$GT Advanced(GTAT)$ 【如果这一情况属实，那么GTAT将会是很主动的一方】 广发证券电子彭琦 彭琦-电子行业分析师各位，昨日，GTAT突然发布公告宣布走chapter11（还好不是Chapter7），向美国破产法庭提出主动破产申请破产“债务人融资”。股价出现了崩溃式下跌，收盘至0.8美金，下跌92.76%。对此，为慎重起见，我们第一事件连线了包括GT、苹果等方面的相关专家了解情况。根据目前了解的情况，做点评如下：第一个观点：对于此事件，一开始我很惊讶，但根据多方面了解后，我觉得事情并没有大家想的那么糟糕。对此事件，我的解读大概可以归纳为“GT被苹果逼急了做了个最极端的决定”。首先，要搞清楚这个chapter11是个神马情况。chapter11是在美国破产法里面的第11章节，主要讲的是破产保护，而不是chapter7（破产清算）。在破产保护的情况下，公司可继续运营，其股票和债券也在市场继续交易，并安排重整计划，区别就是公司管理层作出的重大决策需要破产法庭批准。另外条款中有规定，不管债务人是否有偿付能力，一旦债务人走了chapter11，意味着债务人要提出一个破产重组方案，就债务偿还期限、方式和利益分配作出安排，如果债权人同意了就照做，如果不同意，法院认为合理也可以强制批复同意。一般方案的提出不超过18个月。好，现在是重点来了，GT的财务状况并没有那么糟糕到要破产，那么为什么要走chapter11，这显然是一种比较极端的GT倒逼苹果的策略。GT之所以出现资金紧张，财务状况变糟糕的主要原因来自于苹果，在某种意义上最大的债权方应该就是苹果！GT并没有能够实现当初和苹果签订的霸王条款中的承诺，没有将良率和成本做到当初协议的水平，这样的后果当然相当严重。1）苹果大量的订单堆积无法实现，形成的违期违约金2）良率带来的亏损和大量的囤晶带来的资金链紧张2）苹果1.4亿美金的prepayment因GT无法实现条款承诺而拒付，严重影响GT后即所有项目的运行，或者说没有这笔钱，GT的蓝宝石项目将存在断链可能公司为此同苹果进行了多轮的谈判，希望苹果在条款和时间上给予更大的宽限，但多次协商未果后，才采取了这个极端的措施。方案将会是有GT提出，按照破产法至少给了GT 18月的时间。苹果很明显被伤到，如果不同意方案的执行，先期投入的资金将全部打水漂，同时也会严重影响后期iphone等产品的出货计划。说白了这就是“一个屌丝男想傍个白富美大款过好日子，结果发现美梦未必美，不仅碰到个悍妇，自己还严重倒贴，最后决定关了窗子开煤气罐子，拿着打火机以玉石俱焚来威胁白富美大款”的故事。这精彩程度绝对不亚于年度好莱坞大片。。。当然，事情到了这个情况，也不能单方面将问题归结于GT一方。GT所犯的错误就是过分低估了规模量产的难度，毕竟从卖锅的去当厨子，这个华丽转身转的有点大，同时又被苹果忽悠签了个流氓条款（我清晰的记得有一个条款是GT供应给苹果的蓝宝石晶体价格一定要是当期上市场最低的！这也能签的下去啊！这只能说GT的大哥们除了牛还是牛）。另外一方面，苹果对大尺寸蓝宝石项目的预期定的太高了，高到了脱离产业实际。为了实现这个目标，苹果强制命令GT扩大炉体规模，并要求供应商在供应紧张的情况下接受其低于市场价格近30%的价格供应高纯氧化铝粉，致使供应商被迫提供次品氧化铝粉而间接影响良率实现等。GT的这次行动，不是一个被动的行为，是一种主动出击，虽然极端，但是有效。对于苹果的cook来讲，现在已处于非常被动的局面。因为GT提出的方案，很有可能会被法院所通过，不论你同意或不同意，都可能要被迫接受。苹果需要就当前的情况作一个理性的评估，并相应作出明智的选择。毕竟，在蓝宝石这个链上，GT是至关重要的一环，也是苹果在蓝宝石材料上最大的一个棋子，没了GT，苹果其实也就失去了蓝宝石。至于股价到了这个份上，我觉得现在要考虑的是仔细看看有没有合适的entry point，而不是急着做卖出的动作。第二个观点：对于事情后继的可能发展，我们认为皮球已经被提到了苹果那边，需要看苹果最后的选择。根据我的判断，有几个方向可能会走，第一和第二种的可能性大。1）苹果做出妥协，对协议进行调整，并追加对GT的投资，使其蓝宝石项目继续进展下去，以备后继iphone6蓝宝石版本的推出（可能性大，50%）2）苹果不直接出面，在对其债务进行调整后，选择富士康或者蓝思、博恩或者其他第三方来协同同GT的合作，或做股权并购（可能性大，40%）3）苹果放弃GT，在国内寻找新的合作伙伴或采用新的技术方式（可能性小 5%）4）苹果自断一臂，停止将大尺寸蓝宝石用于手机或平板的战略选择（可能性小，5%）对于GT来讲，其现在有18个月的时间去拖，而苹果是拖不起的。所以事情到了这个份上，苹果比GT更急。iwatch目前的主要供应不在GT，所以并不影响GT的出货。但原计划2-3月的iphone蓝宝石版本的出货将会被拖延，这点对于cook来讲，是一个非常被动的局面。第三个观点：我们认为对于A股的影响相对有限。我们认为此事应该从以下几个角度上去解读。其一，GT和苹果的争执，是双方就商业合作模式上出现问题而进行的掐架，并不是蓝宝石路线的是非之争，而大尺寸也并不是国内蓝宝石供应商所涉及的领域，从根本上来讲，不存在实质性的影响。其次，考虑事态发展的方向，如果前两种情况的出现，只是将事情回复到原点而已，没有跌的理由。而第三种情况的出现，可甚至能解读为利好。如第四种情况的出现，更无直接影响，因为国内A股公司基本上没有同苹果在蓝宝石大尺寸上的供货关系。再次，从未来可能的会低于市场预期的情况来看，应该是iphone6 蓝宝石版的延迟或者推后到iphone7的推出，这个会带来时间上推迟的预期，再坏情况就是下一代iphone不用了（虽然我认为不可能）。市场之前对苹果在iphone上不用大尺寸的蓝宝石的预期已经充分消化。所以即使出现股价短期下跌，也是体现在心理层面上的居多，不会长期影响股价变化。落实到个股上，我们在蓝宝石板块上之前主要推荐了大族激光，以及关注西南药业（奥瑞德）。两个公司今年均取得较大的股价上升，对于大族激光，我们一直强调的是公司在激光业务上今年的全面发展，蓝宝石激光切割目前主要的应用领域也是在小尺寸部分为多，故这块业务影响不大。而奥瑞德主要业务方向也是在小尺寸蓝宝石圆片和LED用蓝宝石衬底，基本上没有大尺寸业务，所以相关影响也可忽略不计。所以，综合起来，在GT同苹果的争执尚没有定论的情况下，不宜对蓝宝石产业链过度悲观。我们相信苹果在蓝宝石上的策略是确定的，中间会有波折，但大的方向不会改变。我也同样认为GTAT存在着重生的机会，大家可静待事件的发展。----------------------------------------------彭琦 广发证券电子行业