001 VC secondary：逐渐崛起的资产类别
Alex：看到这篇文章的时候，我脑袋里有两个比较有意思的事实。第一个事实是越来越多的优质公司staying private longer，不上市。第二个事实是市场上的钱越来越多。
这导致了LP想找好的资产和GP把钱配置出去，GP想快点把基金搞大形成竞争优势。在这样的市场环境下，GP再用募完一只基金投一只的思维去思考是很危险的，因为这没有考虑到迅速变化的企业家和LP的需求。
Greenspring就是一个很好的例子，做为一个有特色的，主投VC的母基金，管理资产已经有100亿美元，也基本上把LP对于VC的需求给饱和满足了。那想要继续保持竞争力，保持活力，扩大资产管理规模，就需要用产品的角度来思考，做出更多新的产品，来满足、甚至是发掘更多样的市场需求。VC secondary就是这样趋势下的产物——好公司越不上市，市场上货币超发越多，secondary的市场也就会越发繁荣蓬勃。
那LP也需要擦亮眼睛，买VC secondary的时候，到底你获得的是优质的私人公司资产包，还是为GP扩张AUM而设计出来的基金买单？
过去的十年里，风险投资踩着移动互联网的浪潮迅速发展、成长、进化，VC这一资产类别也因此迅速从一颗小树苗，长成了一棵枝叶葳蕤的大树。
Greenspring Associates认为，VC Secondary（VC基金二手份额市场）会是点燃干柴的火焰，让整个风险投资市场开足马力，从新生事物迈向成熟阶段。
虽然VC基金会去做二手份额交易也不是什么新鲜事，但如果你要是认真想想，手里有活专门干这个，而且能拿得出漂亮的成绩单的secondary GP还真的不多。再加上secondary一般是在经济不确定和资产价格波动大的时期茁壮生长，用vintage year和PME分析评估起来难度就更大了。
一方面GP在二手份额市场上做到出类拔萃的很少，一方面市场对手里有活的GP又有很大需求，综合这两种机缘，GP对VC二手份额市场的兴趣被点燃了。
GP们逐渐意识到，在VC secondary市场上，他们有机会用更短的基金持有期（方便募资）、更快的现金变现（LP开心）、更缓和的J曲线（回报曲线更好看）和更多样的vintage year（在peers里面更好竞争），去丰富自己的portfolio，拿到更丰厚的回报。
那基于上述特性，一般来说，什么样的LP更适合投资VC二手份额资产？
风险偏好较低的LP，以及那些虽然还没积累太多关于VC的专业知识，但是想把这种资产类别添加到portfolio里的LP。
1.要投VC secondary，三步走来思考：
（1）资产都有啥：毕竟很多好公司现在确实就是短时间内不上市，买不到又喜欢的话，买secondary是个不错的选择。要了解整个VC secondary（VC二手份额市场）的投资范围，以及市场上能买到的资产的基本面分析；
（2）GP谁在搞：二手份额市场增长的基本驱动力从LP变成了GP（Alex：这个尤其是在中国市场变化很明显，18/19年都是LP在单个卖，会做的GP悄悄搞；20/21年更多GP想通了，明白这是一个退出+募资的好方法，很开心看到这样的变化），尤其是由GP引领的结构化退出和基金重组（GP-led transaction），它正在变成GP和LP变现的可靠工具；
（3）我的资产组合需求：对机构LP整个portfolio回报曲线和现金流的影响，以及风险投资二手份额市场在更广泛的PE配置（可以给LP创造更多不同的回报曲线和现金流再分配）中能发挥的作用。
2.VC secondary的两大类：基金投资和直接投资
VC secondary市场上的投资可以分为两大类：基金投资和直接投资。每一种都有其独特的属性，取决于所涉各方的情况和交易架构，从而形成了二手份额市场上三种核心的投资类型，前两种是基金投资，第三种是直接投资：
（1）LP基金份额（LP interest）：LP选择把他们按比例划分的利益出售给买方。
（2）由GP主导的基金重组（GP-led restructure）：在这个结构化交易的过程中，LP可以在基金重组时寻求现金变现。LP可以选择出售自己的份额，也可以选择在重组之后，把份额转入新的基金里。同时，在GP主导的基金重组中，GP也能获得更清晰的carry划分和继续管理portfolio资产的机会。
（3）公司股权直投（direct company secondaries）：公司股东、早期投资人或者长期雇员出售所有权利益。这些可以是单独投资的形式，也可以是由公司或第三方组织的老股拍卖流程。
3.放眼VC secondary市场的发展机遇
VCPE二手份额市场的增长势不可挡，今年将会是创纪录的一年。全球市场总交易额预计将打破2019年880亿美元的峰值。虽然疫情加剧了一些投资人对变现情况的担忧，但在所有的市场环境中，卖家始终都会存在。而且小规模资产的变现问题还是比较容易解决的，特别是对高净值个人和规模较小的家办来说。
4.二手份额市场中，VC二手份额的交易量有多少？
具体细分考虑二手份额市场中的风险投资部分，我们预计2021年这个市场的交易额总规模可能高达700亿美元（公司股权二手份额就有610亿美元），这比传统的估计要大得多（一般大家只会看LP卖基金份额和GP重组，那个就小很多）。
直投二手份额市场（direct secondaries）投资增长之后，由于它占了整个市场规模的87%，二手份额市场的总交易量也水涨船高。
在疫情之前，2019年PE和VC的加起来总共的二手份额市场交易额为880亿美元（2021年光VC预计就有700亿美元）。尽管现在大多数LP已经把直投二手份额投资纳进了考虑范围，VC secondary市场的机会还是比他们想得到的更大。
进一步展开讲讲这个市场大机会嗷，2021年全球B轮及以后轮次的、风投支持的私人公司总市值将超过1.1万亿美元。其中就算只有5%在二手份额市场上流转一下，二手份额市场的市场机会就有接近600亿美元。这一数字也将逐年上升，预计2025年的全球B轮以后轮次私人公司市值将达到1.8万亿美元。
5.针对基金份额的投资
在过去五年中，VC secondary继续受益于一级风险投资市场的增长，这让二手份额市场的资金存量非常充裕。我们预计，二手份额市场还会继续蓬勃生长，主要是因为GP主导的基金重组投资有前景可观的交易量。2019年，LP卖基金份额、GP主导的基金重组加起来一共交易额约为64亿美元，预计2021年会刷新纪录，交易量冲顶91亿美元。
6.GP引领的二级市场，逐渐崛起
在VC领域，GP主导的基金重组比在PE领域还要新，而且不再只围绕在问题基金（troubled fund）身上。GP重组投资是一种可行的变现工具，可以用来维系和现有LP的关系，开拓新的关系，还可能在未来的VC secondary市场中一步步发挥举足轻重的作用。
GP主导的基金重组为新LP加入、老LP退出提供了解决方案，为GP提供了额外的退出变现选择，也给了他们更多的时间来加速portfolio增长、缓解卖出的压力。通过变现，或者让利益滚雪球，LP能从中切实受益，新入场的LP也获得了机会，投资处于成长阶段的打折资产（一般基金重组都会给新LP打折，吸引资金），实现短期变现。
7.面对不断增加的机会，GP的投资考量
有了如此庞大而且还在继续膨胀的VC secondary机会，掌握广泛人脉和信息的secondary GP最有可能在这个市场上展开竞争。
一般来说，二手份额市场投资人很难找准定价，也很难掌握自己获得了什么样的价格优势，尤其是在基金的portfolio或者直接在公司里进行的二手份额市场投资方面。因此，长期持有这些公司股权的过程中，经验丰富的secondary GP需要洞悉估值，在竞争激烈的市场中做出灵活和明智的决策。
另外，渐渐的，被公司和基金所熟知的secondary GP会成为首选合作伙伴。在不断增长的VC secondary市场中，这种人脉和信息优势的结合，将会是GP一举斩获胜利果实的关键。