大家好，我是牛哥，今天我们来聊聊五粮液。
一、回顾过往
我们通过财务数据回顾下五粮液2014-2023年最近10年的历史业绩：
（1）五粮液白酒业务收入从200亿增长至764亿，增长约3.82倍，年化复合增长率约为13.15%；白酒销量从11.89万吨增长至15.91万吨，增长约1.34倍，年化复合增长率约为3.28%；白酒吨价从16.84万元增长至48.05万元，增长约2.85倍，年化复合增长率约为12.35%；说明五粮液过去10年白酒业务的营收增长主要依靠吨价增长所驱动。
（2）白酒业务毛利率从2014年的75.51%增长至2023年的81.92%，增长了约6.41个百分点；说明五粮液营收的增速快于成本的增速，能够将通货膨胀的压力转移给供应链的下游经销商/客户，也从侧面反映出公司在供应链中强大的竞争地位。
（3）最近10年，五粮液净利润合计约为1595亿，经营活动产生的现金流量净额合计约为1720亿，经净额/净利润=108%；说明最近10年五粮液赚取的净利润都转为实实在在的真金白银，回款能力极其强大。
（4）净利润率从2014年的28.83%增长至2023年的37.85%，增长了约9.02个百分点；ROE从2014年的15.42%增长至2023年的25.06%，增长了约9.64个百分点；净利润率及ROE双双实现了稳定的大幅增长。
（5）通过下图，我们发现全国白酒规上企业营收从2015年的5559亿增长至2023年的7563亿，而五粮液白酒营收从2015年203亿增长至2023年的764亿，市占率从3.66%增长至10.11%；五粮液的利润占比也从2015年的8.49%增长至2023年的12.98%。
综上，不管从五粮液自身的发展趋势分析，还是从五粮液在行业中的竞争地位判断，我们都可以发现，过去10年，五粮液都实现了高质量的增长。
二、聚焦当下
我们聚焦2023年年报数据分析：
（1）资产负债表总览
2023年资产负债表中：
① 货币资金占总资产比为69.79%，应收账款融资占总资产比为8.51%，存货占总资产比为10.51%，流动资产合计占总资产比为88.97%；
② 应付账款占总资产比为5.36%，合同负债占总资产比为4.15%，流动负债合计占总资产比为19.76%，资产负债率为20%；
③ 股本及资本公积合计65.64亿，账上盈余公积和未分配利润合计1229.94亿，合计占总资产比为74.34%；盈余公积和未分配利润是股本及资本公积的18.74倍。
总结：① 五粮液资产质量非常高，资产中大部分为流动资产（占比88.97%），并且货币资金占大头，另外是不会发生贬值的存货，以及无需计提减值的应收账款融资（未到期的银行承兑汇票融资）；② 非流动资产占比相对较小（占比11.03%）；主要为生产制造必要的长期资产（固定资产、在建工程及无形资产）；③ 资产负债率仅为20%，并且几乎没有任何有息负债。
（2）利润表总览
① 营收同比增长12.58%，净利润同比增长12.70%，净利润率高达37.85%；净利润随着营收的增长而稳步同比增长，并且净利润率一直稳定在37.8%左右的高水平。
② 三费中，只有销售费用的同比增长13.91%略高于营收的增长12.58%，管理费用占营收的比从2022年的4.15%下降为2023年的3.99%；说明随着营收的增长，平均的管理成本随着规模的增大而减少；财务费用中利息收入竟然高达24.88亿，根据利息收入/平均货币资金=24.88/1039.08=2.39%，利息收入也能从侧面佐证账上超1000亿的货币资金为真实存在的资金。
总结：① 营收稳步增长，并且增收且增利；② 公司盈利能力非常强（净利润率高），每年净利润超300亿，日均盈利0.86亿；③ 三费稳定；
（3）现金流量表总览
① 最近10年，无论销收现/总收入之比，还是经净额/净利润之比都超过100%，说明公司的日常经营业务都收到了实实在在的真金白银，这也和账上超1000亿的货币资金互相佐证。
② 2023年，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金合计支付了29.57亿，主要是公司加快推进高质量倍增工程建设，为“成品酒包装及智能仓储配送一体化项目”、“勾储 酒库技改工程项目”、“10 万吨生态酿酒项目”等重大工程项目支付的现金。
③ 筹资活动现金流出主要为支付2022年的股东分红147亿。
总结：① 三大报表科目非常简单；② 资产质量非常高；③ 盈利能力非常强；④ 现金回收能力非常强。日均盈利0.86亿，简直就是一台赚钱机器！
三、着眼未来
（1） 要了解五粮液的未来在哪里，首先得要了解白酒行业的未来。以史为鉴，我们还是重温下“回顾过往”章节中提及的图表：
根据白酒行业披露的全国规上企业的统计数据及2023年年报数据：
① 白酒行业总产量从2015年的1313万千升下降至2023年的629万千升，年化复合递减率为9.64%；
② 市场规模金额从2015年5559亿元上升至2023年的7563亿元，年化复合增长率为3.92%；
③ 市场利润总额从2015年的727亿上升至2023年的2328亿元，年化复合增长率为15.66%；
④ 五粮液的市占率从2015年的3.66%提升至2023年的10.11%，利润占比从2015年的8.49%提升至2023年的12.98%。
⑤ 根据上市酒企2023年年报数据：20家上市白酒公司实现营收4121.12亿元，同比增长15.65%；实现净利润1551.46亿元，同比增长18.88%。 其中，贵州茅台、五粮液、洋河股份、山西汾酒、泸州老窖合计实现营收3291.19亿元，实现净利润1386.45亿元。 五家头部酒企的营收及利润总和占到了20家上市酒企总营收及总利润的80%左右。
总结：① 白酒行业过去9年整体呈现量减价升的局面，并且全国规上企业的整体市场容量增速较为缓慢（3.92%）；② 全国规上企业的利润增速（15.66%）明显快于整体市场容量增速，白酒行业向头部集中，“马太效应”加剧，强者越强！③ 五粮液过去9年市场占有率及利润占比指标都实现较大提升。
（2） 基于历史数据，只能做线性外推，而很多时候，我们可能会因为惯性的力量而做出错误的判断。要了解五粮液未来的发展，我认为还需要重点关注以下三个方面：
① 产能：五粮液历史上共进行 5 次大规模扩建，目前拥有窖池 3.2 万余口，商品酒年产能超过 10 万吨。2017年二次创业以来公司开启“高质量倍增工程”，从产能规划、原酒储存、智能化改造等方面扩能增效，其中 2023 年底公司一期 “10 万吨酿酒生产技改项目”正式投窖，预计至“十四五”末总产能将达到 20 万吨，基酒储存能力突破 100 万吨。未来白酒行业存量竞争中优质基酒和产品品质将成为关键要素之一，白酒基酒品质与储坛时间成正比，因此充足的基酒产能和储酒能力为公司生产优质产品提供保障。
② 产品：2017 年二次创业以来，公司产品战略更加聚焦，目前公司形成了五粮液主品牌 （1+3）和五粮浓香系列酒两大核心品牌。新品开发与老品清退双线并行，整体上更加聚焦大单品，产品结构不断优化。目前五粮液主品牌“1+3”产品结构的已逐步稳定：“1”为核心大单品八代五粮液，包括两个侧翼产品低度五粮液和 1618（2024 年 5 月 45 度、68 度五粮液焕新上市）；“3”按照金字塔结构布局，塔尖指 501 五粮液为代表的古窖系列，腰部 为经典五粮液为代表的年份系列，塔基为文化定制酒系列（以 IP、事件、区域、 文化、跨界为 5 大主题）。
③ 渠道：经过多年发展，目前公司已经建立比较发达的全国化经销体系，结构上以经销渠道为主，占比约 60%， 同时不断加大直营比例，以提供公司运营消费者的能力，2023 年公司直销渠道收 入占比为 37.3%，较 2020 年提高 23.8pct。
四、估值
五粮液当前市值5353亿元，市盈率（TTM）为16.88倍，考虑账上还有1155亿的货币资金，参考2023年归母净利润302亿，五粮液实际的市盈率约为14倍左右，当下税前分红率约为3.39%。假如未来5-10年五粮液营收及利润能保持年化复合增长率为5%左右，各位球友，您觉得贵吗？
我是牛哥，今天就聊到这里，我们下次继续聊！
（备注：本文“着眼未来”中第（2）点的数据引用了酒业家、国信证券经济研究所整理的数据，特此说明。）