<股票投资的特殊性>

股权投资很特殊。

首先企业本身是个动态变化的个体，受到内外复杂因素的影响，它不像商铺那样，在一定时期内有较稳定的、较可预测的变化；其次股权本身性质也很特殊，它拥有的是劣后级清偿权和收益支配权。

所以非得企业盈利能力（预期）大幅上升，企业股权所代表的购买力（预期）大幅上升，并逐渐被越来越多的参与者认识到，市场价/股价才会提高。

一个企业如果走下坡路，乃至破产清算，绘其股权所代表的购买力变化曲线，恐怕不是一条平坦向下的曲线，更大可能是断崖式向下掉落的曲线。

极端一点的讲，不能越做越强的企业（渗透率/市占率），是没有“投资价值”的。然而即使一个企业越做越大、越做越强，但长久下来，却只养活了员工，创造了社会价值，没有创造多少“剩余价值”或“自由现金流”，其股权对股东而言，也是没有“投资价值”的（需要注意的是，这种判断很多时候只能是事后诸葛亮，事先很难判断会不会这样。所以，需要不断评估，根据事实修正看法，实在不行就用排除法）。

股权投资是一场选美活动。一个企业看似在做大做强，但纵向与上下游比、横向与同业比，竞争力议价权孱弱；横向与其他行业比，利润微薄，投资回报率低，前景暗淡，都应被排除在外。

<投资思想>

70%张磊+20%冯柳+10%格雷厄姆。不过，这不重要，重要的是能力够不够。

<选股策略>

投资的唯一目的，就是今天付出现金，将来能换得大得多的购买力，否则为何要冒巨大风险将现金交给陌生人？？

所以，企业发展前景才是选股的唯一要素。 
企业前景受到诸多因素的影响，企业经营的环境和社会文化（包括科技进步的影响），企业领导人的眼界、能力、品性，企业的财力和融资能力，组织的愿景和文化，企业从事行业生意的属性和特点，都会影响到企业的发展。

这里面有实的部分，也有虚的部分。

实的部分，有企业的人、财、物的雄厚程度，组织的执行力，企业指定的战略和发展路径，企业经营的环境，技术的变化，行业竞争格局（竞争对手），上下游的议价权，等等。

虚的部分，有企业领导人的眼界和思维、能力等，行业的发展阶段，行业最终规模等，这些决定了企业最终的天花板，也就是想象空间。

投资实的部分，包括公司经营到最后“剩下”的是什么？即对永续经营的思考。比如，茅台经营到最后，依然是茅台酒品牌、酒窖、产品，万科们经营到最后，可能已经没干房地产了，高管们又不会自我解雇，到时在干什么，我们无从知道。而我们拥有的是股权，不是债权，如果到时候万科们经营的业务盈利能力不行，我们的股权可能变成废纸一堆（当然也可能更值钱了）。

“守正出奇求变，研究上的“正”就是逻辑风格，这个要稳定，不能功利性的变来变去，但视角要灵活，这是“奇”。要不停的转换视角去看待问题，再就是要有挖掘变化的能力，这是超额收益的来源。

尽量寻找虚实结合的标的，实是落脚点和确定性，绝不能错；虚是展望、是臆想，也是大利润的来源，上面说的求变就是这意思，既然是变化中的那自然不能太追求准确，有个大概就可以了，对了是命好，错了就拉倒，所以要严肃活泼的进行研究，严谨的寻找确定性，也要敢于不那么严谨的拥抱不确定，冲它而来，但别为它过分支付。"

<选股标准>

各行各业经过30年的发展，格局基本稳定，大部分行业都进入了存量竞争的历史阶段（放在全球来看则未必）。在这个历史背景下，我认为润哥、老唐、平原等传统夹头们的投资范围会越来越窄（翻来覆去就那几个行业和公司，估值不贵也不便宜），投资难度会急剧上升，就如巴菲特过去10多年里遇到的情况（很可能收益不差也不好，平庸无奇）。并且，随着各种新技术、新的商业模式层出不穷，跨界竞争越来越普遍，投资那种看起来很强大却因循守旧的公司，原先认为是很稳妥的投资，可能面临颠覆性的风险。

美股过去10年，成长性最好表现最强劲的，都是一些创新能力强的新经济公司。在存量竞争的大背景下，我们可能需要更多关注那些创新能力强的公司或者新兴领域公司：

它们可以是：

1）传统公司中创新力进化力强的公司，比如不断研发新技术，探索新的业务模式的公司；
 2）重大技术突破，极大降低了服务成本，孕育出来的新市场新公司； 
3）重大政策机遇期里的公司； 
4）社会创新力量扎堆、创新成果集中涌现或大规模应用、重塑或重新定义人们生活方式的新兴行业或公司。 

我觉得青侨阳光提出的“新、特、强”的选股标准，很好的概况了这种思路。这些公司，做的是增量市场，行业里的公司，更多的是合作开发新兴需求，所以竞争格局不那么重要。对大部分人而言，对机器而言，都是新兴的、未知的领域，投资难度很大，判断难度很大，对信息和眼界都要求很高，好处是大家的起点都是同一水平线。 

<交易方式>

少量重仓押宝的方式与广种薄收的方式，似乎都有点生硬，若强行走某条路，容易失去灵活性。 少量重仓押宝方式+一流的眼光能力+不错的运气，可能可获得极为可观的投资成绩。但若是少量重仓押宝方式+二三流的眼光能力+差运气（久了一定会遇到），得到的可能是极差或者平庸的投资成绩。 相比较之下，冯柳的分散投资+长期观察跟踪+当赔率胜率占优时再集中突破，似乎更具灵活性，更适合充满偏见的个人投资者，更能应对动态变化的企业和复杂多变的市场。 不管怎么样，大道至简，只有对事物足够了解，各种可能性都能做出大致准确的估计（如果无法事先估计，可以等待负面情况的发生再来做决定），才有资格考虑做什么难度层次的动作。

换言之，对事物的理解水平，才是绝大多数问题的症结，是主要矛盾。其他如交易方式、调仓换股、估值方法等等不过是表象而已。这里面包括承认对市场的不可知，承认对企业的偏见和纠偏，需要留下容错空间。 

我们需要提前预判，市场和企业（主要是企业），在未来几年，那种力量为主导力量，是周期性还是成长性，然后以此判断为基础，确定我们的交易策略。 当然，这些企业当是我们相当了解并可予以信任的，且中长期具有相当有吸引力的成长性，才可入选。

另外，当企业的主要矛盾从周期性阶段变成成长性阶段，我们需要及时修正看法，减少折腾（某人2018-2020年以此法折腾宋城很成功，2020-2021以此法折腾宋城就很不成功）。 我觉得，不管用不用这种方法，此种预判还是很重要的。可以不搞，但是不能没有任何判断。

若持有的是一个成长性良好的公司，或持有的公司处在一个非常具有成长性的阶段，波段操作并无很大意义。否则，倒是有意义？或者，如果嫌麻烦，干脆放弃周期性主导的公司，也是一个选择。

市场本身的长期成长性无需多言，而其周期性过于复杂难测，一般情况不做判断。这里主要聚焦在行业与企业的周期性与成长性的判断上面。

波段操作的公司，应该是足够了解、长短线都愿意持有的公司。

还有个问题，这么做容易上瘾，搞坏心态，慢慢迷失在交易里，而忽略真正重要的战略性问题的思考观察。

可以不做波段操作（充满诱惑力的邪路与小道），但是判断企业未来几年，到底是周期性主导还是成长性主导，很重要。

判断对了，赚大钱。判断错了，亏钱和亏时间。

川兄说，如果有能力判断，那还有什么困惑？并说这些年他很多判断错了。这就对了，石兄这些年判断对了，就赚了大钱（他有一套方法论），川兄与我判断时对时错，就时赚时亏。也许不完全是我们判断错了，而是我们没有“首先要判断企业未来几年周期性主导还是成长性主导”的思维——或许因为这不是传统价投的做法，我们潜意识在排斥该做法。

相对石兄，我们还有个做法有问题，在选择与重仓之间，缺乏反复验证与改错的过程。拿重仓去验证，这点非常不好：我们一开始看东西总是有很多偏见，加上容易禀赋效应，如果一开始就用重仓去验证，或逐渐加成重仓，如果看对了还好，要是看错了，就非死即残。

反复验证，主要是验证粗逻辑，细逻辑如企业管理水平与人品平时观察就得先解决。一旦有错，要马上改错。反复验证的另一个目标，是部分解决时机问题，这点也是我们的弱项。

既然是不懂不做，周期性与成长性，定然有能力也必须判断一个大概，一个粗逻辑。这不违背价投规则。

至少我知道，石兄对自己对周期性的判断十分谨慎，轻易不会下死结论，并准备随时修正看法。

“牧原与腾讯，在市值变化上，当前主要体现出的是周期性，而非成长性。

对于周期性占主要地位的阶段（公司市值与业绩），是不是被动性的“波段操作”更好？即先买满理想仓位，在一个过于“低价”时超配一些，高于某个价位时卖出超配仓位？

这种周期性，既包括随市场整体布朗运动的随波逐流，也包括企业个体业绩变化上的来回拉剧，还包括市场对其缺乏一致性的预期/看法。

而头部白酒，市场预期，是成长性占主导地位，上述操作恐有问题。除非是“极贵”状态，否则不宜折腾？

另外分众，市场预期似也是周期性为主导，但它的周期性难以捉摸。”。

<研究框架>

定性方面，主要使用张磊的“环境、人、组织、生意”四维动态评估框架。包括行业的发展阶段，效益型还是效率型企业，拼规模还是拼品牌，经营的宏观环境，企业领导人的天花板，组织的执行力和进化力，等等。
定量方面，主要看企业在上下游行业里的话语权（定价权）、渗透率、市占率、毛利率等。

以往传统企业，渗透率和市占率到顶了，企业一般也到顶了。但是对苹果腾讯这类企业则不然，渗透率和市占率到顶后，它们可以在庞大用户基数上增加其他新的服务，开辟新的市场需求，推动其盈利能力再次增长。这是商业领域在移动互联网时代的新变化，这也是新时代出现超大市值企业的原因之一（它们有史上最大的用户体量、最强的粘性，赢家通吃，还可以跨界竞争。跨界的唯一障碍就是企业文化和管制）。

<心理建设>

首先是小心偏见和归因错误。 

由于世界是复杂多变的，个人知识结构也有缺陷，在评估公司的时候，大量偏见不可避免。
要谨慎的评估每一个看法（包括市场主流看法，也包括别人的），是不是正确的。对任何看法结论，我们都需要“强迫自己”提出不同的观点，让观点和论据打架，逐一排除，“如果我不能比这个世界上最聪明的人更能反驳这个观点，就不配拥有这个观点”（芒格）。

“很多时候，对我自己而言，不到位的研究还不如不研究。当时回A股的时候，在底部选出了很多后面的大牛股，但我跟我的助理讨论的时候，大部分都被我们否掉没有买，包括后来表现抢眼的科技龙头股、游戏龙头股，都是先选出讨论后放弃，然后涨起来很多后才理解，代价极大。事后我也在反思，为什么好票都被研究否定，不好的反而留下来了，主要原因是留下来的票大家都不熟，就没人提反对意见，而熟的票在底部往往伴随着理直气壮的偏见与负面信息。我尽量要求研究时只做框架性分析，因为如果你对它的认识没有达到非常高的层次，很容易被信息牵引，成为被信息驱动的低等生物，那还不如回避信息，只做框架覆盖，利用方法论和体系去参与。”

其次是要克服随性之举。

人在缺乏“危险”的情况下，容易产生随性之举。我自己在以下两种情况下，有较多的随性之举。

一个是面对“便宜货”，“还有就是当时你买的时候的依据变化了或者你发现自己实际上可能错误理解公司和市场了也可以出来，毕竟人有很多随性之举，冷静下来后可能思考的就和当时就不一样了。总之就短线来说敬畏市场是第一位的，中线嘛就应该多着眼于中期因素，比如半年到1年内的增长等。就我自己的失败例子来看，贪便宜买错的都比较多，这倒不是便宜的涨不过贵的，而是看上去很贵的时候你往往会比较小心，会反复衡量未来的动因，这样的思考就比较周全，而贪便宜买往往会比较随意，可能了解不清楚的时候就去追逐市场了，所以便宜和贵不是最主要的，最重要的是我们是否用心了”。

一个是某年赚了钱，“似乎有这么一个规律，如果那年我的收益超乎预期的高，接下来我做什么都得小心了。此时我一般有点飘，大概率会高估自己预测未来的能力，调仓换股也比面临危机挑战时更加随意，投资低潮期很快就会来到。”

最后是避免自己陷入被动和丧失行动力。

“上证报记者：如何做到买错了也不亏钱？冯柳：买错了肯定会亏钱，否则怎么叫错了呢，无非是尽量少亏点，别亏伤筋动骨的大钱，这就需要有安全边际和操作纪律。根据我的体系，价格大幅向下变动后就必须要无条件地行动起来，要么加要么减，不加就要减，没有中间状态。如果加了那自然摊低了成本，如果减了那就降低了仓位，所以一般不会在重仓股上出现很大的亏损，这是一个无条件的行为机制，主要是强迫自己去面对和解决，不令自己陷入被动和丧失行动力。其实很多时候大家都能看得清楚，往往是拖延和麻痹令自己陷入了深渊。犯错不重要，哪怕一动就错也远比丧失行动力要好，因为后者会令人无力且自欺欺人、越陷越深。”还有一种情况，就是已经看到不好的迹象，分析出十分不利的情况，就该立即采取行动，可以用脚投票，先上岸看看情况，而不是明知有问题，而什么都不做。比如，2020年年中，我已经看到飞鹤所面临的不利情况，尽管不安，但未采取任何行动，白白丧失逃生的机会。


$怎么又走回老路了(ZH964498)$@严守能力圈