邓晓峰投资思想合集（五）
xueqiu.com 2024-04-05 19:24
2017.12.01问答环节（上海交通大学讲座）
下面简单介绍一下我们高毅这样一个公司，我们是2015年成立不久的一个公司，我们几个合伙人过去多数来自于公募基金行业，也有来自于私募行业，我们的想法是希望创造一个新的平台，能够实现组织超越个人。虽然我们这些基金经理个人的经验都比较丰富，历史业绩也很突出，但是我们还是希望有这样一个平台，让我们能够一起实现更好的进步和发展。
我们希望找一帮靠谱的人做一些有意义的事情，做我们自己觉得有兴趣的事情。所以我们设定了一些特殊的机制，比如说我们要求基金经理在投资上要跟投；我们产品的名字要以基金经理的名字来命名，是希望你去背负自己的职业声誉；我们在分配上，是一个向投研体系倾斜的机制；我们同时也注意奖金的递延发放。
目前我们的投研团队超过30个人。6个主力基金经理，有十几位的研究员，另外还有一些基金经理助理，大多数人都有比较丰富的行业经验。让专业的人做专业的事情，所以我们有后台支持的同事，帮我们做后台的工作，也有市场体系的同事帮我们去跟渠道和客户交流，能够让我们投研团队有更多的精力集中到投资和研究上面。
我们6个主力基金经理的投资经历加起来超过了100年，都有比较丰富的经验，见过了中国资本市场的起起落落，这是我们的财富。作为公募基金行业的老兵，我们也理解公募行业的制度性缺陷，股东的考核要求不一定能有利公司长远发展，难以做到持有人利益优先。我们希望我们公司是一个持有人利益优先的模式。我们自己有热情、有兴趣去在这样一个团队里面不断地自我学习、互相学习、然后不断进步。我们也希望能邀请各位同学能够加入我们的实习生计划，通过这个过程能够找到最好的人才加入我们的团队，一起来共同创造这样一个事业，谢谢大家。
后面跟大家做一些直接的互动，谢谢。
问：两个问题，第一个，投资市场总是离不开价格和价值的问题，怎么看这两个问题的背离和约束？第二个，研究的时候怎么平衡广度和深度、短期的效率和长期的背离？
邓晓峰：第一个，价格和价值的偏离，我觉得这个是一个永远会发生的事情，也是一个不确定的事情。但是因为有这种偏离，才会有超额收益的机会。
其实拉长了看，还是会受到基本面的影响。阶段性的会有监管条件，或者投资者的氛围，其他种种约束。但是要想到最根本的一点，随着时间的拉长它最后会走向一个什么样的结局。我觉得总体来说资本市场还是一个，你叫均值回归也好，总体上是这样一个过程。我们从来不认为它是一个标准答案，它是一个在可选的范围内自己震荡的过程。
我们做投资和研究，希望自己能够找到一条合适的准绳，这个准绳是你自己定的，你自己觉得从回报率，从风险收益，从这个角度你做了一个判断，然后形成你投资的过程或者说决策。
第二个问题，关于广度或者是深度，我觉得研究本质上来说，是一个深度的过程。
研究员首先要讲究一个深度，我们自己的经验，你首先要有足够的深度，才能对未来做出预测和判断，你可能需要了解这个行业的背景，其他国家的经验，历史是怎么样的，然后才能逐渐从这里面总结出来，对于行业未来的发展比较重要的几个观察点。
你用这些观察点，套进我们目前的现状，你看能不能观察到，不断检验和假设，然后调整，这是做深度研究的过程。
广度方面，我觉得更多的是说，作为一个基金经理，可能需要一个广度，因为有一些时候有一些行业会有表现，有一些时候其他行业会有表现，你需要达到可持续的回报，就必须有一个相对来说分散的广度。
或者是说我们看到，业绩基准，基础的这些指数是有指导意义的，本质上它代表了经济发展的阶段。你要看经济发展的阶段，哪些行业本身有空间，有价值的增量，或者出现了价值的扭曲。
我觉得这个过程本身代表了一个广度的过程。如果阶段性地从整体的市场的角度，做回顾的话，你可以形成广度。你也可以有更多的对比，也能够提高自己的深度。
但是总体来说的话，首先做研究你要更专一，然后在你这个行业研究好了之后，再看能不能把对行业的理解扩展到对其他的类似的行业上面，谢谢。
问：请评价一下前几年市场资金各方的博弈和这几年的区别。第二个问题简单问一下，今年国家队的表现比较好，私募机构怎么在国家队表现比较好的情况下赚阿尔法。
邓晓峰：资本市场本质上反应的是国家经济，这个社会所处的一个状态，即使在前面几年，比如说2013年到2015年，资本市场当时的表现是互联网为主线，创业板、中小板为主战场，以并购重组的方式实现的这样一个泡沫的行情。
但是背后是一个什么样的背景，其实你要考虑到，2013年当时的时间，我们很多传统行业，正好面临原来的市占率或者渗透率到哪个阶段？一个需求的低速增长的阶段，从过去三十年高增长向低增长过渡的阶段。
这种大的经营环境的变化给企业造成很大的压力，同时互联网行业发展又很好，不管是腾讯、阿里还是其他一些公司，甚至像一些O2O的公司，好像发展都很快。
这种巨大的反差，让大家去思考，然后社会达成了我觉得是一个错误的共识，好像是向互联网+转型就是解决问题的途径，正好又可以通过并购重组的方式，随便收购一个公司，好像就实现一个转型。
我觉得这是有大的经济背景，是我们从原来高速发展阶段向低速发展阶段过渡的一个迷惘的背景。但是你看隔了几年之后，大家发现现在比过去清晰了，本质的问题还是产业自身的问题，不是互联网不互联网的问题。
互联网其实到现在也是一个从高度的不确定性到高度的稳定性的状态。两三年之前，可能腾讯、阿里都觉得未来有一些不确定性，所以他们才疯狂的让一些方向做实验，做投资，不管是滴滴，或者是美团，各种烧钱的办法他们都在试，因为他们有恐慌。
但是现在是全行业竞争格局更清晰、未来更明确的阶段，整个社会对不确定性的风险溢价是大幅度地下降了，这些无效的投资自然大幅度地缩减。
我们在过去的特定阶段对未来不确定性付了很高的溢价，其实如果你拉回到美国，在2000年左右，同样出现过这个阶段。
第一轮触网的时候美国也很疯狂。传统的行业其实盈利很好，市值也远比不上小的新的刚创业的互联网公司，传统的公司也做出很多转型的工作，跟我们在过去几年所发生的行为是高度类似的。
这更多体现了大家对于未来不确定性的恐慌，或者说大家把很多其他的事情，错误地归因到少数的几个因素上面。现在我们迎来了一个什么样的阶段？我觉得是一个产业结构更清晰的阶段，是一个这几年会发现，优秀的公司不断在扩大自己的份额，获得高回报的阶段。
资本市场经历了前几年的各种假设和试验之后发现，事情没做成，而且有一些事情是根本做不成，比如说乐视网，以之为代表。
然后市场会自然发现更靠谱、更有效的事情是已经竞争出来的优秀公司实现了持续的稳健的增长，这是一个资本市场的表现。国家队的表现只不过说正好做到了这个事情，我觉得背后还是本身经济环境和竞争环境的变化，谢谢。
问：怎么理解产业的整体发展趋势和资本市场两三年就会有一个估值起伏、短期的波动？
邓晓峰：我觉得资本市场真正能够得到广泛认同的，甚至能够发展成为一个巨大泡沫的一些方向，背后也往往是这些产业代表了经济发展的方向，只不过它可能是做过了头。
也只有当一些行业适应了经济发展的需求，面临重大的增长的时候，或者巨大的改变的时候，这些行业也才能在资本市场形成高度的共识，才能做过头，我觉得这是一个更合逻辑的事情。
你可以看，过去几年一些大的主题，光伏2007年开始成为大主题，最后为什么这个行业主题变得不这么重要了，是因为前面几年大家对于这个行业不了解。
一个新行业出来的时候大家觉得是一个方向，当时你对这个行业没法判断，给了这个行业很高的溢价。随着社会的进步，大家对这个行业的研究和了解会越来越清晰，同时我们产业本身，因为竞争的原因，他自己进步也越来越快。
我们中国的行业，相互之间的竞争学习是非常快的，知识的扩展也是很快的。往往形成一个结果是行业生产率的提高，行业回报率的下降，两个事情同时发生。
当然如果这两个事情不同时发生，这个可能就是一个巨大的机会了。互联网行业以腾讯和阿里为代表，它们是规模扩张，同时盈利更好的地增长。
总体来说，你提到如果未来有哪些方向，我觉得你看现在经济中有哪些问题需要解决，可能就是一些新产业的方向。或者是说美国有哪些行业在新的探索，我们能够从更大的市场的角度跟上去复制，我觉得这是一些可能的方向。
现在看下，整个汽车行业的电动化和智能化毫无疑问是一个在未来几年非常明确的方向，而且产业链各个环节已经发展得非常好，产业链每个环节都有合适的供应商出来，整个产业链的生产率的提高和进步，在迅速地发生。所以这个阶段可能更合适，在未来几年可以成为一个大规模产业化的行业。至于人工智能其实处于很早期的阶段，现在的人工智能还是一个专家系统，他不能解决没有明确规则的问题，所以是一个更早期的阶段。
毫无疑问现在发展最快的还是大的互联网公司，以腾讯阿里为代表，他们的发展还远远没有到头。或者说像电动车行业这样一个全球产业的重新开始。比如说苹果带动智能手机行业继续往前走，走到一定的地步他自己带不动了，但是他会让中国的公司更好地拷贝、学习和扩展，这里面也会有一些方向。
我们可以看到这几年整个全球智能手机行业，可能只剩下六家大品牌了，苹果、三星、华为、小米、OPPO、VIVO，就这样一个格局。苹果非常优秀，它开创了这个行业，不断地提高手机的单价，把这个市场蛋糕做大，但是最大的受益者变成了四家中国的公司，这个也是一个挺有意思的现象。产业不断地发展，我们更多地从观察的角度去寻找，去研究，谢谢。
问：中国的金融行业现在见顶了吗？我提这个问题是由两个现象得到的。第一是根据李迅雷先生的经济研究数据，过去中国金融行业的GDP，占中国总GDP的8.4%，美国金融行业占GDP的7.3%，日本是5.2%。
第二个现象是，我发现现在高校的精英越来越多转向金融行业，比如我学物理的同学学金融，我学数学的同学学金融，学化学的同学还学金融。金融行业已经出现的一个供大于求的趋势，您觉得中国的金融行业已经处于顶部了吗？未来金融行业会继续向前发展，还是有一个比较动荡的衰退期？谢谢。
邓晓峰：从金融业占GDP的比例来说中国已经很高了，这一点毫无疑问。它本身会面临一个问题，所以才会有这几年的去杠杆成为我们金融业的主流，或者说监管政策主导方向就是金融去杠杆。
从银行体系来说可能不像过去这么快的资产负债表扩张，或者说我们觉得从2009年以来，中国银行业资产负债表快速扩张的阶段应该过去了，这是我们觉得毫无疑问正在发生的一个事情。
M2增速其实也下来了。至于说太多的人加入这个行业，这个肯定有问题。但是本身来说我们可以看到，生产力发展到这样一个阶段，会变成全社会的资金过剩，更多的资金在寻求如何获得好的回报率的阶段，所以才会有这么多一级市场的资金成立起来。这是一个社会高速发展多年之后积累到了一定位置，同时没有太多新产业的方向，这样的一个格局所形成的。
对于金融行业来说，本质上金融一定是服务于实体。金融行业自己玩，本身过去几年出现了不少问题，金融内部加杠杆，其实这个过程我们已经走过了。
本质上，我认为金融自由化有重大的问题。单纯的以投资回报、收益为导向，会带来严重的不均衡。金融业是委托代理机制，往往风险是别人的，收益是自己的，你用别人的钱去冒险，这个是金融行业的本质，一定是一个委托代理机制。美国解决不了这个问题，任何国家都解决不了这个问题，金融必须要接受严格监管。当然美国在2007年之后，通过降低金融机构的杠杆率来实现这样的过程，因为他很难像我们国家这样去监管。
但是中国我觉得经过这几年之后，其实至少部分形成了共识，我们需要去杠杆，我们需要更严的监管。尤其经历了过去几年的P2P的乱象之后，我觉得您提到这一点是很对的，金融行业本身有一个调整的阶段，谢谢。
问：您刚才提到在汽车产业供应链，特别是国内的供应链里面可能有一些机会，现在大家也都蛮看好大的趋势。但是现在从格局、时机这两点上来说，大家好像也没有看得太清楚，还是很多一级市场的人在做一些比较早期的投资。那么从二级市场的中国汽车供应链来讲，有没有一些更加确定性的研究方式和方法，能否给到一些方向指点一下？
邓晓峰：其实中国资本市场从这个角度来说，效率还是挺高的。当我们社会上对于一些方向有了共识以后，资本市场很容易有高效的反应，有非常多的资源配置进去，然后其实还是推动这个行业的发展。
虽然这里面可能有一半以上是失败的项目，但是不妨碍还会有公司做出来，这是大经济体的优势，你可以有很高的容错成本。你只要最后有足够多的资源配置进去，然后有足够多的人，聪明的人、合适的机制，有合适的创业家、有合适的企业把这个事情做出来，还是能够达到这个效果，然后在这样一个巨大的母国市场里面实现产业的变现的过程。
我觉得这个问题是不需要太多的担忧或者怀疑的，你可以去观察、去看，他会走出来。
我们更多的做法是去看哪些公司能够最后走出来，然后你再和这些最好的公司去站在一起，因为这个市场还处于早期的阶段，还有很长的路要走，谢谢。
问：中国现在大概处于哪个阶段？接下来比较看好哪几个子行业？第二个，刚才提到渗透率到市占率的提升，那么是不是意味着以后龙头公司强者恒强，接下来像QDII北上资金、海外投资的进入也是在强化龙头公司溢价的逻辑？谢谢。
邓晓峰：第一个，中国产业结构的发展非常全。美国有的产业我们都会有，美国发展得不好的产业我们也会有。当然，最好的产业是哪些产业呢？第一个，它还处于增长期，这个对你做投资来说最容易。第二个，或者是说这个行业的属性，它的特点，比如说以消费品为代表，这个行业容易长期保持比较高的回报率，历史是这样的，这也是比较容易的事情。
对我们作为投资来说，肯定是先做容易的事情，再做有挑战性的事情。这是对个体来说更好的一个方式。
中国的产业，如果我们往前看几年，我觉得这次中金公司有一个大的主题提出来，中国制造业的整体的升级，我觉得确实就是处于这样一个阶段。可能是未来几年，在大多数行业我们都会走向全球最高的位置，或者是说接近最高的位置。
这个情况在我们上市公司里面不断地发生，这里面有很多的公司，仅仅是因为中国市场可能成为世界第一。我觉得这个过程在未来几年会不断地强化，它还会有空间。所以你说是不是强者恒强，我觉得这个都是没有意义的。我们只看一个企业本身是不是在发展，企业的估值水平合适不合适，背后隐含的回报率合适不合适，是更重要。
不是说某个白酒龙头企业涨就一定要买，因为涨而买没有意义了，现在7千亿的市值，它的回报率，怎么说呢，这个肯定不是一个高回报率品种。很多时候你会看到，我们产业本身确实处于一个远远好于社会大众悲观预期的状态。
因为我们平时行业对比做得比较多，基础研究做得比较多，我们总体会对中国的信心更强一点，而且我认为未来几年最大的一个扭曲是，整个西方对中国还有巨大的风险溢价，认为这个经济体会出问题，认为这个过高的杠杆会导致整个社会的崩溃。
但是有可能或者说最大的可能是未来两三年会看到，第一我们的资产负债表的调整基本上会完成，我们工业企业的资产负债表的调整其实已经完成了，我们工业企业的资产负债率是处于有史以来的最低点，民营企业是更低的。
金融业也在去杠杆，地方政府目前来看贷款的能力和意愿被约束住了，我们有可能未来三五年之内自然地实现去杠杆的过程，当然这个杠杆率本身就是不高的。
这里面存在重大的误区，因为现在大家说的中国非金融企业杠杆率高，是说它的整个借债对GDP的比率比较高。中国有一个特点，我们的企业，国营企业账上有很多现金，民营企业也不少的现金。我们账上是既有非常高的现金，也有非常高的贷款，这种结构只有中国才存在，这是因为中国特定的金融环境形成的。
如果把分子和分母同时减掉，中国企业的资产负债率会更低，然后整体非金融企业的债务对GDP的比率会更低，这里面没有冲减项，是研究工作做得不够的地方。
因为实体企业可以看出来，以上市公司为例，制造业的上市公司，去年账上有占总资产15个点的现金，同时他还有巨大的银行借款。如果你扣掉10个点的现金，整个资产负债率会降得更多。这种情况全球其实都没有，都不一样，这是中国特定的金融结构所形成的。
第二个情况，我们觉得在未来三五年，我们也会实现本身经济结构的调整。所以你可能在几年之后会发现中国的企业部门，资产负债表很健康，全球的份额很高，盈利很好。
我们整个工业占全球的比例是一个巨大的比例，很可能在三五年之后，就会超过美国加欧洲加日本的总和。中国企业在全球创造价值增量比例很大并且在不断上升，但中国资产在全球资产配置里面占的比例太小。
这个事情我觉得未来三五年之后，有可能会发生，这个是一个巨大配置的调整，也是一个巨大的扭曲，这是我们觉得中国资本市场存在一个机会的地方。谢谢。
问：怎么看待“低估分散不深研”这种投资方式？
邓晓峰：我觉得第一个，格雷厄姆的时代和现在的时代完全不一样。格雷厄姆的时代，大多数公司的股价是低于它的净资产，现在可能吗？不可能了，因为时代变了。
当时的资本市场，第一个，是非常少的人关注、发展不完善、信息沟通也很差的一个市场，我们不能刻舟求剑，简单地以一个标准来衡量市场。
我觉得一个客观的标准是往前看，投资一定是往前看，过去的资产重要不重要也是往前看，为什么看PB，因为希望PB未来能够创造收益的话，概率更高一点。
但是这个社会本身发生了变化，监管机构和过去不一样，行业信息和过去不一样，同行对比和过去不一样。现在其实可以有更多的维度和方法去了解、去研究，你可以做到远比格雷厄姆时代好很多，也可以通过这些办法去判断未来。
投资一定是面向未来的，我们最主要做的工作就是研究企业未来能够创造多少回报。比如说假设三年之后他能够创造多少回报，到一个什么盈利水平，合适的市盈率是多少，反算过来三年的内部IRR（内部收益率）是多少，这个IRR合适不合适，这个就是一个基础。我们的投资，是建立在对于未来的分析、研究和判断之上的，谢谢。
一、 2018.05.27：新时代投资面临的挑战与机遇
在过去，机构投资者为持有人提供了比较好的回报。数据显示，截至2017年底，过去一年、三年、五年、十年和十五年，主动股票型+偏股型基金中位数年化复合回报分别为15.34%、12.36%、15.14%、1.94%和13.50%，超越了Wind全A区间年化回报的水平。除了以2008年年初为基期的过去十年回报，正好是一轮资本市场泡沫的顶点，因此累计十年回报率比较低之外，其它时段，公募基金行业中位数年化回报率能达到两位数且超越市场的平均水平。
若把时间提前到2016年12月31日，计算过去一年、三年、五年、十年的数据是有点尴尬的。这些阶段主动股票型+偏股型基金中位数的回报率都没有跑赢Wind全A同期回报。但我们把时间拉长，从2003年起，十四年的时间，基金中位数的年化复合回报超过19%，明显超过Wind全A同期年化11.5%的复合回报水平。
上面数据也说明一个现象：如果统计相对长期、连续的时间，机构投资者能明显战胜市场，但在某些特定年份，或者短的时间周期，反而是充满了各种不确定性。
根据证监会刚披露的数据显示，过去20年偏股型基金的年化收益率平均为16.5%，这是一个非常惊人的数据，除了机构投资者自身优异的主动管理能力外，也跟整个外部环境密切相关。
首先，过去二十年是中国实体经济以及资本市场发展的黄金时期，这期间的经济增长是一个奇迹。经济增速快，资本市场能获得的回报亦是较高的。
其次，从产业演进的角度，过去二十年，产业的加速发展与升级并行。一方面，中国产业的发展浓缩了时间，以五年、十年走过了其它国家五十年甚至一百年走过的路程。另一方面，我们同时进行着产业的升级，从制造到消费，从钢铁煤炭有色、电力港口交运、工程机械到电子通信计算机、食品饮料医药、互联网及服务业轮番发展。产业的增长速度和丰富度为投资提供了肥沃的土壤。
第三个层面是公司的价值创造。在过去二十年，市场上相继涌现了很多优秀的上市公司，这些公司超越了行业本身的发展，成长为行业龙头。
新时代背景下投资所面临的挑战
展望未来，机构投资者的回报能否继续保持在一个较高水平，面临巨大挑战。因为目前国内大多数产业逐渐进入成熟期。大环境和过去二十年相比，毫无疑问会显得残酷很多，我们需要降低资本市场的回报预期。
社会的发展，只有人民收入水平提高才能带来更广大的市场，才能继续创造更高的股东回报。若两者不能达到平衡，国家会遇到中等收入陷井，发展不可持续。
目前，中国总体上还是实现了企业员工收入增长与股东回报同步提高的过程。这背后是劳动生产率和人工成本赛跑的过程，企业亦付出了巨大努力。在劳动力成本、劳动者报酬提高的过程中，必然会带来产业升级和产业转移。有相当多的行业，会因为行业本身不能再为劳动者提供足够高的报酬，已经不能适应社会继续往前走，需要从中国迁移出去，这是一个必然的阶段。我们不必有过多的恐惧，发展的目的是提高人民的收入水平，只要能有其它产业或升级的产业，能同时实现劳动者报酬和股东回报的稳定。员工收入的增长与企业利润的增加共存，是资本市场的回报可持续的基础。
我们分析上市公司自2006年以来的数据发现，整体营业收入增速快于员工数量的增长。2011年以来，经济增速下台阶，上市公司收入增速缓步下降，员工增速台阶式下降。2016年经济复苏以来，上市公司营业收入增速连续两年大幅反弹，而员工的增速却继续下降，喇叭口持续扩大。这其中的原因是多方面的，既有企业更多的通过改善管理、提高劳动生产率，提高装备水平来推动收入增长；也有因为行业内的优胜劣汰，市场份额向生产率高的优势企业集中；还有企业对经济习惯性悲观的预期，审慎的产能扩张。这种偏审慎、悲观的预期，反而使整个社会产能利用率维持在比较高的水平，对企业盈利形成正面贡献。
我们把数据再细分一下，看看各行各业的情况。以金融行业上市公司为例，过去几年金融行业员工数量的增速比营业收入的增速低一半。尤其是自2016年、2017年，金融业去杠杆还没有完成，但员工去杠杆已经走到前面，整体员工数量开始出现负增长，当然整个行业的收入还是增长的。这也导致金融业的回报率维持在比较高的水平，即使它为坏账拨备、为整个经济体的产能过剩、产业升级付出代价，但也能实现相对平稳过渡。
而从工业企业的数据来看，这一块波动会大些。上一个收入增长的低点是在2009年，当时大背景是海外需求的减少，国内是开始4万亿投资，而从贷款放出去到项目开工，再到最后形成企业收入的增长，需要一定时间。因此在当时背景下，对上市公司利润也形成了巨大的冲击。可以看到，当时大宗商品、原材料等价格经历了猛烈下降，上市公司员工增速却是缓慢下降的过程，具有一定滞后性。而当2016年整个经济走向重新加速和复苏时，收入增速快速摆脱了2015年的低迷状态，但工业企业上市公司对人员扩张方面其实仍然维持之前的趋势，员工增速还是处于下行状态，并没有因为收入增长的加速而有所改变。
企业利润和员工收入是观察可持续发展两个最重要的方面，效率是极其重要的指标。2017年跟2006年相比，整体上市公司人均营业收入从109万提高181万，增长66%，人均创造的利润从9.6万提高到17.1万，增长了78%。在这11年的发展过程中，股东回报和员工成本的提高是并行状态，也相对来说是可控、良好的状态。如果单看制造业上市公司的话，整体上人均营业收入从88万提高到134万，增长52%，人均利润从4.7万提高到9.6万，增长104%，绝对额偏低，但是增速更高。可以说，自2006年至2017年期间，虽然面临巨大的成本上升压力，但上市公司作为整体还是能够消化劳动力成本上升压力，同时实现人均创造利润上升的态势。
再看全部工业企业上市公司的收益分配数据。回顾历史，2001年开始到2007年是中国经济增长的黄金时期，当时一个特定情况是需求拉动，企业的收入规模在高速增长，而在这个过程中，员工成本占收入的比例处于缓慢下降阶段，这是对资本来说是最好的窗口，劳动生产率的提高超越了劳动者报酬的提高，最大的红利被资本享受。而2007年之后，投资内需拉动经济的增长，替代了出口增速下降的外部压力。房价上涨带动整个社会成本刚性上升。2011年之后，虽然企业的收入增长放慢了，但劳动力成本刚性上升，上市公司面临巨大的成本压力，员工成本占收入的比例，从2007年的5.2%，一直提高到2015年的高点8.8%。与之对应，利润占收入的比例从2011年的6.3%下降到2015年的4.7%。整体的股东回报也处于受压制状态。
2015年是拐点，随着经济自2016年开始复苏，员工成本占收入的比例、净利润占营业收入的比例这两个指标同时出现不同反向的调整，其中前者呈现缓慢下降的状态，从2015年的8.8%下降到2017年的8.5%。利润占收入的比例则迅速上升，从2015年的4.7%增加到6.9%。背后原因是自2011年开始持续的调整使供需达到平衡，产能利用率的恢复。供给侧改革和企业资本支出的谨慎，使企业盈利稳定性会比历史上其他时间更强。因为整个企业层面经历了五六年的调整之后适应了低增长的环境，能够通过行业内内部优胜劣汰，生产率提高、市场份额向优势企业集中的过程，实现劳动者报酬的增长，以及股东回报同步增长。
我们也可以看到，在今年的一季度，整体上还是维持这样的状态，企业利润占收入的比例仍然处于回升的阶段，员工报酬占收入比例处于平稳的阶段。
未来还有机会吗？
从业十几年，我觉得非常幸运，能够作为产业的研究者、旁观者来看诸多产业的发展与演进，也有些感悟。站在目前时点展望，未来的投资会怎样？未来的回报会怎样？
毫无疑问，我们已经告别了过去二十年高增长的阶段，大多数产品的渗透率都到了相当高的水平。不过作为巨国经济体，随着消费需求分化与升级，未来会产生非常多的结构性机会，会有很多新产品、新服务被创业者开发出来，被消费者逐渐所青睐，这样一类很独特的需求，将创造一大批中型公司。
另外一方面，有一个非常深的感受就是，目前社会对创新和创业的支持以及对失败的容忍是极强的。大国经济体更容忍从失败中进化和全社会分担损失，这也是很独特的优势。以太阳能行业为例，2008年我去过一家上市公司下属的子公司——新光硅业，它建设了国内第一条千吨级多晶硅的工厂，当时投资了12、13亿，折算成1万吨需要投120-130多亿。我也去过江西的赛维，当年建了1万吨多晶硅的产能，投了100个亿，然而这两家企业后来都倒闭了，都带来了股东损失和银行坏账，都变成了产业演进和创新的沉没成本。但行业仍在发展，2012年江苏中能成为全球最大的多晶硅企业，1万吨的投资成本下降到50亿。去年一些优秀的公司重新开始建厂的时候，1万吨只要投14、15亿，未来一两年，可能1万吨只需要花10个亿，10年时间，整个投资成本下降90%。
在太阳能行业产业发展的过程中，虽然有很多企业倒闭了，牺牲了，但它们也慢慢带动了中国整个工业配套体系的发展，让后来的行业参与者能有更高的生产率为未来提供新的产品和服务。
更多的创新尝试，未来能为社会、为消费者带来更多福利，能不断促进中国产业的进化。都说中国的工业、制造业是大而不强——但实际上有很多也是很强的。十几年的产业和公司的研究经历，给我体会最深的是，我们进步得很快，学习得很快。因为巨大的体量、市场和需求让我们可以从很低水平开始不断学习、演化、进步、犯错。雄心勃勃充满梦想的企业家、勤劳而高素质的员工、激烈的竞争和巨大的资源投入，逐渐转化为非常高的生产率，而这又可以给劳动者提供比较高的报酬，可以给股东带来回报，从而推动整个国家继续往前发展，逐步从贫穷国家走向中等收入水平的国家，甚至未来走向高收入水平的国家，这是大国市场、资本市场以及整体环境给产业、上市公司、优秀企业家提供的机会。
未来的发展环境和过去二十年相比更苛刻，但是现在我们也有很大优势，譬如相对充裕的资金，譬如巨大、现存的经济体和购买力，这些为创新以及新企业的成长提供了历史上更好的机遇，也容易让我们作为股东分享企业创造的价值，从而实现投资回报。