三句话总结
好行业：行业年化20%+增速，10年10倍潜力。
好商业模式：个性化定制与工业化生产结合，提升正畸医生产能。一般先款后货。现金质量高。
好公司：净利率20%+，无负债，净资产收益率30%+。长期专注，高瓴加持，管理层激励到位。
合适价格：当前市值180亿港币，参考对标美股艾利科技200亿美元市值。PETTM51倍。
小利空：3月管理层指引2022年业务量增速少于20%。
大利空：种植牙集采，隐形牙套是否也会集采？
产品介绍
牙齿矫治器对比
在牙齿正畸市场，相比传统正畸方案，隐形牙套提供美观的矫治器。
大大缩短医生每次治疗的时间，医院前端只是负责牙齿扫描、方案审核的作用，后台由供应商进行矫治方案提供、矫治器制作的工业化生产。
将标准化的生产与专业的个性治疗方案有机结合。
时代天使产品矩阵
成长空间：
隐形牙套渗透率低。
“2020年， 中國約有1,040百萬例錯頜畸形病例， 遠高於美國的約245百萬例錯頜畸形病例。 然而，2020年中國接受治療的3.1百萬例錯頜畸形病例中， 僅有11.0%使用隱形矯治器；而美國接受治療的4.4百萬例錯頜畸形病例中有31.9%使用隱形矯治器。如此明顯的差異表明中國隱形矯治市場的滲透率嚴重不足。”
2020 年中国近四成成年人采用隐形矫治，而绝大部分青少年选择传统 正畸疗法。根据灼识咨询，2020 年中国已接受治疗病例中，成年人选 择隐形矫治的比例为 38.9%，儿童青少年这一比例仅为 4.5%，即约 95.5%的儿童青少年使用的是传统正畸疗法。造成这一差异的原因主 要是成人与青少年正畸需求和能力不同：1）成人矫治更多是为了帮 助改善面型、骨骼问题，从而获得更好的美观度，因此美观、舒适度 高的隐形矫治器产品成为首选；2）成人群体支付能力高，对价格相 对高昂的隐形正畸接受度更高。长期来看，随着青少年自我意识的提 升，对正畸美观度的需求也将逐步提高。与此同时，对标美国儿童青 少年中约 16%使用隐形矫治器。
中国缺乏正畸医生，隐形牙套有利释放正畸医生产能。
根據灼識諮詢報告，2020年， 美國約有158,400名全科牙醫及10,800名正畸醫生， 相當於每 100,000人中有47.8名全科牙醫及3.3名正畸醫生。 相比之下，2020年， 中國約有277,500名全科牙 醫及6,100名正畸醫生， 相當於每100,000人中有19.5名全科牙醫及0.4名正畸醫生。正畸医生不足，但隐形矫治器主要由厂家设计并制作，正畸医生只是辅助诊疗，所以隐形牙套方案能提升医生的产能。
此外，2020年， 中國口腔掃描儀的滲透率約為10.0%， 而美國約為40.0%。 由於口腔掃描儀的成本降低， 市面品牌增多，其滲透率可能有所增加，這將促進中國隱形矯治市場的發展。
营收3年增长2.6倍，净利润3年增长4.8倍。
股东——高瓴加持
於2015年6月， 松柏投資集團， 一家專注於數字化時代牙科及口腔護理行業的長期投資及運營集團， 透過CareCapital Holdings（高瓴资本）收購本集團當時現有投資者持有的全部股權， 並成為我們的控股股東，股份接近60%。
松柏投資集團不僅通過轉 讓12.800%的股權來推進實施收購之前預留的員工購股權計劃， 並且在2015年轉讓了8.3628%的 股權給我們集團若干管理人員，包括首席執行官李華敏女士。在此之後，我們的董事會還繼續實 施了一系列的員工股份獎勵計劃， 授予合計6.7099%的股權給高管、高級經理團隊和員工骨幹。 這些為公司發展打下了堅實的基礎。
高瓴资本2015年控股，提供给管理层一共27.9%股份，带来激励措施。
松柏自下而上开展股权激励，公司得以全心专注于发展。由于多轮融资，公司原本股东 结构较为分散，松柏投资入股使公司股东结构得以整合集中，提供长期稳定发展平台。 另一方面，松柏投资重视员工主人翁心态与创业精神，其不仅转让 12.8%的股权来实施 员工股权激励池，并转让 8.4%的股权给公司首席执行官与运营官。此后，董事会继续实 施一系列员工股权激励计划，授予合计 6.7%的股权于高管、高级经理团队及员工骨干。 股东结构整合/股权激励为公司长期稳定良好发展奠定了夯实基础。
高管
我們的創始人兼首席執行官李華敏女士是一位尋求為中國牙科醫生及患者推行最先進的正 畸矯治的先驅者
我們的首席醫學專家田杰博士，是我國最早從事隱形矯治解決方案應 用的技術研發、培訓、技術推廣的專家之一
竞争格局
双寡头占据市场绝大部分市场份额
竞争对手价格比较
市占率与隐适美一起遥遥领先，但近3年新增近50个新入行的竞争对手。
回看中国隐形矫治市场
进入壁垒低矮/龙头护城河深厚，再度验证。中国食品药品监督管理局数据库显示，中国 目前共有 104 家公司持有合计 125 张隐形矫治器注册证，我们进一步结合官网信息梳理， 其中仅有 31 家公司正在销售隐形矫治服务。我们认为完整的隐形矫治服务包括 4 个部分 (矫治器产品、技术系统、附件与装置、矫治器材料)，31 家公司中， 21 家/85%公司仅有矫治器产品，无配套自研技术系统/附件与装置/矫治器材料。中国具有完备隐形矫治产品与技术的仅有 4 家公司:时代天使、隐适美、正雅、正丽。 （华创证券研报）
护城河分析
“1、強大的跨學科能力，隱形矯治解決方案提供商必須具備強大的跨學科能力， 包括口腔醫學、生物力學、材料科學、計算機科學及智能製造技術， 這些技術壁壘 對於新的進入者耗時且昂貴。
2、牙科醫生和患者對品牌的認可，由於對錯頜畸形病例的治療通常需要約兩年且中途 難以更換治療方法， 牙科醫生在為其患者選擇隱形矯治解決方案時一般傾向於高度嚴謹。”
我們服務的牙科醫生人數由2018年的約 11,500名增至2019年的約15,800名， 並進一步增至2020年的19,900名。 我們的達成案例由2018年 的約77,700個增至2019年的約120,100個，並進一步增至2020年的137,600個。
治疗金额大，效果检验时间长，牙医很可能不太愿意尝试新的产品。
产品通过广告影响病人的作用有限，病人更会听从专业的医生推荐。所以产品如何搞定大量的医生是重要一步。“厂商须在销售矫治器产品同时为医生提供临床技术培训、学术科 研支持等方面的服务。筹建专业销售服务团队与建设行业人脉须大量时间与资金投入， 因此行业新进入者通常难以为医生提供专业支持与服务。 ”厂家服务牙医的能力也很重要。因为一般需要远程沟通。
3、規模定制能力 。 每項隱形矯治器治療計劃均通常需要40至60副隱形矯治器， 完成度取決於錯頜畸形情況的複雜性。
核心竞争力
时代天使牙医渠道，直销65%，分销商渠道33%，医疗器械产品销售需要一定的关系资源，特别是公立医院渠道。
有一定先发优势，最早的国产品牌，病例多（有50万亚洲人病例），周期长，对于治疗方案会给医生更大的信心，有400人的专业正畸团队提供方案。
50万个亚洲人牙齿矫正方案数据库；6个（12年）完整治疗周期的方案。400个专业正畸医生的方案研发；
3D打印材料制作，工艺稳定；
提供整套的解决方案：手持扫描仪、前端可视化方案软件，直观显示治疗过程以及效果。后台的专业解决方案，充足的产能。
“我們的系統通常會在案例提交後三至四個營業日內提出接 近確定的治療方案，相比之下，根據灼識諮詢報告，其他市場參與者通常需要大約十個營業日。”（2021Q4）
产能
注：已520个小时计算每天17个小时生产时间。如果按89%的利用率计算，相当每天运行15个小时，其实相当于满产了。
“我們正在建設我們的創美基地， 其中包括新的生產設施及研發中心， 在無錫市的建築面積 約為126,000平方米。 新的生產設施位於我們的創美基地， 經充分調試後， 預計截至2026年的年設計生產能力約為壹亿個隱形矯治器。”（2021IPO文件）
“在智能製造方面,我們在無錫市建設的時代天使創美基地的第一期建設已順利完畢,其中有一條已設立的自動化生產線已於2022年一季度完成調試,並根據訂單需求開始投產。”（2021Q4)
於業績紀錄期， 基於我們的經驗， 各病例所需矯治器平均個數介乎74個至184個之間（視乎產品線而定）。
应收账款周转天数
应收账款主要是经销商欠账产生。
“我們亦聘請分銷商以擴展我們的分銷網絡， 且我們可能授予若干分銷商30至60天的信貸期。”（2021IPO)
”對於中小型 醫院及診所， 我們通常要求彼等下單時支付相關全額款項。我們可能向某些直銷客戶（主要為可信的公立醫院及私人診所）授出通常為30至 60天不等的信貸期以完成全額付款， 並且在該等情況下， 一旦彼等下單， 我們即開始進行治療機化服務以及製造隱形矯治器。“
前瞻指标：合同负债
“截至2018年、2019年及2020年12月31日，我們錄得合約負債分別為人民幣155.0百萬元、人民幣304.3百萬元及人民幣418.6百萬元， 與業務增長基本一致。 我們的合約負債主要來自交付相關服務及產品前的客戶墊款。”
收入确认是根据交付进度按比例确认的，不是一次性确认的。
合约负债可以作为业绩预测的前瞻数据。
产能增加了，管理层解释：去年由于产能不足导致交付产品不足，合约负债较高，今年扩产了，交付产量增加了，短期的合同负债就减少了。
利空
1、瑞信发表研究报告，“指时代天使收入强劲，但2022年业务量指引(增约16%至20%)令人失望，该行下调2022年至2023年每股盈测9%至14%，将目标价由145元调低至117元。”目前这个市值（180亿）PETTM51倍，短期看是利空，长期看价格并不高。
2、2019年南京联盟集采过正畸托槽，平均降价33%。
今年2月份，在国新办召开例行吹风会上，国家医保局副局长陈金甫表示，高值医用耗材将重点聚焦骨科耗材、药物球囊、种植牙等品种。
根据四川省医保局在3月15日发布的消息，2022年将牵头组织开展30个省(区、市)省际联盟口腔种植体带量采购工作，这基本上官宣了联盟的规模。
3月22日，江苏省医保局发布通知，根据国家医保局总体部署，江苏省将参加省际联盟对口腔种植体系统开展带量采购，现开始组织口腔医用耗材历史采购数据填报工作。
这反映了集采也会考虑纳入那些提高生活品质治疗的医疗服务。只要是老百姓有需求的，而服务利润又是“虚高”的医疗服务，都有潜在被集采的可能。
结论：在“集采”这个利空的前提下，目前的价格还是太高了。