究院
从全球精炼铜供需格局来看，国际铜业研究组织(ICSG)数据显示，2月精炼铜市场供应过剩22.6万吨，1月份供应短缺3万吨。在对中国保税仓库的库存变化进行调整后，2月份全球精炼铜供应过剩量为25.6万吨，而1月份则为供应短缺2.5万吨。2024年2月全球精炼铜产量为219.06万吨，同比增长4.29%，环比下滑7.71%，消费量为196.43万吨，同比增长3.1%，环比下滑14.22%。同时ICSG预计今年全球铜将过剩16.2万吨，2025年将过剩9.4万吨。
就2024年而言，ICSG预计世界精炼铜产量将同比增长4.6%。2023年和2024年的产量增长将主要依靠中国电解产能的持续扩张来维持。预计2024年世界精炼铜用量将增加2.7%。制造业活动预期改善、能源转型持续，各国新半成品产能开发，有望支持2024年全球精炼铜用量稳定增长。综合看，2024年全球精炼铜的供应增速可能明显高于需求增速，预计2024年全球铜市场过剩量为46.7万吨，相比于全球2600万吨的精铜产量规模而言，所占比重极小。
2.2 铜精矿加工费低位徘徊
图2-7：中国铜精矿产量 （吨）
资料来源：Mysteel，中期研究院
图2-8：中国铜精矿进口量 （万吨）
资料来源：SMM,Mysteel，中期研究院
去年国内矿供应虽受到部分干扰，但巨龙、玉龙铜矿补充部分缺口。据SMM数据显示，今年1-2月我国铜精矿产量为25.97万吨，累计同比下滑8.79%；其中2月我国铜精矿产量11.99万吨，同比下滑8.75%。
随着中国铜冶炼厂粗炼项目在去年下半年的集中投放，中国对进口铜精矿需求量不断增加。今年1-3月中国累计进口铜矿砂及其精矿698.8万吨，累计比去年同期增长5.1%。其中3月中国进口铜精矿及其矿砂233万吨，环比增长5.9%，同比增长15.3%；从进口来源国看，3月铜精矿进口主要增量来自于哈萨克斯坦、墨西哥、塞尔维亚、刚果（金）、俄罗斯联邦等国家。3月中国从哈萨克斯坦进口铜精矿16.24万吨，环比增加58.19%，同比增加20.05%；中国从墨西哥进口铜精矿13.98万吨，环比增加109.49%，同比增加74.36%；中国从塞尔维亚进口铜精矿7.95万吨，环比增加81.13%，同比增加48.54%；中国从刚果（金）进口铜精矿6.54万吨，环比增加76.96%，同比增加42.65%；中国从俄罗斯联邦进口铜精矿4.87万吨，环比增加77.81%，同比增加73.75%。3月铜精矿进口主要减量来自于秘鲁、厄瓜多尔、老挝、加拿大等国家。3月中国从秘鲁进口铜精矿57.32万吨，环比减少6.36%，同比增加2.33%；中国从厄瓜多尔进口铜精矿3.53万吨，环比减少42.23%，同比增加4.36%；中国从老挝进口铜精矿1.09万毒，环比减少63.56%，同比减少45.86%；中国从加拿大进口铜精矿1.01万吨，环比减少74.17%，同比减少65.59%。
图2-9：中国进口铜精矿指数 （美元/干吨）
资料来源：Mysteel，中期研究院
图2-10：中国铜精矿港口库存 （万吨）
资料来源：Mysteel，中期研究院
国内铜冶炼产能较高，明显大于铜精矿的增速，铜精矿短缺局面已有所显现。自去年10月以来，TC加速回落,4月中旬后，TC处于低位徘徊阶段。近期铜精矿现货成交较为活跃。据Mysteel数据显示，2024年5月7日进口铜精矿指数报3.5美元/干吨，与上一周数据持平，较去年同期下滑82美元/干吨。随着5月冶炼端减产的不断推进，TC或有所反弹。此外，结合铜精矿港口库存的情况来看，截止到5月3日，Mysteel统计中国主流港口进口铜精矿当周库存为40.4万吨，较上一期减少0.8万吨。预计一季度的铜矿供应将影响新增产能的达产。
2.3 4月国内电解铜产量超预期
图2-11：中国电解铜产量 （吨）
资料来源：SMM，中期研究
从国内电解铜的生产情况来看，4月SMM中国电解铜产量为98.51万吨，环比减少1.44万吨，降幅为1.44%，同比增加1.56%，因阳极板供应充裕，4月电解铜产量较预期的96.5万吨增加2.01万吨。1-4月国内累计电解铜产量为390.47万吨，同比增加22.22万吨，增幅为6.03%。受加工费低迷影响，冶炼企业大多计划提前检修。5月将有8家冶炼厂要检修涉及粗炼产能为184万吨，6月将有8家冶炼厂要检修涉及粗炼产能为156万吨。随着密集检修期的到来，预计电解铜产量将呈现边际收缩的趋势。
图2-12：中国电解铜进口量 （吨）
资料来源：Mysteel，中期研究
进口方面，海关总署公布的数据显示，3月中国电解铜进口量为31.69万吨，环比增加18.8%，同比增长23.2%。从进口来源国来看，刚果民主共和国是第一大供应国，当月从刚果进口电解铜9.59万吨，环比增加9.9%，同比增加85.4%。智利是第二大供应国，当月从智利进口精炼铜6.01万吨，环比增加2.3%，同比增加24.5%。此外，中国3月未锻轧铜及铜材进口量为47.4万吨，1-3月累计进口137.5万吨，同比增长6.9%；出口方面，3月中国出口精炼铜2.33万吨，环比增长0.93万吨。4月开始在人民币贬值压力及英美对俄罗斯制裁扩大的影响下，海外现货预期收紧，外盘相对走强，随着沪伦比值下滑，进口亏损不断扩大，出口窗口曾一度打开，部分持货商着手布局出口事宜，预计4-5月电解铜出口量将有所提升。
智利CESCO会议上，国内多家大型冶炼厂表达出减产的意向，除安排检修外还表示要减产10%。华北某冶炼厂去年扩建的二期项目因环保原因而被限制开工率，被动减少产量。2季度冶炼厂将步入密集检修期，4月涉及粗炼检修产能121万吨，明显高于去年同期。
2.4 全球交易所铜库存延续累库
图2-13：全球三大交易所铜库存 （吨、短吨）
资料来源：WIND，中期研究院
图2-14：国内电解铜社会库存 （万吨）
资料来源：Mysteel，中期研究院
图2-15：国内电解铜保税区库存 （万吨）
资料来源：Mysteel，中期研究院
结合库存来看，近期全球交易所库存仍延续累库趋势。具体来看，国内外库存表现处于分化状态，4月中旬以来，在COMEX、LME铜库存缓慢下滑的同时，SHFE库存则处于高位徘徊的状态。截至2024年4月30日，LME、COMEX、SHFE合计库存42.66万吨，较去年同期增加19.99万吨。
就国内电解铜社会库存而言，1月中旬后迎来新一轮累库，累库进程延续至3月中旬，据Mysteel数据，电解铜社会库存在3月18日达到38.48万吨，创下近期库存最高值。3月下旬至今，电解铜社会库存处于高位徘徊阶段，库存去化有限。截至5月6日，国内电解铜社会库存为40.4万吨，较一周前增加1.56万吨，较去年同期增加23.42万吨；4月份国内冶炼厂步入集中检修阶段，下旬检修对产量的影响可能逐渐体现，叠加消费继续恢复，近期铜库存有望迎来周期拐点。
就国内保税区库存而言，自1月下旬以来出现小幅累库现象。截至5月6日，国内电解铜保税区库存为8.61万吨，较一周前增长0.18万吨，较去年同期增加15.4万吨。4月下旬后进口比价有所修复，但仍处于较高亏损区间，除部分配合资金套利的客户有少量仓单购买需求外，市场整体需求冷清，多数持货商不愿扩大贴水出货，部分货源被迫入库。此外，国内铜炼厂也陆续交仓于INE，使得保税库存维持累库状态。总体而言，国内电解铜累库增速趋缓，海外延续去库，对铜价构成了一定支撑。
三、终端需求分析
3.1 电网投资需求仍有韧性
图3-1：国内电网基本建设投资完成情况 （亿元、%）
资料来源：Mysteel，中期研究院
我国的电网建设已高歌猛进了十多年，目前已经组网完毕，这意味着电网投资已从高速增长转入高质量发展阶段。2023年我国电网基本建设投资完成额为5275亿元，同比增长5.4%，超额完成了全年目标。国家电网预计2024年电网建设投资总规模将超5000亿元。2024年特高压工程仍是重中之重，除8条特高压工程有望在年内开工之外，国家电网还将推动推动数条特高压工程的核准工作。今年1-3月我国电网基本建设投资完成额为766亿元，同比增长14.7%，完成了全年目标总量的15.32%。
截至3月底，全国累计发电装机容量约29.9亿千瓦，同比增长14.5%。其中，太阳能发电装机容量约6.6亿千瓦，同比增长55.0%；风电装机容量约4.6亿千瓦，同比增长21.5%。
今年1-3月份全国主要发电企业电源工程完成投资1365亿元，同比增长7.7%。1-3月全国光伏新增装机45.74 GW，同比增长36%。其中3月光伏新增装机9.02 GW，同比下降32.13%。这是近3年来首次出现月度光伏新增装机同比下降的情况，主要受到了产业链价格和春节放假两方面因素的影响。中国光伏协会预计，今年中国光伏新增装机增速将有所放缓，保守情况下，光伏新增装机将同比下滑，达到190 GW，乐观情况下将同比略有上升，达到220 GW。
图3-2：中国电线电缆企业开工率情况 （%）
资料来源：SMM，中期研究院
从我国电线电缆企业开工率来看，据SMM数据显示，4月国内电线电缆样本企业开工率为73.42%，环比仅增长2.51%，同比下降13.73%，低于预期开工率1.83%。4月铜价不断刷新高点，对线缆企业新订单增长产生了明显的抑制作用，市场仅存刚需采购，生产稳定的企业也主要靠前期中标订单才得以维持。4月订单大多依靠国网、光伏、风电以及轨道交通类存量订单支撑，中低压类订单仍表现疲软。预计5月铜线缆企业开工率为75.93%，环比将增长2.51%，同比仍将下降13.73%。近期电网及各类基建、地产等民用项目将迎来年中考核，5月下游可能显现出集中交货需求，有望促进企业订单增长，推动开工率回升。
3.2 一季度汽车产销开局良好
图3-3：中国汽车产销情况 （辆、%）
资料来源:Mysteel、中期研究院
图3-4：中国新能源汽车产量情况 （万辆）
资料来源：Mysteel，中期研究院
图3-5：中国新能源汽车销量情况 （万辆）
资料来源:Mysteel、中期研究院
今年一季度国内汽车产销实现了自2019年以来的新高。1至3月汽车产销分别完成660.6万辆和672万辆，同比分别增长6.4%和4.6%。其中3月汽车产销分别完成268.7万辆和269.4万辆，同比分别增长4%和9.9%。与2月国内汽车产销同比下滑的弱势相比，3月汽车表现有所改善。春节后价格战迅速升温，随之形成明显观望现象，加之对部分新车的关注及对以旧换新政策的预期，国家层面针对汽车行业的政策指引频出，使得3月车市呈现慢热型启动。
新能源汽车作为汽车行业的亮点，一季度产销同比实现高速增长，市场占有率稳步提升。今年1至3月，新能源汽车产销分别完成211.5万辆和209万辆，同比分别增长28.2%和31.8%，市场占有率达到31.1%。其中3月新能源汽车产销分别完成86.3万辆和88.3万辆，同比分别增长28.1%和35.3%。随着汽车降价周期告一段落，新能源汽车市场信心逐渐修复。商务部推动“百城联动”汽车节和“千县万镇”新能源汽车消费季活动效果显现，多地促消费政策持续发力，与企业促销合力对车市构成稳定支撑。
二季度随着国内汽车“以旧换新”等政策细化落实，汽车消费潜能将得到进一步激发。中汽协预计2024年我国汽车总销量将超过3100万辆，同比增长3%以上。预计新能源汽车销量达到1150万辆，出口550万辆。
3.3 空调内外销维持高景气
图3-6：中国家用空调月度产量 （万台）
资料来源：Mysteel，中期研究院
图3-7：中国家用空调月度销量 （万台）
资料来源：Mysteel，中期研究院
根据产业在线数据，一季度家用空调累计产量5096万台，同比增长19.6%，累计销量5107万台，同比增长19.38%。截至3月，空调期末库存1700万台，同比下降9.01%。就3月空调市场而言，产销数据表现乐观，在原材料价格上涨预期、以旧换新政策刺激终端需求的背景下，空调内外销出货需求旺盛。具体来看，2024年3月家用空调产量2181万台，同比增长23.40%，销量2243万台，同比增长21.62%，其中内销1235 万台，同比增长17.84%，出口1008 万台，同比增长26.59%，期末库存1700 万台，同比下滑9.01%；
二季度国内空调排产较去年同期增长明显，4月空调排产增长超过20%，内外销表现强劲。据产业在线数据，4月空调内销排产1281万台，同比增长20.9%，出口排产938万台，同比增长28.3%。在铜价不断上涨的刺激下，部分企业发布涨价通知，一定程度使得经销商加快了提货打款的速度。
就具体的内外销表现来看，内销方面，一方面，随着国家发展改革委员会、财政部等十部门联合发布《进一步优化消费环境促进消费持续恢复若干政策措施》，最新的以旧换新政策正式亮相，这有望迎来置换大周期，催生出规模较大的更新换代需求，实现内销稳中有增的局面；另一方面，3月19日，世界气象组织发布了年度《全球气候状况报告》，报告确认2023年为174年观测记录中最热的月份，2024年预计仍将延续高温天气，且今年极有可能创下新的高温记录，世界气象组织向全球发出了红色警报。在此背景下，空调企业备货积极，为旺季爆发提前准备。外销方面，与去年相比，今年空调出口节奏提前。今年一季度中国家用空调出口2481.6万台，同比增长14.3%，创下了近五年以来的新高。回顾2024年冷年，除了2月在同期增长17%的高基数下同比下滑，空调外销自2023年8月以来已连续7月走高，增速中枢约20%。一季度受红海局势的影响，海运价格走高使得欧洲地区提前锁定订单，且欧美区域库存继去年消耗后存在较大的补给需求，在地产转好和全球高温天气的背景下，空调需求稳健增长。目前海外市场去库与补库同步进行，后期随着空调备货进程逐渐趋缓，预计6月份空调出口量增速将回落至个位数。
总体而言，随着宏观经济的逐步复苏和多地消费补贴、以旧换新政策的推进，空调需求将继续回暖。
四、沪铜上方压力犹存
宏观面上，一季度美国经济增速下滑，4月就业数据疲软，ISM制造业和非制造业PMI指数均跌至50下方，在经济增长动能转弱的同时，美联储5月利率决议保持偏“鸽派”立场，令市场重新燃起降息的希望，市场预期年底前可能降息2次，9月降息概率提高。目前中国经济延续回升向好态势，第一季度GDP年率录得5.3%，制造业PMI维持扩张区间，二季度宏观组合政策将继续靠前发力，增长动能将逐渐从政策支撑切换到内生循环温和复苏；基本面上，供给端，全球铜矿供应扰动频发，巴拿马铜矿复产前景尚不明朗，海外铜矿供应形势依旧紧张。国内冶炼厂在5月仍处于检修高峰阶段，市场对冶炼厂减产预期较强，这也加剧了市场对铜供应短缺的担忧情绪；需求端，国内处于季节性消费旺季，电网投资保持韧性，以旧换新政策及高温天气将支撑空调市场延续高增长，且新能源汽车行业将维持高景气度。不过废铜替代优势明显，使得供需关系弱化，紧平衡预期尚未能充分兑现。从盘面来看，前期沪铜累计涨幅较大，随着利多效应的逐渐消化，存在技术性调整需求，但回调空间有限。预计沪铜在5月以高位震荡格局为主，上方压力位82460元/吨，下方支撑位76200元/吨。
期权策略：建立一个熊市价差期权组合：
卖CU2406P76000@176和买CU2406P82000@2810，持有到期，每吨需付期权费：2634元
当铜价跌破79366元/吨时，该期权组合获得收益，最大收益为3366元/吨。在79366元/吨以上时，出现亏损，最大亏损为2634元/吨。（期权费参考5月9日收盘价）
中期研究院 欧阳玉萍 投资咨询号Z0002627
2024年5月10日
