随着各类优化资本市场运行的政策落地，“政策—市场—投资者”间的正循环有望加快形成，进而有效改善证券公司业绩预期。从2023年业绩中可知，经纪业务、投行业务、信用业务净收入大多呈现同比下滑的态势，可预测性较低且同业间分化显著的投资业务扮演着上市券商业绩胜负手的角色。
本刊特约 文颐/文
回顾2023年上市券商业绩，截至3月20日，50家上市券商中已有28家券商披露了2023年度业绩预告或业绩快报。在15份业绩预告中，11家上市券商净利润实现正增长；其中，红塔证券增速超710%，中泰证券、东北证券、西部证券净利润增速均超100%；太平洋证券和天风证券扭亏为盈；与此同时，海通证券同比降幅超80%，华林证券同比降幅超50%。
海通证券业绩大幅下行主要受市场波动和欧美央行大幅加息的影响，公司境外金融资产估值下降幅度较大，境外利息支出大幅增长，叠加公司部分业务收入同比减少；因上年比较基数较小，公司信用资产减值拨备同比增加。华林证券则与A股市场整体震荡波动、市场交投活跃度下滑、IPO及再融资阶段性收紧有关。
在13份业绩快报中，从营收规模层面来看，中信证券营收超600亿元，招商证券、东方证券和光大证券则超百亿远；在营收增速方面，7家券商实现正增长，其中，财达证券增幅超40%，长城证券上涨28%；在归母净利润方面，11家券商实现正增长，其中，财达证券增速超100%，东方财富上涨超80%。不过，中信证券和东方证券的营收和归母净利润增速双降，其中，东方证券双降的主要原因为手续费净收入同比减少所致。
从行业层面来看，根据中证协发布的证券公司2023年度经营数据，145家证券公司2023年度实现营业收入4059.02亿元，同比增长 2.77%；实现净利润1378.33亿元，同比下降3.14%。
尽管资产、净资产、资本均实现正增长，但2023年证券行业ROE为4.67%，较2022年下降0.43个百分点。
“宽幅震荡”致业务收入承压
2023年二级证券市场可以用“宽幅震荡”来形容，股票基金成交额同比下降。截至2023年年末，上证指数同比下跌3.7%，深证成指同比下跌13.54%，创业板指同比下跌19.41%，A股市值较2022年年末下降1.37%。市场股基成交额累计达到239.99万亿元，同比下降3.1%，较上年同期小幅下滑；市场日均股基成交额为9917.06亿元，同比下降3.1%，较上年同期小幅下滑。
在市场宽幅震荡的前提下，证券行业经纪业务收入阶段性下滑。根据东莞证券的估算，2023年，行业经纪业务佣金率为万分之2.16，较2022年年末下滑0.16个百分点，延续多年来的下滑趋势仍在继续，代理买卖证券业务盈利空间进一步收缩，行业向财富管理业务转型迫在眉睫。
另一方面，2023年，市场新发基金规模为11280.61亿元，同比下降22.31%；新发基金数量为1245只，同比下降9.65%，新发基金规模在2022年较低基数下同比大降，低于过往四年水平，规模阶段性见底特征明显。
2023年，证券行业实现经纪业务手续费净收入1036.96亿元，同比下降9.95%，根本原因在于证券市场景气度不佳导致经营环境形成连锁反应，主要表现在股基成交额较上年同期小幅下滑、市场新发基金规模大幅下滑致代理销售金融产品收入下降，以及行业集中度持续提高，金融降费和同业价格竞争更趋激烈，经纪业务佣金率延续长期下滑趋势。
随着证券发行政策的不断收紧，融资规模放缓，投行业务承压。2023年，中国资本市场改革加速推进，股票发行注册制全面实施，企业融资效率进一步提升，但在监管部门促进投融资两端动态平衡的政策导向下，市场融资规模有所放缓。
2023年，A股首发上市企业共有313家（含转板等），IPO募集资金总额为3565.39亿元，同比下滑27%和39%；其中，主板上市企业合计59家（沪市主板为36家、深市主板为23家），科创板、创业板上市企业分别为67家和110家，北交所上市企业为77家；再融资（含配股、增发、可转债）家数为474家，融资规模为7345.75亿元，同比下滑8.32%和30.57%。
在逆周期调节环境下，发行政策阶段性收紧，企业股权融资意愿偏弱，市场股权融资规模显著减少，2023年前三季度，证券行业实现投行业务手续费净收入354.01亿元，同比下降18.4%。
2023年，中央坚定推进经济高质量发展，积极部署一系列稳经济政策，积极的财政政策加力提效，稳健的货币政策精准有力，国民 经济呈现积极变化。2023年7月，中共中央政治局会议提出“一揽子化债”政策，将“化 解”地方政府债务风险放在更加突出的位置。随后，各监管部门、各省相继出台配套方案。在此政策导向下，城投融资环境得到改善，尤其是城投债券利差大幅下降，新增融资得到有效抑制。
受化债政策的影响，2023年四季度净融资快速收缩，全年信用债发行总额为18.99万亿元，同比增长5.09%，其中，一般企业债发行总额为2007.8亿元，同比下降45.46%，公司债发行总额为38553.95亿元，同比上升24.43%。2023年全年，证券公司承销债券总额为135034.53亿元，同比增加26.14%；承销债券数量为36272只，同比增加26.61%。由此可见，证券公司2023年债券承销总额和数量均实现同比提升。
2023年前三季度，证券行业资管业务实现手续费净收入348亿元，同比增长1.32%。伴随着中国经济和居民财富的持续增长，居民优化资产配置、实现财富保值增值的需求日益增强。资管行业受到活跃资本市场系列政策利好，证监会发布公募基金费率改革工作安排，降低主动权益类基金费率水平；国家金融监督管理总局发布了《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》，将推动保险公司加大权益相关资产的配置，为增量险资入市进一步打开空间。
随着资管公募化转型的加速，券商资管业务收入实现平稳增长。根据中国证券投资基金业协会的数据，2023年，资管行业整体规模为67.06万亿元，较2022年年末增长0.49%，产品数量合计20.26万只，较2022年 年末增加1.09万只；其中，券商资管产品规模为5.93万亿元，较2022年年末下跌13.8%，延续资管新规以来的下跌趋势。
总体来看，券商资管呈现“加速公募化、主动化转型，以特色模式服务实体经济”的特征，业务格局正在经历重塑。在去通道的背景下，截至2023年年末，券商私募资管业务规模为5.3万亿元，较2022年年末下降15.6%。
相比之下，自营业务则在低基数效应下实现恢复性增长。2023年，A股市场表现好于2022年同期。2023年，上证指数、沪深300、创业板指、科创50、中证2000指数的涨跌幅分别为-3.7%、-11.38%、-19.41%、-11.24%、5.57%，2022年跌幅分别为-15.13%、-21.63%、-29.37%、-31.35%、-14.77%。
在低基数效应下，2023年自营业务实现恢复性增长，2023年前三季度，证券行业自营业务实现投资收益及公允价值变动合计1153.79亿元，同比增长67.54%，超过2022年全年的水平，是业绩增长的主要驱动力。
2023年前三季度，头部券商自营业务收入多数实现同比大增，自营业务收入排名前三的分别为中信证券162.86亿元，同比增长32.41%；华泰证券98.03亿元，同比增长107.89%；国泰君安80.21亿元，同比增长58.82%。尽管2023年总体市场景气度不佳，但头部券商自营业务规模优势仍较为显著。
截至2023年年末，市场融资融券业务规模约为1.65万亿元，同比增长约7.17%，市场开通了信用证券账户的投资者数量同比增长约5.74%。2023年，监管修订融资融券交易实施细则，下调了融资交易的最低保证金比例，市场活跃度进一步提升，融资余额同比增长9.33%；同时，优化融券交易和转融通证券出借交易，阶段性收紧融券业务，融券余额同比下降25.33%。截至2023年年末，市场转融券余额同比下降12.16%。
在股票质押式回购业务方面，近年股票质押业务规模连续下降，股票质押式回购业务的整体风险明显下降，截至2023年年末，市场质押股票数量为3533亿股，较2022年年末下降11.87%。2023年前三季度，证券行业信用业务实现利息净收入337.71亿元，同比下降22.46%，2023年全年信用业务收入同比下滑为大概率事件。
政策提振市场信心和交投活跃度
2024年政府工作报告提出“要增强资本市场的内在稳定性”，释放了国家对于资本市场健康发展高度重视和战略部署的积极信号。在当前复杂多变的国际经济金融环境下，增强资本市场的内在稳定性，不仅是维护金融市场稳定的重要举措，也是推动经济高质量发展的关键环节。这一提法表明政府将更加注重资本市场的质量和效率，而非仅仅关注规模的扩张。
在政府工作报告释放国家对资本市场健康发展高度重视积极信号的背景下，资本市场生态有望持续优化，这有助于吸引更多的投资者参与市场交易，促进资本市场的活跃度和流动性。
3月6日，十四届全国人大二次会议经济主题记者会召开，证监会主席吴清发表重要讲话，主要内容包括强化监管和风险防控、提升上市公司质量、增强资本市场内在稳定性、保护投资者合法权益等，释放了证监会将继续深化改革、加强监管、提升市场质量、保护投资者权益、促进市场公平与效率的重要信号，旨在推动资本市场稳定健康发展、提振投资者信心，为经济高质量发展提供有力支持。
证监会发言强调保护投资者权益，提振市场信心。3月15日，证监会连发四项政策文件，多维度全面强化资本市场的监督工作。具体来看，证监会发布了一系列重磅政策文件，从发行上市准入、上市公司监管、证券公司和公募基金监管，以及证监会系统自身建设等多个维度，全面部署了资本市场的监管工作。
政策文件核心内容可分为四个方面：一是严把发行上市准入关；二是加强上市公司监督；三是加强证券公司和公募基金监督；四是全面加强证监会系统自身建设。证监会连发四项政策文件，从多个维度全面强化了资本市场的监管工作；这些政策的出台和实施，将有助于提升资本市场的整体质量、保护投资者利益、促进市场健康发展。同时也体现了证监会对于资本市场监管工作的重视和决心，为资本市场的长期稳定发展奠定了坚实基础。
随着政策的频繁发力，市场交投活跃度正在逐步改善，有利于驱动券商经纪、两融、自营等业务业绩的提升。最直接的影响是两融数据持续反弹。2月8日，两融余额降至阶段性低点1.42万亿元，随着证监会一系列提振市场信心措施的深入推进，截至3月20日，两融余额已反弹至1.54万亿元，投资者信心有所修复，风险偏好有所增强。
在两融数据持续反弹的同时，北向资金强劲流入A股市场。2024年以来，A股北向资金流入情况呈现出积极的态势。具体而言，从年初至3月27日，北向资金净流入A股市场达到720亿元；其中，1月净流出145.06亿元；2月的情况有明显改善，净流入607.44亿元，扭转了2023年8月以来的净流出趋势。
3月，北向资金继续流入，截至3月27日，当月已累计净流入196.5亿元。特别是在 3月8日至18日这一期间，北向资金连续7个交易日净流入，累计流入达356.45亿元。
近期，大盘成交额持续稳定在1万亿元左右，这充分说明市场人气正在回升。这一系列数据表明，随着国内经济和盈利预期的改善，以及海外美联储可能进入降息周期的预期转强，外资对A股市场的看法更为积极，北向资金回流趋势明显。同时，监管政策的优化也为资本市场的平稳发展提供了良好的环境。
回顾2024年的行情走势，证券行业跑输沪深300指数。年初至3月18日，非银金融上涨2.32%，跑输沪深300指数2.71个百分点，在申万31个行业中排名第11；其中，证券行业上涨1.68%，跑输沪深300指数3.35个百分点。
不过，证券行业多数个股实现正收益。年初至3月18日，SW证券行业有64%的个股录得正收益，有10%的个股涨幅超过10%。在涨幅榜上，首创证券涨幅最高，上涨29.89%；其次是西部证券上涨15.54%；在跌幅榜上，华林证券跌幅最高，下跌14.44%；其次是锦龙股份，下跌12%。
截至3月18日，SW证券行业PB-MRQ约为1.31倍，低于行业三年估值中位数1.4，处于24.73%的三年历史分位，行业估值处于较低的历史低位。正因为当前证券行业估值普遍较低，对证券公司而言，自营和投资业务是2023年及2024年业绩增长主要驱动力。
业绩修复预期随市场景气度上升
受益于政策的不间断催化，近期市场交投活跃度明显改善，在市场逐渐恢复景气度的情况下，券商经纪业务、两融业务、自营业务的业绩修复具有较强的预期。
从基本面来看，2023年，在低基数效应下，券商的自营投资收益有所提升，成为业绩增长的重要驱动力，而经纪业务、两融业务和投行业务均承压。从政策面来看，政府和监管机构出台了一系列政策，政策涵盖了市场交易机制的优化、增量资金来源的拓展、上市公司质量的提升以及券商行业发展方向的支持等方面，旨在活跃资本市场、提振投资者信心，监管维护资本市场内在稳定的决心非常坚决。
从估值面来看，截至3月27日，证券行业PB约为1.22倍，低于行业五年估值中位数 1.61，处于0.91%的五年历史分位，行业估值正在磨底。展望2024年，政策催化、美国降息预期升温等因素有望推动市场行情回暖，从而刺激股票和基金的成交额、资管产品规模、自营投资收益、两融余额等关键指标向上修复。
在2023年权益市场持续大幅波动的背景之下，证券行业呈现“增收不增利”的局面。市场低迷造成交易活跃度下降，同业高度竞争下信用业务利差缩水，资管业务和投资、直投类业务收入波动剧烈且大幅分化，以及严监管环境下2023年下半年股权投行业务增量空间承压，使得行业整体收入压力较大。
从已披露2023年年报的上市券商业绩中可以看到，经纪业务、投行业务、信用业务净收入大多呈现同比下滑的态势，业绩胜负手仍为投资类业务，但其可预测性仍较低，且同业间分化显著。2024年上述情况仍然存在，除市场交易量阶段性增加之外，融券业务面临严监管、IPO融资规模持续低迷等问题为券商业绩边际改善带来不小压力。
此外，结合监管层近期针对资本市场的相关表态，东兴证券预计严监管环境已经基本确立，将有更多规范各类参与主体行为、维护资本市场稳定、促进投资者信心回暖的政策出炉，涉及面的宽度和广度或超预期，后续加快节奏落地实施亦可期待。
在更为积极的财政、货币政策的支持下，配合各类优化资本市场运行的政策落地，“政策—市场—投资者”间的正循环有望加快形成，进而有效改善证券公司中期业绩预期。
从投资角度来看，当前证券行业核心关注点仍在财富管理主线和投资类业务在权益市场复苏中的业绩弹性，但考虑到市场近年的高波动性和较为有限的风险对冲方式，财富管理和资产管理业务在提升券商估值下限的同时，平抑估值波动的作用将不断提升此类业务在券商业务格局中的重要性。
而全面注册制推动下的投行业务“井喷”将成为证券行业中长期最具确定性的增长机会。不过，考虑到2023年下半年以来的政策调节力度较大，且2024年年内有进一步收紧的迹象，短期业务增量空间有限。
在当前时点看，资本市场改革提速有望成为证券行业价值回归的直接催化剂，业务创新亦将为盈利增长开启想象空间，行业中长期发展前景继续向好。整体而言，行业内头部机构在中长期创新发展模式下的投资机会值得期待，当前具备较高投资价值的标的仍集中于估值仍在低位的价值个股；此外，证券ETF为板块投资提供了更多选择。
根据东兴证券的分析，从中长期趋势看，除政策和市场因素外，有三个因素将持续影响券商估值：第一，国企改革、激励机制的市场化程度；第二，财富管理转型节奏和竞争者（如银行、互联网平台）战略走向；第三，业务结构及公司治理能力、风控水平、创新能力。当前，证券行业业务同质化程度仍较高，在马太效应持续增强的背景下，仅龙头的护城河有望持续存在并加深，资源集聚效应最为显著，进而有机会获得更高的估值溢价。