蒋炜 春谷私募 2024年07月10日 11:58 江苏
我们买股票买的是生意，买的是这个生意未来能够产生的自由现金流。
譬如，日常生活中与人合伙做生意，在生意进入成熟期的时候，能够有自由支配的现金流可以给股东分红。比较差的生意是，虽然有利润，但是留存利润又必须用于维持性资本支出，才能稳住盈利能力，所赚的钱里面，相当一部分又变成了厂房和设备。
随着通货膨胀的发生，同样的设备经过若干年折旧后，再次购买的时候，又必须支付更高的价格。所以，这样的生意虽然表面看有净利润，但落实到可以自由支配的现金流角度，又是非常困难的，没有办法把赚到的钱全部都给股东分红。
所以，报表上看到的净利润，有可能是镜中花、水中月。有多少钱是可以给股东分红，而不影响其经营的可持续性的呢？
如果是股权思维，那么就盯着未来能产生的自由现金流，我们在投研分析的环节重点就是关注未来现金流将会如何变化。
从供给、需求和管理三个维度看。例如，对于缺乏进入壁垒的生意，如果当前的高资本回报率必然会吸引到新增资本的进入，然后让行业内的资本回报率下降，那么竞争格局不好的生意，我们就没有办法判断未来现金流的确定性，所以分析竞争格局、进入壁垒非常重要。
其次，我们还要判断需求端的变化，例如出生人口下行、房地产销售面积的下滑，即使一个企业的竞争格局很好，但是需求端的大势向下，对于企业来说，行业大势面前，即使是优秀的企业家领航，也很难抵御行业下行的压力。规避未来需求端有萎缩压力的。
最后，管理层是否能够做到全体股东利益为导向，如果管理层的一系列动作都是在负面影响企业未来现金流，那么这个生意的确定性就大大下降，典型的例子如对外收购企业，尤其是高价收购，更过分的是拿上市公司的资金收购大股东关联方的资产，这里面存在多少猫腻都很难说。还有拿全体股东的资金回购股份然后半价，甚至更低的价格给管理层做股权激励。还有在体外培育公司，然后再独立上市的，但是与原股东竟然没有任何关系，但是却用的母公司的资源和人力。
我们需要关注未来现金流，未来的现金流而不是过去的。但是，未来还没有来，所以需要投资者的洞察力。但是，人往往有可能高估了自己的评估能力。一如采访司机，自己的驾驶水平是否在平均水平之上，有90%的司机都认为自己的能力是在平均水平之上的。那么，退而求其次，承认自己没有对未来的洞察力，自己是一个弱者，没有研究分析的能力，也没有信息优势。
这样把自己放在弱者地位的投资者，先谋求6%的股息率，因为公司有持续稳定的历史派息能力，这个说明公司真的赚到钱了，当然这个地方要排除高杠杆的生意，尤其是所谓的借钱给股东派息的那种，这是不具备持续性的。
公司必须是通过经营活动真正地产生了现金流，那么把钱拿出来给股东分掉，就是证明财务没有造假的一种方式。否则，报表上有利润，有成长性的公司，要么是积累了大量的应收账款，产品和服务已经提供了，但是钱是否能够收回来，是否有坏账风险，有不确定性。要么是被存货给吃掉了，公司未来扩大经营再生产，拿赚到的现金流又去采购了更多的原材料。
还有，管理层做大做强的野心，大量的资本支出，土地、厂房和设备。最后，对外进行收购，通过收购的方式实现报表的成长性，在收购的过程中，管理层是否真的已经做了尽职调查，或者是股东关联方的资产，这个评估值是否公允，都是要打问号的。那么通过这一系列的动作，公司的现金流就不再是自由的了，也就没有能力给股东分红和低估值时回购注销股份。
从定性的角度研究，行业内的进入壁垒如何，新进入者是否很难颠覆这个生意，即使有钱也无法撼动这个生意的竞争力。从量价齐升模型看，未来的销售量是否必然往上走，产品和服务的价格是可以往上提升的。还是说，未来的销售量有可能扩充，但是产品和服务的价格因为行业内的激烈竞争，导致价格下滑，那么未来的净利润将会走到什么位置就存在不确定性了。
还有行业需求空间往下萎缩的，虽然公司的竞争格局不错，但是当行业往下走的时候，到底会衰退到什么程度，这个是难以评估的，例如当下出生人口数据，到底下滑到什么位置才能稳住呢？房地产下行趋势中，到底下滑到什么位置才能稳住呢？当行业处于下行通道时，产业链相关的公司，业绩到底会下滑到什么位置，这就带来不确定性。保守投资者谨慎回避投资环节的不确定性。
保守投资者想要的是确定性的未来5—10年量价齐升的模型。从定价权的角度，也是定性判断企业是否有竞争优势的一个标志，否则竞争激烈的行业中，在位企业很难说能够自由地定价自己的产品和服务。少部分优秀的企业，有定价权，可以享受量价齐升，高资本回报率，高自由现金流，低资本支出。
如果投资者在低估值时买入，那么投资的胜率就大大提高。当然，以上难的地方还是对未来发展的洞察力。因为这个地方的股息率和ROE都是未来的股息率和ROE，不是当下看到的。当下看到的高股息率和高ROE，若企业未来10年可能走下坡路，那么这样的高股息率和高ROE就是不可持续的。
所以，预判未来，能够保持高ROE的生意，才是重点之重点。不是当下静态看到的高ROE，这个地方可能是价值陷阱。未来可持续性的ROE和自由现金流才是根本。
保守投资者倾向于选择“垄断”的生意，产品和服务变化不大的生意，企业有供需主导权，能够自主决定产品和服务的价格。定价权是投研分析的“牛鼻子”。
如果行业竞争失序，产品价格有可能跌到成本价附近，这个就很难说有竞争优势。对自然资源形成垄断，企业掌握了供给侧的主导权，当需求端继续保持增长时，供需错配下，企业产品保持了长期涨价的态势，如果需求端的量又是增长的，那么就符合量价齐升的模型。
因为垄断，所以出现了定价权，高资本回报率和高自由现金流，可以给股东分红，如果买的价格足够便宜，就是低估值、潜在高预期回报率（高股息率+低个位数成长性）。
保守谨慎的投资者，承认自己没有洞察力，也没有那么多时间去上下游调研做实地认证，他们就抓住牛鼻子，过去这个企业是否保持了稳定的派息能力，例如过去十年，现金分红+回购注销股份的金额，的确是伴随公司的盈利能力提升后，回馈股东的能力也在逐年提升。
还有6%的股息率兜底，可以看出来这些保守投资者的出价也是具备安全边际原则的，因为我们知道，如果一个公司净利润100%分红，那么如果要跌到6%股息率，必然从市盈率角度看估值倍数是低于16.67倍的。
当然，超过100%现金分红的情况也有，这个时候投资者还是需要自己动手修正下，当下的派息是有一定特殊性的，毕竟企业不可能每年都维持超过净利润100%的给股东分红。6%股息率兜底，至少已经让投资者遵循了安全边际的原则，不会陷入买贵的糟糕境地。
保守投资者有了6%的股息率兜底后，他们研究清楚了这个公司过去数年的历史派息记录，至少从过去的历史看，公司是留下了良好的派息记录，而不是忽上忽下，或有或无的派息。然后，他们的工作是研究这个生意的进入壁垒，确保这个生意还是有一定竞争优势的，并不是那种缺乏进入壁垒的生意。
从定量的角度，他们是重点分析这个企业是否在过去保持不低于12%的净资产收益率。如果一个生意，净利润60%—80%给股东分红，剩余未分配利润就垫高了净资产，那么如果能够维持不低于12%的ROE，说明留存利润依然实现了良好的资本回报率。能够稳定维持在高的资本回报率，也可以看出来新增资本很难撼动这个生意的竞争力。当然，这个也是要保持动态跟踪的，有些生意是暂时性的供需错配导致的高ROE，当供给侧的扩张失序后，行业内的资本回报率就逐步下行了。
排除高杠杆的生意，因为宏观经济什么时候会突然不景气，谁也没有能力提前预知，高杠杆运营的企业，有可能在黑天鹅来临时，陷入困境，这是保守投资者要事先规避掉的。
保守投资者有6%的股息率兜底后，并不是特别在乎公司是否能够实现高的成长性，如果公司还能够伴随GDP增长、伴随CPI增长，有3%—5%的成长性也是可以接受的，因为他们给自己的收益率预期目标就建立在9%—11%就知足了，尤其是在此时此刻宏观经济前景不明朗，房价甚至是下行通道，实体经济也不好做的大背景下。
因为他们保守谨慎的原则，先保证本金不亏损，然后再追求复利的积累，不是频繁地出手，而是每次出手都要有确定性，这样复利积累的结果就是惊人的了。牛市的时候只是跟上市场，甚至可以接纳自己跑输市场，但是当整个市场退潮的时候，他们的策略在熊市中却依然可以保持正收益率，市场下行，他们的资产依然可以在熊市中稳健上行。
这样一个牛、熊市的完整周期下来后，他们的投资组合却大幅度跑赢了市场。虽然在寻找投资标的时预期目标只有9%—11%，但实际结果却是超预期地实现了二位数的复利收益。反之，对于成长性要求比较高的投资者，往往估值不便宜，当经济形势突然下行后，这些成长股的增速不再，于是市场大幅度下修估值。
还有，如前文所述，大部分人往往是高估了自己对未来的洞察力，公司未来会如何成长，有可能公司董事长自己都看不清，作为局外人的投资者看到的未来成长，有可能也只是自己的主观臆想而已。
在6%股息率买入，若股价上涨导致股息率降低到只有4%，投资的收益率会如何？例如，每股分红6元，股价100元，股息率6%。如果股息率要升到4%，在每股分红不变的情况下，6/4%=150元，也就是说股价已经从100元上涨到150元，收益率为+50%；通常来说，从6%股息率运动到4%股息率时，此期间公司的业绩可能还有一定的成长性，如果时间是2～3年，那么每股分红可能还有一定的成长，那么持有的总回报率将大于50%。
例如，每股分红从6元提升到7元，假设股息率4%，那么股价已经涨到了7/4%=175元，也就是+75%的收益率（如果考虑持有期间的分红再投资，积累了更多的股份，那么回报率是要超过75%的）。
保守投资者并不畏惧熊市，因为他们有股息的现金流。一方面，通过股息可以覆盖家庭的日常生活支出，被动收入来源让他们有财务自由的心理上的安全感；另一方面，如果自己还有其他收入来源，并不需要消耗股息分红，他们还可以利用6%的股票分红，在熊市中进一步地再收集更多的股份，熊市持续的时间越长，在低估值时低价收集的股份越多，即使股价不变，他们持股数量也是在逐年增长的。
因此，稳定的派息，首先在心理上让他们具备已经赢了的优势，其次也不需要对公司是否能够恢复高成长，宏观经济什么时候能够复苏，这些有不确定的，太复杂的问题，压根就不需要考虑，也就没有这些烦恼，只顾着拿现金流继续加仓就挺好的。
先从定量的角度看，超过12%的净资产收益率，6%的股息率，一方面要求公司有突出的资本回报率，说明可能有一定的竞争优势，另一方面还要为好公司支付好价格，高股息率往往反映了市场的低预期背景下的低估值。然后，再从定性的角度判断生意的可持续经营能力，是否具备竞争优势，可以保障未来的自由现金流的安全性。
保守投资者是承认自己能力不行，这种持股守息的憨厚心态，反而让他们获取了良好的回报率，老天爷是公平的，它会奖励那些知道自己不知道的投资者，也会狠狠惩罚那些自以为是，盲目自信又贪婪的投资者。
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蒋炜 春谷大视野蒋炜1号私募基金经理
《价值投资应具备的思维方式》作者，雪球ID：南京蒋炜。毕业于南京航空航天大学，安徽南陵人。投资中倾向于选择长逻辑高度清晰的企业，陪伴优秀企业共成长，耐心做股东，分享企业发展红利。牢记：20个打孔原则（守正，少决策，做大决策）、真正搞懂一个公司不亚于读一个本科（要深研）、检查清单（行业空间、竞争格局、商业模式、竞争优势、管理层秉性，是否可以拿5-10年）。
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