未来市场潜力
教育类公司,对政策给行业带来的变化有充分的准备,对风险有足够的意识,重视合规经营。
在满足上面的前提下,我认为政策既是风险,也是机遇。整体方向上,教育作为国之本,政策制定者不太可能不鼓励。 教育总是与国民素质挂钩,这是第一逻辑。另外,即使功利地看,一些实质问题更加急待解决。比如根据国家统计局数据,6月中国16-24 岁城镇青年失业率居然高达 19.3%,面临摩擦性失业困境。 就业要不要稳?比如职业教育,可以帮助解决就业问题。
作为教育市场的重要一端,非学历教育具有轻资产属性,其收入占比的上升,可提高毛利,改善经营。素质教育、职业教育、非学历教育,合理的毛利率水平在40%,净利率水平在15%,十年内至少是5000亿-6600亿元规模的市场,有2-3倍的增长空间。在“双减”政策持续执行的假设下,这一块就是教育行业未来最大的蛋糕。
再来总结一下有道的三块业务,学习服务、智能硬件、在线营销,所以公司的估值,用分部加总估值法(Sum-of-the-Parts,下称SOTP)比较合适,因为每块的模式、毛利率、增速、行业规模天花板,都不一样,所以应该每块以市场可比法,给出合理估值,再将三块加在一起。
照一般的估值管理,SOTP加总后还应该给个折扣,conglomerate discount。因为如果用SOTP加总所有的业务的价值,历史数据显示,往往会高估一家公司13%-15%,可能因为市场不认为你有合力协同,或者不认为你能很有效管理业务多样化。
但是有道的三个业务,我认为逻辑上的协同是存在的,整体业务量也没有非常庞大,可控可管理,所以折扣可以给10%甚至不给。保守点给10%。
学习服务用P/S估值,有可能持续盈利的智能硬件与广告业务用P/E估值。而估值倍数根据不同业务——学习服务参考新东方、新东方在线;智能硬件参考科大讯飞、小米;广告参考微博、百度——如果可比地,我们给学习服务3倍的PS (以2022年预期的28亿元),给20倍PE到智能硬件2022年预期盈利,给15倍PE到广告,则加总数字大约为14亿元,扣掉10%的折扣,给出的估值为12.6亿美元,约等于每股10美元,而相比目前5美元多的股价,市场给出的估值水平明显较低。
最后总结一下。相对于竞争对手,有道业务转型比较顺利,也是由于其竞争优势(科技驱动、K9占比小、转型明确、集团支持等),业务韧性很足。通过简单的估值分析,能得出其市场估值水平较低。而从前景来看,有道不断加强以教育科技为核心的第二增长引擎;加之相对于同行们,它有机会而少包袱,这一进一退一快一慢之间,有道反而有希望抓住机会,在教育赛道上跑出自身的位置。
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