大家好，我是初善君。
上周初善君给大家分享了一句话，珍惜3000点底部买的筹码，不要轻易下车，今天在给大家分享一句话：获利多的可以下车，但是仓位要高一点了。
最近有个朋友跟我分享了一家公司——信维通信，我看了之后觉得可以梳理并跟大家分享一下，主要原因在于：
一是信维通信是历史大牛股，2015年随着智能手机的爆发有十几倍的涨幅，2019年-2021年有过核心资产的大涨，目前价格回调很大，有错杀的嫌疑，如果后面有困境反转，大概率又是三五倍的涨幅。
二是从业绩来看，公司上市至今营业收入持续增长，只是从2019年开始扣非归母净利润下滑了不少，同时2021年开始增长了，是否反转值得关注。
因此我们的重点就是信维通信能困境反转吗？
1、利润下滑分析
信维通信主营业务包括天线及模组、无线充电及模组、EMI\EMC器件、高精密连接器、被动元件、汽车互联产品等产品，下游市场包括消费电子、物联网/智能家居、智能汽车等，其中天线、无线充电、EMI/EMC等业务是成熟业务，LCP、高精密连接器、UWB、被动元件、汽车互联产品等属于新业务。
但是不得不说，公司的信息披露非常简单，根本没有对各项业务进行收入分类，都揉在一起，这对我们分析非常不利，完全无法分析出收入利润增长的驱动力。因此在分析时更多的是关注行业下游的分析。
过去几年虽然手机市场不好，但是消费电子里智能手表、TWS耳机、AR/VR增速非常不错。根据IDC统计数据，2021年全球智能手机出货量达13.55亿台，同比增长5.70%；根据Counterpoint统计数据，2021年全球智能手表出货量约1.28亿块，同比增长28.31%；根据Canalys统计数据，2021年TWS耳机出货量为2.9亿台，同比增长14.5%；根据IDC统计数据，2021年全年全球AR/VR头显出货量达1123万台，同比增长92.10%。因此我个人判断公司成熟业务还是稳定发展的，收入增速可能在10%甚至15%以上。
公司在2021年年报里花了大量的篇幅介绍了新业务，但是实际收入仅为12亿元，占2021年收入的比例仅为16%。
我们回到最初的问题，2018年之前公司收入利润复合增长率超过50%，但是2019年至2021年收入持续增长，利润持续下滑。2021年收入76亿元，同比增长19%，扣非归母净利润4.08亿元，同比下滑41%。
为什么？
数据上来看，毛利率持续下滑，2015年至2019年公司毛利率在30%-37%之间，但是2020年、2021年毛利率分别为30%、19%，2021年毛利率下滑非常明显。公司的解释是疫情影响下需求弱，同时原材料涨价明显，翻译过来就是竞争激励加上原材料太高。费用率上面，管理费用和研发费用增长比较多（下表中的管理费用率包含了研发费用），可能是股权激励费用的影响。
从研发投入来看，这三年增长确实多，2019年至2021年研发支出分别为4.6亿、6.1亿和6.6亿，占营业收入的比例差不多是9%，高于之前的5%差不多是4个百分点。同时资本化比例很低，忽略不计。
股权激励费用上，我查了一下公司的数据，2020年确认股份支付费用1.11亿元，导致当年管理费用率高达14.46%，但是2021年由于没有完成股权激励，冲回0.46亿元，所以管理费用率回到11%。
所以费用率上主要是研发投入的增加和股权激励的影响，股权激励费用并非每年都有，研发投入是为了收入增长，整体都是偏正面的因素，
从上面分析来看，我对公司利润表的改善还是充满期待：一方面需求回升，一方面原材料价格下降，在叠加股权激励的影响，净利率回到20%有难度，但是回到15%并非不可能。2021年前三季度，公司毛利率回到21.7%，净利率回到9.8%。
同时2020年和2021年信维通信的Q4扣非归母净利润分别为-0.07亿和-0.08亿元，连续亏损两年，非常惨烈。其中2020年Q4是因为确认股权激励费用，Q4管理费用率高达19%（平均10%左右），2021年Q4则是降价销售，毛利率只有13%（平均20%以上），展望2022年Q4，在没有这两个特殊因素的话，是不是可以维持不错的利润呢，这一点值得期待。
从数据分析来看，公司的困境应该是一时的，这就是收入增长的好处。
2、利润不行，经营现金流好
财务数据的分析师有很大局限性的，但是在没有更多经营数据的情况下，分析只能局限在此。
经营现金流上，公司下游主要是知名消费电子公司，都是大客户，所以说公司算是中间比较受压迫的，应收款项会比较多：截止2022年Q3，公司应收账款余额为23亿元。但是应收账款多不代表经营现金流不好，公司可以继续压榨上游：截止2022年Q3，公司应付账款余额为22亿元，几乎与应收账款相当。但是我比较担心的一点是，公司的应付账款并非稳步增长，是2020年疫情年突然从10亿增加至22亿元，这一点需要一个更合理的解释。
本来公司的经营现金流应该一般，2015年至2019年净现比远小于1，但是这三年，利润不行，经营现金流非常好，2020年至2022年前三季度分别为15亿、13亿和10亿，这种现象还是蛮有意思的。主要原因就是上面说的应付增加，同时应收不在大幅增加，背后原因不言而喻。
资产负债表上，长短期借款不少，但是变化上并没有异常，同时随着经营现金流好转，有息负债整体是稳定甚至下滑的。
在分析时我其实一般很少看公司营运能力，因为意义不大，但是对于这种制造业来说，值得关注一下。应收账款如上面分析，周转天数下降明显，这是好事。但是存货周转天数明显增加，尤其是2020年直接从64天增加至112天，这肯定要去了解背后的原因。当然，我看了一下，主要是2020年存货增加了10亿，其中5.7亿是员工住宅用地，相对还好。
到这里，基于财务数据的分析可以说是写完了，从数据上看，公司确实是遇到了困境，但是更像是一时的困境，非企业的问题。当然，财务数据只能解释历史，无法预测未来。
3、管理层
这是我最近写公司经营数据写的最少的一家，根本原因还是没有信息源，只能从其他方面来认证和评估了。
信维通信的发展离不开并购，但是我梳理发现，公司的并购次数虽然多，但是规模并不大，而且并购的效果非常好，非常的物超所值。截止目前商誉余额5.6亿，其中5.3亿是亚力盛连接器公司。
信维通信这两年没有披露亚力盛连接的数据，不过从历史数据来看，不容乐观，后面需要关注一下。
股权融资上，公司也是相对比较保守，2010年IPO融资4.9亿，2015年增发融资4.8亿元，就没了。
从机构持仓来看，公募基金的减持是公司股价下跌的直接原因，持股数量从巅峰的2亿股到现在的0.13亿股，清仓减持。持股比例从27%下降至1.64%。不离不弃的反而是社保，2021年Q1社保103增加持有2950万股，一直持有至今，估计亏损50%以上，高位接盘了，不知道背后有没有什么故事。
坏消息是随着股价的下跌，公司股东户数没有明显减少，反而一直在高位，高达11万股民持有信维通信，大概率这些股民大部分都是高位接盘的散户。
管理层来看，相对比较稳定，实际控制人是彭浩先生，持股市值高达48亿元。有意思的是公司董秘以前是电子行业分析师出身，算是不少分析师的一种职业路径吧。
4、估值
老样子，这里就不说估值了，具体的可以参见星球内容，虽然参考性也不大。
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