邓晓峰投资思想合集（三）
xueqiu.com 2024-04-05 19:18
一、 2015.05.22：对金融行业的市场谬误会带来投资回报
中国是个趋势投资者众多的极端市场，市场偏见和群体性谬误会不断存在，这对坚持基本面研究、秉承价值投资的投资人意味着巨大的机会。
在过去的投资生涯中，执掌百亿社保资金在电力、航空、汽车等行业板块挖掘出重大的投资机会的邓晓峰指出，目前市场对金融行业在市值、利润创造的观念存在偏差，金融既不是“一业繁荣百业衰”，也非市值占比过大，未来这些谬误会带来投资回报。
过去四年电力板块涨幅堪比创业板
作为市场上为数不多的价值投资派的典型代表，邓晓峰坦言，中国由于散户众多，市场表现极端，经常涨过头，跌过头，这对价值投资者是挑战，但同时意味着机会：价值谬误会长时间持续存在，深入研究公司基本面能够创造很大价值。
“我们做了一个图，把申万电力行业指数从2011年1月1日到2015年5月4日回报率的表现和创业板指数的对比，它的回报率其实跟创业板基本上是一致的，4年的时间，非常好的机会，巨大的一个行业，很难得，真的是在无声处听惊雷。”
邓晓峰指出，过去几年是资产管理行业对电力最为悲观的时候，公募基金几乎找不到电力研究员。在2008年-2011年全行业持续亏损之后，大家都觉得这个行业没有机会。但机会却开始悄然酝酿——2011年煤炭价格下跌后，电力行业的利润的持续、快速、大幅增长，超过了所有人的预期。
“为什么？煤价上涨、电价管制、行业亏损的时候这些上市公司、电力企业仍在做巨大的资本开支，所有公司的资产负债率可能都在90%左右，同时因为环境很恶劣，企业经营方面做了很多优化。等到煤炭行业的高峰过去，煤价开始调整的时候，电力行业的总资产回报率只要恢复到回到正常的水平，行业6、7倍的杠杆导致的净资产回报率会到非常高的水平。就像房价上涨后，全款买房和贷款买房收益率的差异。市场简单地忽视了这点。”
此前，在航空、汽车等板块都发掘过类似投资机会的邓晓峰表示，真实的世界跟市场想当然的认知存在巨大的差异。这几年的市场的认知高度一致，都认为机会在新兴产业，传统行业已经没有机会了。而这里可能恰恰存在市场偏见，而且这个偏见非常之多，市场情绪越极端，给价值投资者留下的空白就越多。
他直言，“中国的市场是一个价值投资的沃土，在未来相当长的时间之内，市场参与者的结构，投资的行为不会发生太大的变化，这种偏见或者说一些群体性的谬误仍会不断的存在，对我们来说有巨大的空白和机会。我们只要做好研究，就能创造巨大的价值。”
金融行业存在市场谬误
针对未来的投资方向，邓晓峰表示，他经常回顾过去40年美国标普500主要行业的利润分布、市值的分布，从中找到未来应该重点研究的方向，他认为这对中国市场有非常大的借鉴意义。
对比美国过去40年标普500主要行业利润分布，邓晓峰看好金融、医疗、消费、科技等行业的投资机会。这几大行业在标普500的市值占比均超过10%，其中科技股利润最高，占比为20%左右，金融板块利润较为稳定，在18%-20%。
“我们相信它对中国产业界未来的利润结构还是有前瞻指示意义的，因为中国和美国是一个类似的大国，我们都有庞大的市场和内需。”
此外，邓晓峰特别指出，从美国标普500市值分布看，每个行业估值差别不是很大，基本上跟盈利高度吻合。其中，金融、科技行业估值与平均估值相比略有折扣，医疗行业则有一定的溢价，超过10%。
“我觉得这背后反映的可能是科技行业很少有常胜将军，当公司做到很大以后，因为摩尔定律的存在，产品价格的下跌，总蛋糕会不断缩小，只要渗透率到一定水平就会面临蛋糕缩小的情况，它的估值水平甚至不如一些传统行业，比如消费品行业。”
值得一提的是，针对金融行业在沪深300中市值占比过大，未来增长空间可能较为有限的说法，邓晓峰认为市场对此存在误解，未来这种偏差会带来投资回报。
他指出，金融行业市值占比较高主要是因为主要是因为该产业绝大多数公司都已经上市，而多数其他行业的上市公司远不能代表行业利润情况。“这中间存在坐标系的偏差，美国金融行业上市公司在整个国家、整个金融版图中的比例是比较均衡的，而我们国家最主要的金融企业都已经上市了，所以金融行业占上市公司的比例是一个错误的指标。”
此外，他认为，金融行业“一业繁荣百业衰”的说法也缺乏数据支持。“目前整个金融行业的利润大概是2万多亿左右，2013年规模以上工业企业的利润总额超过6万亿，再加上其他的第三产业、房地产整个加起来，金融业利润其实也就占全社会利润的20%左右。应该说金融行业的利润结构如果跟美国这样一个大国相比，我们可能是略高的，但这个百分点可能只是比较小的2%到3%的差异，远远不是像我们目前想象得这样一个严重偏离的情况。”
他同时提醒投资者，在牛市疯狂阶段需要实现收益，实现资产的再平衡，将权益投资的比例转移到固定收益或者其他现金类的资产上面，但这一步一定要走，因为中国的市场确实是一个极端的市场，它不是一个理想状态下的理性的市场。
二、 2015.12.09：市场还有很多机会！当前判断及投资方法一文速览
牛市已经过去了，必须降低回报率的预期。但持续双降带来的流动性宽裕仍在，同时股市之外的其他资产回报率降低，使得这个市场又有阶段性和结构性的机会。
问：您对近期市场怎么看？
邓晓峰：流动性的宽裕、各类资产的回报率走低是目前最大的特点。一年期定期存款利率降到历史最低的1.5%的水平，地产公司5年期债券的利率低于4%。随着银行资产池中高收益率资产的不断到期，被迫以低收益资产替换，未来银行理财收益将是一条平稳下降的曲线。钱多，没去处，资产荒。最近的市场再次出现了与去年11月类似的情况，这是资金推动的行情。
市场会如何发展很难判断，人性是多变的。充足的流动性意味着市场上各类资产都有机会。对我们来说，有些事情是可以把握的。在低利率环境中，优质资产——尤其是具有良好现金流、稳定成长、估值合理甚至偏低的公司，以及市场未关注及充分认识的成长型公司，是我们主要的选择方向。
邓晓峰对近期市场的观察：
1、创业板主导的反弹，存量的博弈＊反弹过程中成交股数创历史新高、幅度足够大＊估值水平的快速提升
2、市场偏好的高度集中，券商版块的崛起表明新增资金的流入，市场可能发生了变化。
问：目前市场对故事的认同已经越来越低了，对成长型还是价值型的选择上还有分歧。您在未来一年的行业配置上是什么策略？
邓晓峰：进行投资组合还是很有必要的。一是稳健型机会，即价值型公司投资，比如金融、地产、电力、消费品等；二是整合型机会，比如行业整合、内部结构调整以及存量中找增量；三是高景气行业，比如养殖、航空、传媒、新能源汽车等。
问：猪肉行情是目前市场上最受关注投资热点之一，您怎么看行业机会？
邓晓峰：猪价3月份上涨以来持续时间已超过半年，养猪行业目前盈利水平处于历史最高水平附近，但母猪存栏量出人意外地到9月份仍处于持续下降的状态。这种情况可能是两个方面的原因：一是前一轮下降周期持续的时间偏长，对养殖户的伤害大，大多数业者还没有恢复过来；二是因为经济的基本面差，以及前期亏损的阴影，大多数养殖户对扩大规模非常谨慎。母猪的存栏是行业的产能，展望明年，行业的供应不可避免是下降的。而今年3月份猪价淡季的反转可以看做是行业供求的平衡点。供应的收缩会拉长行业的高盈利时间，未来一年行业必然处于高景气期。3季度以来玉米等饲料价格的大幅下跌，同样对养殖业形成利好。
邓晓峰投资理念概要：
基于价值投资的可复制、可持续的投资模式
灵活的基本面投资——
1、注重公司的基本面，投资基于对商业模式和盈利的判断；
2、投资回报主要来源是于公司本身的价值创造，而不是与交易对手的博弈；
3、找到一桩好的生意，由合适的人管理，判断一个好的价格，在风险收益比恰当的时候投资
投资方法——
1、覆盖广泛，不特别偏好具体行业，10多年不断增加行业的覆盖，不断提炼及积累对行业的认知。
2、研究公司定期报告，跟踪公司日常经营活动，并不断事后回顾，听其言、观其行，建立管理层个人的评价体系。
3、投资是一个闭环，需要不断回顾与评估，严格遵守卖出纪律：
•行业、公司的基本假设发生了变化
•达到预期目标，风险收益不再合适
•同类资产中有了风险收益比更合适的替换标的
投资策略——
1、行业优选：
渗透率低、增长空间广阔的行业及公司；渗透率高、中低速增长行业中产业结构良好、具备竞争优势的行业龙头。
2、公司优选：
估值合理的优质公司为基础，对市场热度高但估值水平高的热门行业，采用深入研究，跟踪、低配策略，等待合适的时机。
3、多策略组合：
组合构建的多策略；弱相关性及对冲。
4、避弹坑策略：
充分反映了负面预期；行业属性好，基本面开始好转的公司。
邓晓峰：“我们将投资的过程变成一个研究和跟踪的过程，变成了对商业模式和盈利的判断，变成了一个可复制、可持续的操作。”
三、 2015.12.09：解读当前市场结构性机会
牛市已经过去了，必须降低回报率的预期。但持续双降带来的流动性宽裕仍在，同时股市之外的其他资产回报率降低，使得这个市场又有阶段性和结构性的机会。
Q&A
问：您当前的行业配置是怎么选择的，未来会有什么变化吗？
邓晓峰：我们大部分的配置并不是市场目前的热点。组合在消费品行业的投资相对多一些，其中包括食品饮料、白酒、以及家电汽车等耐用消费品公司。保险、银行、地产、电力等低估值行业的优势企业我们也有配置。另外就是业绩增速比较明显的行业，比如养殖、传媒、新能源汽车等。
之后的配置大体上会呈现一个哑铃型的结构。一类是偏价值型的公司，他们经过了压力测试，绝对下跌的空间较小，盈利比较稳定，明年这类公司有希望达到10%-20%的绝对回报。另一类是成长型公司当中增长明确、成长性强、我认为安全边际比较高的，这类公司也会配一些。
问：成长性行业如果细分一下，您比较看好哪些呢？
邓晓峰：国内大多数成长性行业其实都是阶段性、主题型行业，增速本身质量不高，持续性也不一定强，从商业模式来看也不一定值这么高估值。我会比较青睐内生的增长比较明确、商业模式清晰、管理层做实事而有坚持的公司。对成长型行业，风险控制，选择合适的性价比很重要，从历史的经验来看，整个投资周期下来，机构投资者反而容易在明星行业、明星公司上面亏钱。
问：上半年很火的互联网+等主题，会在接下来有什么表现？
邓晓峰：互联网+的大主题阶段已经过去了。市场对一种潮流，从刚开始的怀疑和犹豫，到逐步认同，再到全社会高度一致、充分发酵的状态，最终到面对现实、不达预期、幻想破灭这个过程已经很充分，走完了。最根本的问题是从商业逻辑和模式上，许多故事并不可行。时间是它们的敌人。社会正在冷静下来实践可行、可持续的模式。所谓一将功成万骨枯，市场上绝大多数故事正在被时间所证伪。如果未来还按这个路径去操作、效果肯定会递减。
整体来讲，互联网的增长正在放慢。移动互联网流量的红利正在衰竭，O2O简单粗暴烧钱的模式已告一段落。大的合并不断发生，年初的滴滴快的、最近的美团和点评、携程去哪儿合并，或者是由于商业模式本身的缺陷，或者是行业需要从存量中创造增量，从结构调整中实现价值。业界正在从烧钱模式走向理性模式。在这样一种环境下，单纯的故事已经无法激发起市场的热情和盲从。我认为，互联网主题重新在国内市场凝聚的共识，可能需要等到战略新兴板开张、等到这一类优质的大型公司回到国内之后才有可能，在这之前只能是阶段性反弹。
问：您如何看汽车和新能源行业？
邓晓峰：国内汽车行业的增速降下来是无法避免的。但同时，合资企业主导的行业还维持着比较好竞争结构和盈利状况，在短期内不会有太大改变，只不过各家不同的车系之间会有一个此起彼伏的过程。
新能源汽车是非常重要的方向。汽车行业已经达成高度共识，电力驱动逐渐取代传统的内燃机驱动不可阻挡，中间通过插电混合动力的方式实现过渡，等待电池产业的进步和成熟。产业链巨变即将发生。由于汽车本身是传统行业中除了住房之外的第一大行业，比TMT行业还大，因此新能源汽车很容易孕育出大公司。从目前的产业发展来看，它还不够成熟，电池成本太高。但是，政府为支持新能源汽车发展的补贴政策，很可能导致行业在两三年畸形发展甚至过热。竞争和搏杀会非常激烈，剩下大批的失败者和少数的赢家。十年之后汽车行业可能会发生重大变化，到时蛋糕重新划分，又会有很多公司可以出来，就像过去诺基亚两千亿的市值没了，黑莓七百亿的市值没了，转到了别的智能手机上来。所以这个行业肯定会有很大的变化，值得持续的关注。同时这也是市场上一个可以凝聚全社会共识的行业。方向已确定，过程还有波折。
问：您对白酒和乳品行业怎么看？
邓晓峰：白酒行业毫无疑问已经见底了，对各个细分品类的龙头公司来说都已经见底了。今年熊市造成的财富毁灭效应对这个行业还是有影响的，尤其是高端产品。未来行业会走一个慢慢提高集中度的过程。不是总量增长，而是在行业调整过程中走出来的、具备竞争优势的全国性公司慢慢做大单品、提高份额的过程。这个行业的回报率还是比较稳定，好公司做个百分之十几的增长还是可以实现的。
乳品行业的问题在于在总量不增长的情况下，产品升级导致很多公司老产品下滑很快，新品比如常温酸奶的增长被弥补老产品比如白奶的下降所抵消，收入增长的压力巨大。这些龙头公司这几年还是处于一个产品结构转换的调整过程当中。
问：提到大股东减持，有观点认为股东越减持就越没有动力去释放利润了，您怎么看？
邓晓峰：我相信在国内的市场上真正藏利润的公司是少数，努力做利润的公司是多数。相当多的对赌协议实现是存在不确定的，尤其是在目前困难的经济环境之下。这么大的股灾对经济毫无疑问是有影响，许多上市公司经营压力还是比较大的。从创业板和中小板公司上市的统计来看，小公司上市两三年之后，如果不做外延式收购，业绩增长是很难看的。
问：您从公募到私募不一样的平台，投资风格会改变吗？我们知道高毅是一个吸引了很多大牛级人物、十年以上基金经理的平台，您在公募时候管理着双百亿基金也是非常罕见的受重视，是什么样的因素吸引您到高毅这个私募平台来的呢？
邓晓峰：我的投资方法不会改变，过去的策略是经过了十年验证的，既适合管理大资金，也适合管理中型或小型基金，而且私募投资更为灵活。从我们追求绝对收益的角度，我会更加注重控制风险和波动。
四、 2016.12.30：中国经济新常态下的主题：从简单数量扩张到效率提升
年年岁岁时相似，岁岁年年境不同。2016年是充满意外的一年，也是颇具挑战的一年。国际社会黑天鹅频出——英国意外脱欧、川普当选美国总统，上半年世人还在惊叹欧洲和日本坚定地走向负利率，黄金作为避险资产饱受追捧；年底川普当选后却峰回路转，通胀预期抬头，黄金被弃如草芥。与此同时，国内市场也经受考验，年初A股市场熔断，股灾3.0上演千股跌停；岁末却是债券市场风暴、国债期货首次跌停。
每一次时代的更迭，每一轮浪潮的交替都会在人们的不经意间到来，然后以一种出乎绝大多数人意料的方式展开。这一次，从哪里来，又到哪里去？
组合回顾：沧海横流拾遗珠
1月的熔断，我们也猝不及防，但之后的应对尚属有效：我们一方面调整了组合的结构，将投资更多地集中在确定性最高的消费品行业上，并在下跌过程中逆向加仓；另一方面增加股指期货对冲，把净仓位控制在平稳的水平。期指对冲可以看作是比较昂贵的保险，因为基差的存在，以及指数的逐渐回升，年化成本较高。但我们认为，市场恐慌性的调整提供了难得的机会，通过优选个股获得的超额收益，我们不但弥补了期指的亏损，还获得了正超额回报，为组合在波动的市场中实现了净值稳健增长。
回顾2015年的牛市，它是以互联网为主线，中小板创业板为主战场，叠加杠杆资金推动的结构性牛市。主线之外，许多优秀蓝筹公司表现并不过激，尤其是以消费品行业的公司为代表。三轮股灾中，市场表现为整体性下跌。结构性牛市叠加系统性下跌，必然孕育结构性机会。这些结构性机会集中在去年牛市中表现相对较差、盈利质量高的优质价值型公司上，在以白酒、家电、汽车为代表的消费品行业和率先走出坏账高峰的长三角地区城商行上，这些优秀公司坚实的基本面和极低的估值水平给了我们充足的信心。基于这样的判断，我们坚决回避了高风险的资产，并敢于在下跌的市场中逆向加仓以消费品为代表的优质公司，获取了确定性较高的回报。
经济环境：艰难困苦玉汝成
我们在今年观察到经济出现了走稳的迹象。2011年以来，中国企业在被动和主动地适应低增长的环境。改革开放三十年，增长是主旋律，市场奖励进取的企业家。企业从发展模式、组织结构上是为增长做准备的，成本增长具有刚性和惯性。这也导致企业利润对收入增长非常敏感，收入增速的下降往往导致企业盈利的下降，而大家对增长放慢是不适应的。最近几年，事情逐渐发生变化。2011年的宏观调控和紧缩，民营企业贷款困难，被迫收缩。近两三年社会对经济的悲观达成共识，加上中小企业经营困难，大批缩减规模或退出，制造业投资增速不断降低。五六年下来，企业逐渐从单纯追求规模扩张走向内部挖潜、提高效率，成本的刚性增长被打破。今年1-10月，规模以上工业企业收入增长3.9%，利润增长8.6%，出现历史上少有的在收入增速下降的情况下，利润增速提高的现象。企业逐渐适应了新的环境，微观盈利的企稳为宏观经济的走稳打下了最坚实的基础。
这几年广泛报道的中小企业经营困难，生意难做，本来就是经济体自身进化的过程。需求环境变了，人工成本提高了，行业内的竞争在加剧，竞争力差的企业被淘汰，效率高的企业在继续扩大份额，行业整体的生产率水平却在提高。当大家都在谈论中国制造业竞争力在下降的时候，中国出口占世界的份额每年仍在稳步提高，从几年前11-12%的份额增加到超过14%的份额，与第二第三位美国和德国不到9%份额之间的距离在扩大。客观数据告诉我们，制造业的整体全球竞争力还在提高，只不过是结构在发生变化，产业在升级。
策略展望：登峰造极待有时
随着人口红利的结束和产业成熟度的提升，渗透率提高的故事大多已经讲完，简单数量增长的阶段结束了，机会来自于效率的提升、来自于市场占有率的提高。赢家将是那些生产率水平最高、管理最优秀的企业，市场份额和利润都在持续向最优秀的企业集中。这将是未来几年中国经济新常态下的主题：从简单数量扩张到效率提升。资本市场也将反映这个大趋势。
展望明年，外部的不确定是最大的风险：川普及其拟任内阁是一个强硬而对中国并不友好的团体。大国之间可能通过一系列激烈事件来试探对方的底线，以达到新的平衡。资本市场还没有充分反映这种不确定性，而一旦市场出现过激反应时，最好的投资机会也会到来。为了更好地应对外部环境，中央政府选择了对内防控资产泡沫，化解金融风险。监管环境不支持资本市场脱离基本面的概念炒作。我们认为，2017年市场的主线仍然是业绩，是实实在在的盈利增长。
在不确定的2017年，我们认为应对比预测更重要。感谢大家的支持与信任，我们将一如既往地尽心竭力，为投资人创造回报。