第三、四（一六）版《证券分析》的比较阅读（13）——股息如何影响公司估值以及格雷厄姆谈无形资产
第38章 《盈利和股息的资本化率（续）. 股息和乘数》（上）
引用内容版权归《证券分析》原著和译著所有。全文约6600字。
引言：在第三、四（一六）版《证券分析》的比较阅读（12）——乘数：估值拼图的另一半的引言中我写到：“我现在对估值的理解是：估值（数学上）很简单，但非常不容易。格雷厄姆其实清晰地为我们阐述了如何估值。首先，需要评估企业的盈利能力。其次，估值=预估盈利*合适的乘数。关于第一个问题，第四版《证券分析》的第33和第34章（本系列第6至第9篇）都在阐述如何评估盈利能力。而从第37章开始到第39章，格老将会阐述如何决定合适的乘数。”
本文将讨论第38章的前半部分。相对于第一、六（二）、三版《证券分析》而言，这里一部分是新内容。我们将会看到，格雷厄姆如何以科学的方式思考‘股息如何影响估值’这个问题。格老评估无形资产的讨论也非常精彩。本章可能会分为上中下三篇。
正文中，“”内为原文翻译。（）内为我的解读和感想。第四版《证券分析》没有中译本，我比较阅读的是英文版并写成英文笔记，借助翻译软件和多次修改的方式增加翻译效率。我水平有限，翻译不妥之处，还望指正和海涵！如有疑问或者不一致，请阅读原文。仅希望这些文字对大家的投资有所帮助。
本文是该系列的第十四篇，收录于第三、四版《证券分析》的比较阅读（目录）。
正文：
《股息与乘数》
格雷厄姆开篇写道：“近年来，股息对一些普通股价格的影响可能一直在变化，这一事实已在第35章被指出。我们怀疑目前是否有人对这些变化有足够的洞察力来最终确定它们是否会导致一个新的、长期的资本化率模式的建立。然而，在这个不确定的过渡时期——可能是转折期——分析师不能暂停他的活动。他必须尽其所能来应对这个问题。”
(首先，这一段引用了很多文献，说明当时‘股息对股价影响’这一话题在学术界被广泛讨论。其次，确定股息对普通股价格的影响是非常复杂的问题。即便是以当下的视角看，这仍然是一个复杂的问题。环境在变，带来很大的不确定性，但投资者和分析师不能暂停他的活动，必须尽其所能找到最好的办法。当下最难，但仍要努力。）
格雷厄姆在第35章中提出了一个思路——“以估值为目的，将普通股分为三大类。”
（科学方法，分类讨论。）
“… … 股票大概可以被分为三类，‘成长股’，‘低于平均水平的股票’，以及‘介于两者的中间组’。由于中间组的性质没有其他组那么明显，所以最好通过定义另外两组以确定中间组的界限。因此，我们将首先尽可能清楚地描述成长股和低于平均水平的股票的决定因素。通过这种方式，中间组的大体性质将自动被确定。”
（我觉得如何对一个现象或问题做分类，体现了一个人的思考广度和深度。我非常赞叹格雷厄姆做出的各种分类。首先，分类是否全面体现了思维的广度。其次，如何界定不同种类的边界，绝对体现了思维的深度。而边界并不一定清晰明了，有很多模糊的边界难以界定，这时就可以按照格老上述方式，定义那些特征明显容易定义的类别，以确定边界。这里格老对股票的分类非常经典。
格老对债券，优先股以及普通股的讨论也非常精彩。债券和优先股，光看名字，给人以安全感。但格老阐述，债券和优先股的安全性依然来自公司的盈利能力，以至于以面值购买债券和优先股，多是不划算的。这里，格老实际上在打乱既有的分类，从另一个视角解读了不同类型的证券。【参见《聪明的投资者》，当然《证券分析》里也有，就是篇幅很长。】）
格雷厄姆是如何定义成长型股票的？
如第31章中的定义，“成长股包括那些平均年化每股盈利增速大于7.2%的股票，既盈利在十年内翻倍。此外，这些股票应证明其有能力获得具有吸引力的账面价值回报（return on their book value），并在迅速扩大的资本基础上保持这一回报。可以预期的是，通常情况下，资本回报率将远远高于例如标准普尔425工业股票指数的回报率。”
（当时还不是标普500，而是标普425。）
（何为成长股？媒体里天天说，但很少见人给出定义。没有一个明确的定义，讨论岂不是鸡同鸭讲，浪费时间？类似的还有大家经常讨论的风险，好公司，好产品等。这里格老明确的指出成长股的三个特征：一，每股盈利增速在过去（十年）高于一定水平，这里格老给出7.2%。二，高于大盘指数的平均股本回报率，即ROE。三，在不断快速扩大的资本基础上仍旧保持该ROE。
第三点在我看来是很重要的。如果一个公司的盈利能够长期高速增长，那它的资本基础将会极速膨胀。它面临的一个大问题将是如何继续在迅速增大的资本基础上保持高回报，即它是否有良好的再投资机会。这里有一个矛盾点，通常高回报企业并不需要较大的额外资本支出，同时它也没有更多的再投资机会。比如伯克希尔的喜诗糖果，多年来做过多次尝试，但很难拓展到美国西海岸以外的市场。）
何为低于平均水平的股票？
“低于平均水平的股票包括那些(a)在最近一段时间内，比如过去五年，以低于其账面价值约1.5倍的价格出售的股票，以及(b)在同一时期内获得的账面价值回报率低于标准普尔425工业股票指数的回报率。”
“我们对采用五年的测试期来衡量市净率和普通股股本回报率不持强烈的意见。如果分析师认为更长或更短的时期是可取的，他有权利使用它，但我们认为它不应该少于三年。”
（格雷厄姆一直在输出一种非短期的看公司的视角。这个期限至少要三年以上。三年看起来时间很长，但格老的讨论实际上经常动则七年，十年。甚至格老很多对总体股市的思考时间跨度长达几十年，而他还认为数据不够多，以至于无法得到确切的结论。不知不觉，我持有时间最长的股票已经四年又余，中间我不断跟进公司的进展。我发觉，持有（或者是跟进）时长是非常重要的。很多认知是无法短期内取得突破的，即使我用尽全力。这需要时间和不懈努力的累积。用四年时间理解一个公司，几乎确定要好于用两年时间理解同样的公司。可以想见，花十年理解一个公司总是要好过用四年时间。这是一个复利积累的过程。所以巴菲特说他看了亚利加尼（Allegany）六十年，这是何等的竞争优势啊！）
格雷厄姆估计这个中间组的特性为：过去十年的每股盈利增长率在4%左右，ROE高于标普425的平均水平，且价格与账面价值的比率可能低于2.5。
(其实这里有一个挺重要的点，格雷厄姆没有明确提出来，但不经意地写在文字里了——格雷厄姆分析的主要是工业股票，即industrial common stocks。所以，像银行和房地产这些高杠杆企业，可能需要一些特别的考虑，而不能单纯套用格雷厄姆的讨论。）
在给出股息在不同类别的股票估值中的作用的一般性结论之前，格雷厄姆警告这是很有难度的，并要求读者谨慎且准备好行使判断力。
以下是这些结论。
“首先，在对成长股进行估值时，以实际目的出发，可以忽略股息而完全依赖预期盈利。[脚注1]。”
“脚注1：菲利普·费舍尔，《普通股和不普通的利润》，......第99页，认为‘实际上，那些希望选择优秀股票的人，应该最不重视对股息的考虑，而不是最重视。’在他的方法中，主要强调（preponderant emphasis）未来增长的前景，特别是增长率变化的前景。”
(费舍尔绝对是伟大的投资思想家，尤其是他对成长股的思考。但我近来阅读的一点体会是，对成长股的思考实际上也乘上了时代浪潮。格雷厄姆则建立了一个投资体系，一个思维框架，让不同投资思想在这个框架上可以发芽生根，而费舍尔的思想是这个有强大生命力的思维框架中的一部分。如果日后为这个系列做个总结，我希望写一篇文章，叫《投资体系初长成》，来聊聊格雷厄姆搭建起来的这个可以复制，可以有机生长，可以收纳各个投资大师思想的投资思维框架和体系。）
“第二，在对低于平均水平的股票进行估值时，股息是极其重要的（原文是paramount importance），应该采取我们1951年版里建议的传统权重，我们会在本章后面再讨论一次。
第三，在对介于两者中间的股票进行估值时，股息的作用仍占主导地位，但其权重将低于低于平均水平的股票。由于该组的股票涵盖了介于低于平均水平的股票和成长股之间的广大范围，我们怀疑是否能开发出这样一些公式或者可以被整洁列出的计划来处理派息率。......我们相信，在对这些股票进行估值时，更重要的考虑在于确定（a）股息政策是否正在发生重大变化，（b）如果是，它是否可能对预期的（原文斜体）股息产生实质性影响。例如，派息率的提高是否预示着该公司的增长速度会放缓？相反，派息率的降低是否预示着公司试图通过为多元化或收购项目调集资金来加速公司的增长？”
(格雷厄姆看待和处理问题的视角是非常科学的。格老对“股息对估值和股价的影响”这么复杂的问题思考得非常透彻。除了极端情况下，股息在估值中的影响是很难确定的。有人非常看重股息和派息率，但我觉得不能陷入对于对股息的执念——发或者不发。年初读塞斯·卡拉曼的《Margin of Safety》（《安全边际》）一书时，卡拉曼提到投资者不应该过度关注相对收益率——即投资收益与指数回报的对比——而更应该关注绝对收益率。优先准则决定了行为方式。如果追求长期15%的绝对收益率，其实只要有很高的确定性，我并不在乎公司是否派发股息。如果单纯的股息减去税就可以获得15%甚至以上的收益，并且股息可以持续，这可能就是一个好机会。通常，这种机会可能还会伴随股价升值的潜力。如果一个公司不派息，但公司每股盈利大概率能以15%以上的速度增长，也很好。在我看来，重点是确定性（参见第三、四版《证券分析》的比较阅读（5））。
格老在上述段落最后的两个问题点出了企业自身经济特质以及管理层的资本调度能力这两个关键点。派息率以及派息政策体现了管理层的资本调度能力，以及其对于自己企业经济特质的理解。如果企业有足够的留存利润再投资的内在增长空间，管理层完全可以不分红，并将留存利润再投资。
假设我以4倍PB买入一个ROE是20%的公司股票。公司今年每股账面价值100块，每股盈利20块。我以400块价格买入一股，实际上我的收益为5%。情形一：假设第二年公司ROE不变，且公司不分红，且公司没有增发减发股票，则公司每股账面价值120。按照20%ROE，公司第二年每股盈利为24。因为我以账面价值获得了第一年每股20块的留存利润，留存利润的再投资收入（4块）的收益率吧是实打实的20%，而不是5%。情形二：假设其他条件都不变，但公司把20块盈利全部以现金分红的形式分出，我获得20块现金（假设不扣税），公司每股账面价值仍为100。如果股价还是4倍PB，我还想再参与这个公司，那么这20块将为我换来1/20（20/400）的股份。我将拥有1.05股，而此时我拥有的账面价值实为105。这20元的再投资收益仍只有5%。
通过上面的例子，我想阐述的是，在公司有良好的内部增长空间——留存利润的再投资仍能保持较高ROE——的情形下，我当然倾向不分红。
但如果公司并没有什么客观的内部发展空间，将盈利分红出来，让股东再做其他决定，则是优选。
其实，在公司盈利能力和账面价值不断增长的情况下，合理的回购就是一种变相的分红。
最差者，即公司需要大量资本开销，以维持企业在行业中的竞争地位或维持企业的业务量，没有多余盈利可供分配，有些年份还得亏损。这种情况好比巴菲特早年接手以纺织业为主的伯克希尔，在邻州纺织厂电力成本远低于自己的时候，伯克希尔的纺织业几乎丧失了竞争优势。这种情况下能从企业里拿出来多少钱就拿出多少钱。
还有一种可能也很常见的情况，即公司赚了钱，没有什么再投资机会，却不分红，不回购，也不投资，只是让钱留在资产负债表上啥也不干。但其实这比管理层盲目地“积极并购”来实现管理层膨胀的野心（更大的营业额，而非更大的盈利能力）要好得多。请看2018年ATT对时代华纳（Time Warner）的世纪收购，以及最近的分拆。收购时是奇迹，几年后对股东而言是大灾难。）
重新梳理格老的讨论，我实际上列出了（我眼中的）优先准则，我会下意识地用它们来过滤我考察的任何公司。这有利于比较机会成本。）
《低于平均水平的股票》
“正如第35章所提议的，我们建议在对低于平均水平的工业普通股和铁路股估值的过程中，相对于盈利而言，应给予股息一个特别的权重.......”
“我们建议的公式——不包括对资产价值的可能调整——如下所示：
价值=盈利乘数 X（预期股息 + 三分之一的预期盈利）
V=M（D+1/3E）”
（这里V是Value，价值；M是乘数，或者市盈率，Multiplier；D是股息，Dividend；E是盈利，Earnings。）
（其实从数学公式上来讲，估值就是这么简单。然而其中每一个变量都有很大的不确定性，如何以高确定性给它们赋值，才是难点。
更难的是，就算估值可以被确定，如果股价高于估值，或者没有足够的安全边际，那也只能等待。）
如果派息率是盈利的2/3，D=2/3E，V=Mx E。
如果所有盈利都以股息的形式被支付了，D=E，V=4/3x M x E。
如果没有支付收益，D=0，V=1/3 x M x E。
格老举了一个例子。五家公司，A、B、C、D、E，假设都有每股6美元的预期平均收益，且“正常”乘数为12。然而，预期的平均股息分别为4,5,2,6和0——后者是一个非常不可能的假设。
（之所以说最后一种情况不可能，是因为我们在讨论低于平均水平的股票。这类股票多会分红。）
A至E公司的估值则分别为72，84，48，96和24。
(不是每一块钱的盈利都是等价的。对于低于平均水平的公司，根据定义，它们的经济特质就不是很好。所以，应尽可能多地把盈利拿出来作为股息。这正是巴菲特对伯克希尔·哈撒韦公司的纺织业务的处理方式，将纺织业赚取的为数不多的盈利投入到了保险业，滚了几十年的大雪球。）
《适用于公用事业普通股的公式》
第42章和第43章将详细展开讨论这个问题。这里，格老简单写道：“公用事业的运营和前景比较可靠，允许在分析师在计算过程中细化，然而这并不适合那些不可预测的因素大到使精密计算相变得当荒谬的企业。”
(用公式计算的重点不是计算本身，而是定性判断公式里的各个因子是否被可靠的赋值。以格老的公式为例，如果连未来盈利都无法被估计的话，估值就是荒谬的！在我看来，很多公司对我来说是完全不可预测的，算都不需要算。我要追求的是确定性！）
《评估无形资产》
(这小节太精彩了，完整保留！）
格雷厄姆写道：“让我们就证券分析中的定性（原文斜体）因素补充一些意见，以同时对当前华尔街的态度也针对估值问题本身进行简要批评的方式。在影响证券买卖双方对任何公司态度的因素里影响最大的是（1）行业前景和（2）管理层质量。这两个因素的重要性是不容置疑的，但这两个因素都无法在证券分析的过程中都得到良好的体现。在作出投资决定时，评估管理层因素有两方面。首先，分析师如何从过去取得的实际结果中对管理层的能力或缺乏能力形成可靠的判断？【脚注6】第二，假设管理层可以独立于其过去取得的财务成果，而适当地被视为一个加分或减分因素，请问分析师或投资者如何将该因素转化为一个适当的市盈率？
“【脚注6】关于这个问题的综合方法，参见费舍尔的书，第3章。我们在第33章中也对这个问题进行了评论。”
（格老清楚地指出行业前景和管理层质量的重要性。）
“当分析师努力预测某个行业的相对长期的前景时，另一个有点儿不同的危险可能会出现。对行业前景的预测像所有具体的预言一样很容易是犯错的。当预测出错的机率看似很小的时候，其实从中盈利的几率也很小——因为当前的市场价格大概率已经反映出（‘折价’）这些自信的期许。因此，当投资者对未来的判断正确，但付出了错误的价格，结果可能很惨。他甚至可能对未来前景的判断和付出的价格全部错误——结果更惨。【脚注7】"
“【脚注7】... ... 由于股票市场几乎总是将过去的趋势投射到未来，它极少能预示那些事实上在不断发生的（公司或股价，作者补充）表现的逆转。”
“证券分析师经常做的流程是：根据他的大体上的知识和判断，对某一行业的长期前景形成有利的意见，然后对现有的资料进行深入研究，以佐证其观点。那些（尽管并非特意如此）实为‘从答案倒推’的研究，其价值是值得怀疑的。其中一个危险是，那些唾手可得且熟悉的数字会证明——至少在第一印象里——（当下的状况）相当令人鼓舞。这是可以预料的，因为分析师很可能就是被表面上的乐观迹象吸引到这个行业的。因此，分析师有很大的倾向于抱着自己的分析案例怡然自得，而不继续深入探究表面之下的情况。”
（‘从答案倒推’这不就是芒格经常引用的“拿着锤子找钉子”的思维方式？应极力避免。）
《结语》
作者：LoveKonan
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来源：雪球
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